問題背景
摩根大通亞洲硬體團隊（Albert Hung／William Yang／Anthony Leng）2026-08-22 發布年度產業簡報《Asian Hardware Technology》，副標即為結論：「AI 與一般伺服器需求全面轉強，供給限制才是關鍵搖擺因素」。此篇的價值在於同時給出四條供應鏈的量化框架——AI 機櫃、一般伺服器 CPU、資料中心電力、白牌交換器——並附上 GB300／VR200 機櫃與 800V 電力機櫃的 BoM 拆解，可直接對照 vault 內既有的機櫃、電力與液冷供應鏈頁。
表格取得方式（2026-08-24 補完）
原始檔為投影片型 PDF，pdf_parse 的文字層抽取把表格打散、數字錯位。本頁的表格改以 PyMuPDF 逐頁渲染成圖、再逐頁目視轉錄取得（原檔 64 頁，實際轉錄 p2、p3、p5、p10、p11、p12、p15、p16、p22、p28、p33、p48、p51、p52、p53、p54、p55、p56、p57 共 19 頁）。下方「附錄：關鍵表格」為目視轉錄結果，可直接引用；未列於附錄的投影片散落數字仍不採用。
查詢結果
關鍵發現
① 資本支出：年內第三次上修，2026/27 各 +80%／+50%
- JPM 美國硬體團隊將資料中心資本支出成長預估自 +63%／+40%（2026/27）上修至 +80%／+50%，為今年第三次上修；並認為在近期領先雲端業者更新展望後，仍有約 10% 的上修空間。
- 第二層（neocloud 等）資本支出估 2026／2027 各成長 65%／39% 至 US$90bn／US$130bn，已成為不可忽視的獨立族群。
- 資金來源：2026-30 累計 AI 資本支出估 US$5.5tn，其中 US$4.1tn 透過舉債；投資等級公司債市場預期承接 US$2.1tn 以上。JPM 承認未來數季領先雲端業者自由現金流轉負「不可避免」，但以本業穩健、AI 需求指標與 AI 業務報酬改善作為續投的支撐。
② AI 機櫃：2026 年 70-80k 台，Rubin 準時但 Kyber 有挑戰
- Vera Rubin 系統 3Q26 末至 4Q26 如期爬坡；JPM 明確表示「近期某領先 PCB 廠的良率問題對 Vera Rubin 爬坡時程影響有限」。
- 2026 年 NVL72 機櫃出貨估 70-80k 台（GB300 60-65k＋VR 約 10k）；Rubin 晶片板級產出仍估約 1.5mn 顆，但受生產週期與零組件短缺限制，VR NVL72 機櫃僅約 10k 台。2027 年估 85-95k 台，以 VR200 為主。
- Kyber 架構面臨挑戰（原文用語 facing challenges，未展開細節）。
- 機櫃 ODM 價格：GB200 約 US$3.41mn → GB300 約 US$4.08mn（+20%）→ VR200 約 US$6.48mn（+90%）；漲幅主要來自 GPU 與記憶體漲價，以及網通、電力與散熱的含量升級。
- ODM 毛利率下滑但毛利金額上升：GB200 4.29% → GB300 3.69% → VR200 2.7%；但每櫃 MVA（毛利金額）由 GB200 約 US$145k 升至 GB300 US$148k、VR200 US$175k，因架構更複雜、測試時間更長。
③ 一般伺服器：agentic AI 開出第三條 CPU 需求曲線
- JPM 把伺服器 CPU 需求拆成三桶：AI 伺服器 headnode CPU、一般伺服器 CPU、agentic AI CPU。2025-28 CAGR 分別為 74%／5%／155%。
- 伺服器 CPU 總出貨自 2025 年 26mn 顆成長至 2028 年 68mn 顆（38% CAGR）；CPU 營收 TAM CAGR 53%（含約 10% 的 ASP 年複合成長）。
- 今年一般伺服器需求 YoY +30-40%，JPM 主要歸因於 agentic AI 的新增需求；預估 2027 年出貨加速至 +25% YoY，2028-29 維持雙位數成長。
- 供給是搖擺因素：嘉澤（Lotes）與信驊（ASPEED）的訂單能見度已延伸至 2027 年；記憶體廠自美系雲端業者收到明年 50-80% 的需求成長回饋。
- AMD 對伺服器 CPU TAM 給出 2030 年 US$220bn（2025-2030 逾 50% CAGR）的長期展望，與 JPM 的「多年超級伺服器循環」論一致。
④ 資料中心電力：2028 年 TAM US$50bn，80% CAGR
- 三個複利驅動：加速器出貨（2025-28 CAGR 40-50%）× TDP（30-50% CAGR）× 電力架構改變（電力機櫃滲透率 JPMe 於 Vera Rubin 世代約 20%、VR Ultra 世代 50%+）。
- NVIDIA 機櫃電力路線圖（實際功耗／設計容量 kW）：DGX A100 13／71 → GB200 NVL72 120／198 → GB300 NVL72 140／288 → VR200 電力櫃 210／444 → VR Ultra 900／1500（800V HVDC 電力機櫃，10×150kW）。
- 每瓦美元含量（兩條口徑要分清）：PSU 每瓦由 GB200/GB300 的 US$0.13 升至 VR200 的 US$0.14、VR Ultra 的 US$0.15；電源架／電力機櫃每瓦則由 GB200 的 US$0.19 升至 GB300 US$0.18、VR200 US$0.21、VR Ultra US$0.45——真正跳升的是「機櫃層級電力系統」而非 PSU 單品。
- 800V／660kW 電力機櫃 BoM 拆解（一座可支撐 兩座 Vera Rubin NVL72 機櫃），總成本 US$257,758——完整逐項見「附錄：關鍵表格」表 8。重點：110kW 電源架佔 45%、80kW BBU 佔 35%、電源廠組裝測試佔 10%，三項合計 90%。
- 架構遷移四階段（台達電圖）：①今日 400VAC → AC PSU 架（72kW/架，50VDC 下 <250kW）→ 50VDC 匯流排；②次世代 50V 伺服器：HVDC side-rack（800VDC 下 >250kW）→ 800VDC crosslink → IT 機櫃 800V→50V；③次世代 800V 原生伺服器：800V→IBV→0.xV；④由 SST（3-6MW）直接供電的 800V 原生伺服器。
⑤ 網通：白牌交換器進入新成長循環
- 智邦（Accton）可服務市場（前四大 CSP）自 2025 年約 US$6bn 成長至 2028 年約 US$33bn（約 75% CAGR）；JPM 估智邦資料中心交換器營收 2025-28 CAGR 約 92%，優於產業。
- 網通支出落後於伺服器支出：Gartner 數據顯示 ODM-direct 伺服器支出 2024／25 各成長 207%／127%，同期 ODM-direct 交換器支出僅 18%／103%——JPM 視此落差為後續補上的成長來源。
- GPU 後端網路 TAM：US$2,621mn（2025）→ US$30,411mn（2028E），CAGR 126%；其中乙太網路部分因採用率由 55%（2025）升至 87%（2028E），TAM 由 US$1,441mn → US$26,458mn，CAGR 164%（附錄表 12）。
- 一般白牌乙太網 ToR TAM：US$4,366mn（2025）→ US$12,726mn（2028E），CAGR 43%（附錄表 11）。注意這與上面「智邦可服務市場 US$6bn→US$33bn」不是同一個量：後者是智邦口徑的 SAM，額外含 AI 後端與前端 scale-out。
- ASP 擴張來自升級週期縮短：100G/200G 世代交替耗時 7 年，800G→1.6T 不到 2 年；智邦交換器埠 ASP 2025-28 CAGR 約 20%。
- 800G 交換器 ASP 較 400G 高約 150%，其中約 70% 來自交換晶片成本 2-3 倍；PCB/CCL 由 M6+ 升級至 M8、CCL 含量成長 3-4 倍。JPM 並指出 CPO 導入會再大幅提高交換器 BoM，且因 FAU／OE／shuffle box 整合複雜度高，對 ODM 毛利率有利。
- 前端網路升級實例：GB200/300 的 BlueField 3 400G → VR200 的 BlueField 4 800G；CSP 自研 NIC 由 200G 升至 400G。
⑥ PC：量下修但價與利優於預期
- 2026 年 PC 出貨估 -8%（消費 -14%／商用 -4%）；2H26 估 HoH -3%，低於季節性。1H26 優於預期主要來自 Win10 換機與記憶體漲價前的拉貨。
- 高階筆電 BoM 一年上升約 30%，記憶體成本增加 US$200-250（DRAM/NAND 一年漲 3-5 倍），記憶體占 NB BoM 由高個位數升至 20-30%；品牌因此在 1H26 執行 20-30% 漲價，PC ASP YoY +20-30%。
- 結果是品牌毛利率優於預期、ODM 毛利率被稀釋（但毛利金額不變）。JPM 對 2H26 品牌毛利率仍偏正面（產品組合調整＋定價動作），一線品牌因供應鏈能力更具韌性。
⑦ CoWoS：2027E 再上修 14%
| CoWoS 消耗（千片/年） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 台積電 | 290 | 592 | 1,140 | 1,956 | 2,490 |
| 其他（OSAT） | 60 | 60 | 100 | 425 | 830 |
| 合計 | 350 | 652 | 1,240 | 2,381 | 3,320 |
| YoY | 161% | 86% | 90% | 92% | 39% |
- 相對前次預估，2026E +2%、2027E +14%。JPM 註記：2026 年 CoWoS-L 在台積電、其餘在 OSAT；2027 年 Rubin Ultra 假設採雙 die-on-interposer 方案；台積電已加入部分 CoWoS-R 支援 Vera 與後續 IPX 專案。
⑧ 散熱與機構：每托盤含量與供應商名單
| 項目 | NVIDIA VR200 | CSP ASIC |
|---|---|---|
| 散熱片／蓋（封裝級） | Rubin GPU 單片式 lid，US$50；健策（Jentech）為 Rubin GPU lid 獨家供應商 | ASIC 補強環（stiffener）US$15-20；健策約 80% 市占、一詮約 20% |
| 每托盤液冷含量（系統／托盤級） | US$2,400-2,500（含冷板、內部歧管、快接頭） | >US$3,000（同上） |
| 合格供應商 | AVC、Cooler Master、Jentech、BYDE 等 | Google TPU：Furukawa、AVC、Boyd、Cooler Master；AWS Trainium：AVC、Cooler Master、Microloop、Auras 等 |
投資重點 memo
| 重點 | 投資含義 | 相關標的 | 信心 |
|---|---|---|---|
| 電力架構由 50VDC 轉 800VDC，PSU 每瓦含量 US$0.19→0.45 | 電源／匯流排／電力機櫃供應商單櫃產值階梯式跳升，是本輪含量成長最陡的一段 | 2308_台達電（市）、3665_貿聯-KY（市） | 高 |
| 一般伺服器由 agentic AI 開出第三條需求曲線（2025-28 CAGR 155%） | BMC／插槽／連接器等「每台伺服器都要」的零組件受惠面比 AI 加速器更廣 | 5274_信驊（市）、3533_嘉澤（市） | 中高 |
| 網通支出落後伺服器支出兩年，補上的量體大 | 白牌交換器 TAM 2025-28 約 75% CAGR，且埠 ASP 同步 +20% CAGR | 2345_智邦（市） | 中高 |
| VR200 ODM 毛利率降至 2.7%，但每櫃毛利金額升至 US$175k | ODM 評價不應只看毛利率；看每櫃毛利金額×出貨量 | 2317_鴻海（市）、2382_廣達（市）、6669_緯穎（市） | 中高 |
| 800G→1.6T 升級週期不到 2 年（vs 100G→200G 的 7 年） | 交換器 ASP 擴張是結構性而非一次性；CCL 由 M6+ 升 M8、含量 3-4 倍 | 2383_台光電（市）、6274_台燿（櫃）、1815_富喬（櫃） | 中高 |
| PC 是量減價增：品牌毛利率韌性 > ODM | PC 鏈選品牌不選 ODM；記憶體成本是主要變數 | — | 中 |
| 供給（而非需求）才是 2026-27 的限制因素 | 產能與零組件交期成為評估出貨預估的第一順位變數 | 全鏈 | 中高 |
Insight 結論
| 結論 | 投資含義 | 信心 |
|---|---|---|
| 本輪同時存在「AI 機櫃」與「一般伺服器」兩條獨立成長軌，且後者被市場低估 | 一般伺服器鏈（CPU 週邊、BMC、插槽、連接器、白牌交換器）的能見度已延伸至 2027 | 中高 |
| 需求上修已到第三輪，瓶頸轉移到供給 | 後續超預期／不如預期的來源會是產能與零組件交期，不是終端需求 | 中高 |
| 機櫃價值成長主要靠「電力」與「網通」，不再只靠 GPU | GB200→VR200 機櫃價格 +90%，電力與網通含量升級是 GPU/記憶體之外的第二引擎 | 中高 |
| CPO 對交換器 BoM 與 ODM 毛利率同時是加分項 | CPO 不只利多光學鏈，也利多交換器 ODM（整合複雜度高） | 中 |
數據彙整
| 項目 | 數值 | 來源 | 日期 |
|---|---|---|---|
| 資料中心資本支出 YoY | 2026 +80%／2027 +50%（前 +63%／+40%，年內第三次上修） | JPM 美國硬體團隊 | 2026-08-22 |
| 2026-30 AI 資本支出 | US$5.5tn，其中 US$4.1tn 舉債 | JPM 美國團隊 | 2026-08-22 |
| NVL72 機櫃出貨 | 2026 年 70-80k 台（GB300 60-65k＋VR 約 10k）；2027 年 85-95k 台 | JPM | 2026-08-22 |
| NVL72 ODM 機櫃季出貨 | 1Q25 1k→4Q25 13k→2Q26 19k→4Q26E 21k；年度 2025 27k、2026E 77k | JPM | 2026-08-22 |
| 機櫃 ODM 價格 | GB200 US$3.41mn／GB300 US$4.08mn／VR200 US$6.48mn | JPM | 2026-08-22 |
| ODM 毛利率／每櫃 MVA | 4.29%／US$145k → 3.69%／US$148k → 2.7%／US$175k | JPM | 2026-08-22 |
| 伺服器 CPU 出貨 | 26mn（2025）→ 68mn（2028E），38% CAGR | JPM | 2026-08-22 |
| AI 晶片出貨 CAGR | 45%（2025-28）；AI ASIC 60%（2026/27 各 +77%／+88%） | JPM | 2026-08-22 |
| 資料中心電力 TAM | 2028E US$50bn，80% CAGR | JPM | 2026-08-22 |
| 800V/660kW 電力機櫃 BoM | 總計 US$257,758；電源架 45%、BBU 35% | JPM | 2026-08-22 |
| 智邦可服務市場 | US$6bn（2025）→ US$33bn（2028E），約 75% CAGR | JPM | 2026-08-22 |
| CoWoS 消耗 | 1,240k（2026E）／2,381k（2027E）／3,320k（2028E）片 | JPM | 2026-08-22 |
| PC 出貨 | 2026 年 -8%（消費 -14%／商用 -4%） | JPM／Gartner | 2026-08-22 |
關鍵 Claim
| Claim | 類型 | 來源 | 日期 | 信心 |
|---|---|---|---|---|
| 領先 PCB 廠良率問題對 Vera Rubin 爬坡時程影響有限 | analyst | 260822_亞洲硬體_jpm_asian-hardware-technology | 2026-08-22 | 中 |
| Kyber 架構面臨挑戰 | analyst | 同上 | 2026-08-22 | 中低（原文未展開細節） |
| 嘉澤與信驊訂單能見度已延伸至 2027 年 | third_party | 同上 | 2026-08-22 | 中高 |
| 記憶體廠自美系 CSP 收到明年 50-80% 需求成長回饋 | third_party | 同上 | 2026-08-22 | 中 |
| 健策為 Rubin GPU lid 獨家供應商、CSP ASIC stiffener 約 80% 市占 | analyst | 同上 | 2026-08-22 | 中 |
| 緯穎正參與 Google TPU v8/v9（TPU tray）競標 | analyst（產業研究） | 同上 | 2026-08-22 | 中低（用語為 industry research suggests） |
| 聯想 AI 伺服器訂單 pipeline 由上季 US$21bn 倍增至 US$54bn（6 月季底） | fact（公司揭露） | 同上 | 2026-08-22 | 高 |
個股觀點（JPM 覆蓋，摘要）
| 公司 | 評等 | JPM 重點 |
|---|---|---|
| 2308_台達電（市） | OW | 資料中心電力 40%+ 市占（高階尤強）；3Q/4Q26 營收估 QoQ +16%／+14%（2Q26 遞延訂單、AI ASIC 新案 2H 放量、110kW 電源架／HVDC 4Q 放量、3Q26 末漲價）；AC/DC 伺服器電源營收 2025-28 CAGR 75-80% |
| 5274_信驊（市） | OW | 3Q26/4Q26 營收估 QoQ +19%／+33%，動能可望延續至 1H27；一般 BMC 出貨 2025-28 CAGR 約 38%；AST2700 滲透率 2027/28 約 25%／50%，ASP 溢價明顯 |
| 2345_智邦（市） | OW | 資料中心交換器營收 2025-28 CAGR 約 92%（產業 75%）；2026 年資料中心交換器約占總營收 40%（3Q26）；Amazon／Meta 上調今年資本支出；明年產能再擴 30%+；市場對 AWS T3 供應鏈預期仍偏低 |
| 6669_緯穎（市） | OW | AI 伺服器營收 2026/27 估 +73%／+110%；一般伺服器出貨 2026-28 CAGR 26%；GPU 伺服器 4Q26 重新加速；參與 Google TPU v8/v9 tray 競標（產業研究） |
| 3533_嘉澤（市） | — | 近期毛利率受原料漲價、低成本庫存耗盡與新品爬坡費用壓抑；3Q26 毛利率持平、營益率小幅回升，1H27 才有較明顯改善；管理層預期次世代 Intel/AMD 平台市占 35-40%；SOCAMM／QD 放量與 OE socket 2H27 量產為 AI 選擇權 |
| 聯想 | OW | AI 伺服器 pipeline US$21bn → US$54bn；ISG 營收 FY27/28 估 +110%／+50%；ISG 營益率由 FY26 的 0.4% 升至 FY27 的 9.3% |
| ODM 格局 | — | NVL72 供應鏈首選 鴻海與廣達；ASIC 陣營首選 Celestica 與緯穎；二線 ODM（和碩、仁寶）雖能切入，但設計複雜度、頻繁改版與高營運資金需求會讓格局維持集中 |
結論／投資觀點
JPM 這篇的核心不是「AI 很強」，而是成長來源已經分岔成兩條：AI 機櫃（價值集中在電力與網通含量升級，GPU 之外的第二引擎）與一般伺服器（agentic AI 開出的第三條 CPU 曲線，2025-28 CAGR 155%）。同時限制因素由需求端移到供給端——嘉澤、信驊能見度到 2027、記憶體廠拿到 50-80% 需求成長回饋，都是「訂單有了、產能還沒有」的訊號。 投資含義：電力鏈（2308_台達電（市）、3665_貿聯-KY（市））與網通鏈（2345_智邦（市））受益最直接；ODM 評價要看每櫃毛利金額而非毛利率；PC 鏈選品牌不選 ODM。 信心水準：中高（敘述段落可歸屬且與 vault 內既有券商觀點方向一致；投影片表格因抽取錯位未採用）。
待確認事項
- [ ] Kyber 架構「面臨挑戰」的具體內容（原文未展開）——需回查原始 PDF 投影片或後續報告
- [ ] 800V/660kW 電力機櫃 BoM 中 BBU 與其餘項目的細部單價（表格抽取錯位，僅確認電源架 45%／BBU 35% 與總額 US$257,758）
- [ ] 健策「Rubin GPU lid 獨家供應商」與一詮 20% stiffener 市占，需第二來源交叉確認
- [ ] 緯穎參與 Google TPU v8/v9 tray 競標，用語為 industry research suggests，需追蹤是否有得標確認
- [ ] JPM 資料中心資本支出 +80%／+50% 與 vault 內既有 分析_2Q26美系Hyperscaler資本支出與台廠read-across_20260802 的口徑差異比對
附錄：關鍵表格（自原始 PDF 逐頁目視轉錄，2026-08-24）
以下表格為 JPM 原始投影片內容的完整轉錄。所有估值資料的市場價格基準為 2026-08-21 收盤。
表 1｜Asia tech valuations — Albert Hung / Gokul Hariharan / Jay Kwon 覆蓋（原檔 p2）
| 公司 | 代號 | 分析師 | 股價 (LC) | 目標價 (LC) | 市值 (US$mn) | 評等 | YTD | P/E 26E | P/E 27E | P/B 26E | P/B 27E | ROE 26E | ROE 27E | EPS 26E | EPS 27E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 台達電 Delta | 2308 TT | Albert Hung | 1,745.00 | 2,500.00 | 141,900 | OW | 81% | 40.5 | 26.4 | 13.7 | 10.3 | 37% | 45% | 43.1 | 66.1 |
| 聯想 Lenovo | 992 HK | Albert Hung | 29.72 | 50.00 | 47,008 | OW | 221% | 12.1 | 10.8 | 4.2 | 3.0 | 28% | 38% | 2.4 | 2.8 |
| 廣達 Quanta | 2382 TT | Albert Hung | 327.0 | 400.0 | 39,542 | OW | 20% | 12.4 | 11.2 | 4.9 | 4.5 | 41% | 42% | 26.4 | 29.1 |
| 華碩 Asus | 2357 TT | Albert Hung | 913.0 | 880.0 | 21,230 | N | 67% | 11.1 | 12.9 | 2.2 | 2.2 | 21% | 17% | 82.0 | 70.5 |
| 和碩 Pegatron | 4938 TT | Albert Hung | 89.7 | 90.0 | 7,532 | N | 31% | 15.9 | 11.7 | 1.1 | 1.1 | 7% | 9% | 5.6 | 7.6 |
| 緯穎 Wiwynn | 6669 TT | Albert Hung | 6,325.0 | 7,500.0 | 36,798 | OW | 41% | 18.4 | 14.4 | 5.3 | 4.2 | 35% | 33% | 343.8 | 438.1 |
| 微星 MSI | 2377 TT | Albert Hung | 140.0 | 145.0 | 3,703 | N | 46% | 11.1 | 13.4 | 2.0 | 2.0 | 19% | 15% | 12.7 | 10.5 |
| 仁寶 Compal | 2324 TT | Albert Hung | 38.5 | 40.0 | 5,312 | N | 27% | 18.9 | 13.4 | 1.3 | 1.3 | 7% | 10% | 2.0 | 2.9 |
| 英業達 Inventec | 2356 TT | Albert Hung | 64.50 | 58.00 | 7,244 | N | 50% | 17.3 | 16.4 | 3.2 | 3.1 | 18% | 19% | 3.7 | 3.9 |
| 信驊 ASPEED | 5274 TT | Albert Hung | 15,750 | 23,000 | 20,503 | OW | 139% | 72.6 | 43.1 | 44.4 | 28.5 | 78% | 81% | 217.0 | 365.3 |
| 緯創 Wistron | 3231 TT | Albert Hung | 180.00 | 260.00 | 17,920 | OW | 20% | 11.4 | 9.0 | 2.4 | 2.1 | 23% | 25% | 15.8 | 20.1 |
| 21Vianet | VNET US | Albert Hung | 6.72 | 15.00 | 1,914 | OW | -21% | NM | 33.3 | 3.0 | 1.8 | -44% | 7% | (1.2) | 0.2 |
| 智邦 Accton | 2345 TT | Albert Hung | 2,105.0 | 3,700.0 | 36,977 | OW | 78% | 23.2 | 17.5 | 13.5 | 9.0 | 70% | 62% | 90.5 | 120.0 |
| 嘉澤 Lotes | 3533 TT | Albert Hung | 1,610.0 | 2,500.0 | 5,672 | OW | 24% | 19.2 | 13.0 | 4.0 | 3.3 | 22% | 28% | 83.7 | 123.5 |
| 台積電 TSMC | 2330 TT | Gokul Hariharan | 2,375.0 | 3,200.0 | 1,928,100 | OW | 53% | 22.0 | 16.8 | 8.0 | 5.9 | 43% | 40% | 108.1 | 141.4 |
| 鴻海 Hon Hai | 2317 TT | Gokul Hariharan | 246.5 | 330.0 | 108,257 | OW | 7% | 13.7 | 11.3 | 1.5 | 1.4 | 13% | 13% | 17.9 | 21.8 |
| 聯發科 Mediatek | 2454 TT | Gokul Hariharan | 3,700.0 | 5,300.0 | 185,781 | OW | 159% | 52.0 | 26.8 | 13.3 | 10.3 | 27% | 43% | 71.1 | 137.9 |
| 聯電 UMC | 2303 TT | Gokul Hariharan | 115.5 | 130.0 | 45,451 | N | 135% | 15.0 | 17.8 | 3.2 | 3.2 | 23% | 18% | 7.7 | 6.5 |
| 日月光投控 ASE | 3711 TT | Gokul Hariharan | 590.0 | 700.0 | 82,573 | OW | 136% | 28.9 | 18.5 | 6.4 | 5.2 | 24% | 31% | 20.4 | 31.8 |
| 聯詠 Novatek | 3034 TT | Gokul Hariharan | 527.0 | 500.0 | 10,039 | N | 41% | 15.2 | 14.1 | 3.5 | 3.3 | 26% | 24% | 34.6 | 37.3 |
| 力積電 Powerchip | 6770 TT | Gokul Hariharan | 67.3 | 100.0 | 9,928 | OW | 70% | 10.2 | 9.4 | 2.0 | 1.9 | 27% | 22% | 6.6 | 7.2 |
| 世界先進 Vanguard | 5347 TT | Gokul Hariharan | 153.5 | 220.0 | 9,026 | OW | 67% | 24.2 | 21.6 | 4.8 | 4.6 | 19% | 22% | 6.3 | 7.1 |
| GDS | GDS US | Gokul Hariharan | 33.29 | NA | 6,671 | NR | -5% | NA | NA | NA | NA | N/A | N/A | — | — |
| 頎邦 Chipbond | 6147 TT | Gokul Hariharan | 163.50 | 225.00 | 3,811 | N | 203% | 32.9 | 20.7 | 2.5 | 2.4 | 8% | 12% | 5.0 | 7.9 |
| 世芯-KY Alchip | 3661 TT | Gokul Hariharan | 3,750.00 | 6,750.00 | 10,120 | OW | 7% | 21.9 | 17.2 | 4.3 | 3.9 | 25% | 24% | 171.1 | 218.6 |
| 創意 GUC | 3443 TT | Gokul Hariharan | 5,630.00 | 5,500.00 | 23,620 | OW | 165% | 99.8 | 46.5 | 42.3 | 25.9 | 49% | 69% | 56.4 | 121.1 |
| 南亞科 Nanya Tech | 2408 TT | Jay Kwon | 517.0 | 850.0 | 55,842 | OW | 168% | 6.7 | 3.5 | 3.5 | 2.0 | 77% | 71% | 77.5 | 146.0 |
表 2｜Asia tech valuations — Jerry Tsai / William Yang / Jimmy Huang 覆蓋（原檔 p3）
| 公司 | 代號 | 分析師 | 股價 (LC) | 目標價 (LC) | 市值 (US$mn) | 評等 | YTD | P/E 26E | P/E 27E | P/B 26E | P/B 27E | ROE 26E | ROE 27E | EPS 26E | EPS 27E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 欣興 Unimicron | 3037 TT | Jerry Tsai | 1,140.00 | 1,225.00 | 56,705 | OW | 418% | 58.9 | 25.6 | 13.4 | 9.6 | 26% | 44% | 19.4 | 44.5 |
| 國巨 Yageo | 2327 TT | Jerry Tsai | 562.00 | 1,030.00 | 36,221 | OW | 143% | 30.8 | 17.7 | 6.4 | 5.0 | 21% | 32% | 18.2 | 31.8 |
| 穩懋 Win Semi | 3105 TT | Jerry Tsai | 379.00 | 373.00 | 5,030 | OW | 107% | 47.3 | 35.0 | 3.6 | 3.3 | 8% | 10% | 8.0 | 10.8 |
| 台光電 EMC | 2383 TT | Jerry Tsai | 5,985.00 | 7,200.00 | 67,137 | OW | 264% | 53.1 | 27.9 | 29.2 | 16.9 | 65% | 77% | 112.6 | 214.6 |
| 致茂 Chroma | 2360 TT | Jerry Tsai | 2,140.00 | 3,160.00 | 28,489 | OW | 176% | 51.1 | 30.8 | 22.8 | 16.8 | 50% | 63% | 41.9 | 69.5 |
| 健鼎 Tripod | 3044 TT | Jerry Tsai | 485.50 | 720.00 | 7,989 | OW | 53% | 15.6 | 12.1 | 3.8 | 3.3 | 27% | 29% | 31.0 | 40.2 |
| 瑞儀 Radiant | 6176 TT | Jerry Tsai | 81.30 | 174.00 | 1,184 | N | -34% | NA | NA | NA | NA | N/A | N/A | N/A | N/A |
| 台郡 Flexium | 6269 TT | Jerry Tsai | 63.60 | 70.00 | 645 | N | 8% | NA | NA | NA | NA | N/A | N/A | N/A | N/A |
| 台星科 TSMT | 6278 TT | Jerry Tsai | 180.00 | 196.00 | 1,648 | OW | 89% | 16.2 | 9.0 | 2.1 | 1.8 | 13% | 21% | 11.1 | 20.0 |
| 群電 Chicony Power | 6412 TT | Jerry Tsai | 78.40 | 97.00 | 984 | OW | -15% | 14.6 | 11.4 | 2.0 | 1.9 | 14% | 17% | 5.4 | 6.9 |
| 精測 CHPT | 6510 TT | Jerry Tsai | 2,760.00 | 4,200.00 | 2,833 | OW | 21% | 43.0 | 23.8 | 8.4 | 6.3 | 22% | 30% | 64.2 | 115.8 |
| 建準 Sunonwealth | 2421 TT | Jerry Tsai | 144.00 | 214.00 | 1,294 | OW | -10% | 12.8 | 11.3 | 3.7 | 3.3 | 31% | 31% | 11.3 | 12.7 |
| 元太 E Ink | 8069 TT | Jerry Tsai | 163.00 | 263.00 | 5,891 | OW | -18% | 13.6 | 11.4 | 2.8 | 2.5 | 20% | 23% | 12.0 | 14.3 |
| 研華 Advantech | 2395 TT | William Yang | 673 | 405 | 18,293 | N | 134% | 47.0 | 41.5 | 10.5 | 10.0 | 22% | 25% | 14.3 | 16.2 |
| 矽力-KY Silergy | 6415 TT | William Yang | 448 | 700 | 5,462 | OW | 134% | 48.5 | 28.8 | 4.3 | 3.9 | 9% | 14% | 9.2 | 15.5 |
| 大立光 Largan | 3008 TT | William Yang | 5,515 | 5,000 | 22,582 | OW | 121% | 29.0 | 26.8 | 3.8 | 3.4 | 13% | 13% | 190.0 | 205.7 |
| 奇鋐 Asia Vital Components | 3017 TT | William Yang | 2,985 | 4,000 | 36,682 | OW | 98% | 27.9 | 18.3 | 15.0 | 9.4 | 65% | 63% | 106.8 | 162.8 |
| 雙鴻 Auras | 3324 TT | William Yang | 993 | 1,200 | 2,893 | N | -2% | 18.3 | 14.8 | 5.5 | 4.4 | 36% | 33% | 54.4 | 67.2 |
| 晶心科 Andes | 6533 TT | William Yang | 246 | 460 | 428 | N | 2% | 27.2 | NA | 2.3 | NA | 9% | N/A | 9.0 | N/A |
| 瑞昱 Realtek | 2379 TT | William Yang | 703 | 660 | 11,345 | N | 44% | 22.2 | 17.5 | 8.2 | 7.1 | 34% | 43% | 31.7 | 40.2 |
| 中砂 AES | 6781 TT | William Yang | 1,075 | 1,285 | 2,875 | N | -19% | 21.7 | 20.9 | 4.6 | 4.2 | 23% | 21% | 49.5 | 51.4 |
| 祥碩 ASMedia | 5269 TT | William Yang | 1,425 | 2,100 | 3,308 | OW | 18% | 14.9 | 12.0 | 2.8 | 2.6 | 19% | 22% | 95.5 | 118.3 |
| 順達 Simplo | 6121 TT | William Yang | 395 | 440 | 2,287 | OW | 10% | 11.8 | 10.8 | 1.5 | 1.4 | 13% | 14% | 33.6 | 36.7 |
| 愛普 AP Memory | 6531 TT | William Yang | 882 | 1,600 | 4,496 | OW | 97% | 48.7 | 26.2 | 10.0 | 8.4 | 22% | 35% | 18.1 | 33.7 |
| 智原 Genius | 3406 TT | William Yang | 650 | 700 | 2,294 | OW | 45% | 17.0 | 15.2 | 2.5 | 2.3 | 15% | 15% | 38.3 | 42.7 |
| 詮欣 Speed Tech | 5457 TT | William Yang | 27 | 78 | 167 | OW | -32% | NA | NA | NA | NA | N/A | N/A | N/A | N/A |
| 譜瑞-KY Parade | 4966 TT | William Yang | 567 | 570 | 1,402 | N | -3% | 17.2 | 13.0 | 1.9 | 1.8 | 11% | 14% | 33.0 | 43.5 |
| 中砂 Kinik | 1560 TT | William Yang | 698 | 850 | 3,254 | OW | 76% | 47.0 | 32.0 | 10.8 | 8.9 | 24% | 31% | 14.8 | 21.8 |
| 富世達 Fositek | 6805 TT | William Yang | 1,850 | 2,600 | 3,970 | OW | 14% | 30.2 | 17.7 | 12.9 | 8.3 | 49% | 57% | 61.2 | 104.2 |
| 天虹 Innostar | 7828 TT | William Yang | 1,650 | 4,000 | 2,092 | OW | 206% | 109.2 | 25.7 | 43.3 | 18.4 | 43% | 100% | 15.1 | 64.1 |
| 環球晶 GlobalWafers | 6488 TT | Jimmy Huang | 993.00 | 800.00 | 14,863 | N | 145% | 51.4 | 49.1 | 5.2 | 4.8 | 10% | 10% | 19.3 | 20.2 |
| 華邦電 Winbond | 2344 TT | Jimmy Huang | 176.50 | 360.00 | 24,865 | OW | 114% | 6.2 | 2.9 | 3.4 | 1.7 | 75% | 77% | 28.6 | 60.1 |
| 旺宏 Macronix | 2337 TT | Jimmy Huang | 122.00 | 205.00 | 7,569 | OW | 209% | 6.6 | 3.0 | 2.8 | 1.5 | 55% | 66% | 18.6 | 40.4 |
| 弘塑 GPTC | 3131 TT | Jimmy Huang | 2,320.00 | 4,400.00 | 2,125 | OW | 49% | 33.1 | 21.6 | 14.9 | 11.1 | 44% | 59% | 70.0 | 107.2 |
| 萬潤 All Ring | 6187 TT | Jimmy Huang | 1,265.00 | 1,500.00 | 3,889 | OW | 248% | 42.3 | 27.6 | 11.8 | 9.7 | 32% | 39% | 29.9 | 45.9 |
| 鴻準 Hon Precision | 7769 TT | Jimmy Huang | 6,455.00 | 8,350.00 | 36,360 | OW | 88% | 50.2 | 29.4 | 15.9 | 11.9 | 35% | 46% | 128.5 | 219.8 |
| 辛耘 Scientech | 3583 TT | Jimmy Huang | 713.00 | 1,100.00 | 1,793 | OW | 113% | 35.5 | 22.3 | 6.6 | 5.5 | 21% | 27% | 20.1 | 32.0 |
註：中文名為 vault 內對照，非 JPM 原文。萬潤 6187 為 vault 首次收錄 JPM 覆蓋（Jimmy Huang，OW／PT NT$1,500）——與現有 MS NT$1,580、UBS NT$1,700、GS NT$1,450 並列，JPM 落在偏保守一端。
表 3｜AI server shipment forecast（原檔 p5，k units）
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 25-28E CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 資料中心 AI 晶片總量 | 2,153 | 3,632 | 7,815 | 10,320 | 15,895 | 25,631 | 31,173 | 45% |
| YoY | 69% | 115% | 32% | 54% | 61% | 22% | ||
| 高階資料中心 GPU | 800 | 1,931 | 4,950 | 6,150 | 8,225 | 10,781 | 12,673 | 27% |
| ─ NVIDIA | 775 | 1,911 | 4,500 | 5,500 | 7,425 | 9,281 | 10,673 | 25% |
| ─ 其中 Arm-based | 126 | 3,575 | 5,940 | 7,889 | 9,606 | |||
| ─ Arm-based 占比 | 3% | 65% | 80% | 85% | 90% | |||
| ─ 其中 x86-based | 775 | 1,911 | 4,374 | 1,925 | 1,485 | 1,392 | 1,067 | |
| ─ AMD | 25 | 20 | 450 | 650 | 800 | 1,500 | 2,000 | 45% |
| ─ AMD Oberon-like server | 80 | 750 | 1,400 | |||||
| ─ AMD Oberon-like 占比 | 10% | 50% | 70% | |||||
| ─ AMD 8-way GPU server | 720 | 750 | 600 | |||||
| AI GPU 週邊卡（NVIDIA LPU） | 300 | 1,000 | 1,300 | |||||
| ASIC 晶片量 | 1,353 | 1,701 | 2,865 | 4,170 | 7,370 | 13,850 | 17,200 | 60% |
| YoY | 26% | 68% | 46% | 77% | 88% | 24% | ||
| AI 伺服器總量 | 401 | 577 | 1,066 | 1,820 | 2,900 | 4,657 | 5,670 | 46% |
| ─ 高階 GPU AI 伺服器 | 100 | 241 | 635 | 1,216 | 1,799 | 2,490 | 3,041 | 36% |
| ─ AI ASIC 伺服器 | 301 | 336 | 432 | 605 | 1,101 | 2,167 | 2,628 | 63% |
每台晶片數假設：ASIC 伺服器 5-7 顆；GPU 伺服器 GB 架構 4 顆、HGX 架構 8 顆、LPU 架構 16 顆。
表 4｜JPM ASIC chip/server estimates（原檔 p11）
| 客戶 / 專案 | 晶片量 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 每台晶片數 | 隱含伺服器 2026 | 2027 | 2028 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Google TPU – inference | 1,020 | 900 | 1,500 | 2,600 | 4,600 | 5,200 | 1/4/8 | 650 | 1,150 | 1,300 |
| Google TPU – training | 285 | 900 | 700 | 1,400 | 3,900 | 4,800 | 8 | 175 | 488 | 600 |
| Google 小計 | 1,305 | 1,800 | 2,200 | 4,000 | 8,500 | 10,000 | 825 | 1,638 | 1,900 | |
| Amazon Inferentia | 300 | 420 | 100 | 0 | 0 | 0 | 1/6/12 | 0 | 0 | 0 |
| Amazon Trainium | 30 | 300 | 1,500 | 2,300 | 3,000 | 3,500 | 8/16/32 | 142 | 177 | 199 |
| Amazon 小計 | 330 | 720 | 1,600 | 2,300 | 3,000 | 3,500 | 142 | 177 | 199 | |
| Microsoft Maia – training | 5 | 50 | 200 | 800 | 1,200 | 4 | 50 | 200 | 300 | |
| Meta MTIA | 150 | 200 | 300 | 500 | 1,000 | 24 | 13 | 21 | 42 | |
| OpenAI AI ASIC | 50 | 300 | 500 | 8 | 6 | 38 | 63 | |||
| Apple AI ASIC | 500 | 750 | 1,000 | 8 | 63 | 94 | 125 | |||
| 合計 | 1,701 | 2,865 | 4,170 | 7,370 | 13,850 | 17,200 | 1,101 | 2,167 | 2,628 | |
| YoY（晶片 / 伺服器） | 68%／28% | 46%／40% | 77%／82% | 88%／97% | 24%／21% |
關鍵讀點：Apple 自 2026 年起進入 AI ASIC 名單（500k 顆），OpenAI 自 2026 年起（50k 顆）；Amazon Inferentia 於 2026 年歸零、完全轉向 Trainium。
表 5｜AI server ODM matrix（原檔 p12）
NVIDIA NVL72：
| 客戶 | GB200 主力 | GB200 次要 | GB300 主力 | GB300 次要 | VR200 主力 | VR200 次要 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Microsoft | 鴻海 | 廣達 | 鴻海 | 廣達 | 鴻海 | 廣達 |
| Meta | 廣達 | 鴻海 | 廣達 | 鴻海 | 廣達 | 鴻海、(緯穎) |
| Amazon | 廣達 | 鴻海 | 廣達 | 鴻海、Jabil | 廣達 | 鴻海、Jabil |
| 廣達 | — | 廣達 | — | 鴻海 | 廣達 | |
| Oracle | 鴻海 | 廣達、緯穎、SMCI、Dell | 鴻海 | 廣達、SMCI | 廣達 | 鴻海、緯穎、(SMCI)、(Dell)、(英業達) |
| Dell | 緯創 (L10) | — | 緯創 (L10) | — | 緯創 (L10) | (仁寶) |
AMD GPU servers：
| 客戶 | MI300 主力 | MI400 主力 |
|---|---|---|
| Microsoft | ZT Systems | 廣達 |
| Meta | 緯穎 | 緯穎 |
| Oracle | 鴻海 | 鴻海 |
ASIC servers：
| 客戶 | AI | CPU |
|---|---|---|
| Microsoft | 廣達 | 鴻海 |
| Meta | 廣達 | — |
| Amazon | T2：緯穎；T3：緯穎、Jabil、(鴻海) | 鴻海、Jabil、英業達（板） |
| Celestica (L6-L11)、Flex (L6-L11)、鴻海 (L10.5)、英業達 (L6) | 鴻海 (L10)、英業達（CPU 板） | |
| OpenAI | Celestica | — |
註：Flex／英業達亦供應 MI300/400 系統的 CPU 板。Google VR200 主力由廣達轉為鴻海、Oracle VR200 主力由鴻海轉為廣達——兩家在 VR200 世代對調主力客戶，是本表最值得注意的變化。
表 6｜JPM server CPU forecast — top-down（原檔 p15，百萬顆）
| 項目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 25-28 CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1. AI 伺服器 headnode | ||||||
| 全球 AI 加速器出貨 | 7.6 | 9.6 | 16.1 | 25.2 | 32.5 | 50% |
| YoY | 27% | 67% | 56% | 29% | ||
| 每顆 CPU 平均帶的加速器數 | 4.1 | 3.0 | 2.3 | 2.2 | 1.9 | |
| Headnode 伺服器 CPU 需求 | 1.8 | 3.2 | 7.1 | 11.3 | 16.8 | 74% |
| YoY | 73% | 124% | 59% | 48% | ||
| 2. 一般伺服器（非 AI 工作負載） | ||||||
| 傳統伺服器台數 | 11.6 | 11.9 | 12.5 | 13.1 | 13.8 | |
| 每台 CPU 數 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | 1.8 | |
| 非 AI 工作負載 CPU | 20.3 | 20.9 | 21.9 | 23.0 | 24.2 | 5% |
| 3. Agentic AI CPU 叢集 | ||||||
| 每加速器對應 CPU 比 | 0.0 | 0.17 | 0.45 | 0.68 | 0.83 | |
| Agentic AI CPU 總量 | 0.0 | 1.6 | 7.3 | 17.1 | 27.0 | 155% |
| YoY | 352% | 134% | 58% | |||
| 伺服器 CPU 出貨合計 | 22.1 | 25.7 | 36.3 | 51.4 | 67.9 | 38% |
| YoY | 16% | 42% | 42% | 32% | ||
| 扣除 AI headnode 後合計 | 20.3 | 22.5 | 29.2 | 40.1 | 51.1 | 31% |
表 7｜NVL72 BoM 摘要（原檔 p10，US$）
| 項目 | GB200 | GB300 | VR200 |
|---|---|---|---|
| NVL72 ODM BoM | 3,261,618 | 3,934,640 | 6,300,268 |
| MVA fees | 144,527 | 148,114 | 174,883 |
| NVL72 ODM 售價 | 3,406,145 | 4,082,754 | 6,475,151 |
| ODM 毛利率 | 4.2% | 3.6% | 2.7% |
| 較 GB200 漲幅 | — | +20% | +90% |
| BoM 拆解 | |||
| 運算托盤 | 2,781,108 | 3,450,132 | 5,480,100 |
| 交換托盤 | 187,686 | 187,704 | 485,964 |
| 電源系統 | 36,384 | 43,364 | 81,764 |
| 其他機櫃層級元件 | 256,440 | 253,440 | 252,440 |
| 占比 | |||
| 運算托盤 | 85% | 88% | 87% |
| 交換托盤 | 6% | 5% | 8% |
| 電源系統 | 1% | 1% | 1% |
| 其他 | 8% | 6% | 4% |
| 依關鍵零組件拆解 | |||
| GPU+CPU（Superchip） | 71.9% | 74.9% | 69.5% |
| 記憶體合計 | 10.1% | 18.6% | 18.3% |
| ─ HBM | 6.1% | 7.6% | 7.0% |
| ─ NAND | 1.4% | 2.5% | 2.7% |
| ─ DRAM (LPDDR) | 2.5% | 8.5% | 8.5% |
| 電源系統（電源架／power whip／busbar） | 1.2% | 1.1% | 1.3% |
| 散熱（冷板／歧管／QD） | 1.4% | 1.2% | 1.1% |
| 機構（機殼／滑軌） | 0.6% | 0.5% | 0.3% |
| MVA | 4.2% | 3.6% | 2.7% |
| 其他（運算托盤扣除 superchip、交換托盤等） | 19.3% | 16.1% | 22.3% |
讀點：記憶體占比自 GB200 的 10.1% 跳升至 GB300／VR200 的 18%+（DRAM/LPDDR 由 2.5% → 8.5%），是 GPU 之外最大的成本結構變化。
表 8｜Power rack BoM cost breakdown（800V 660kW，原檔 p22）
註：一座 660kW 電力機櫃可支撐兩座 Vera Rubin NVL72 機櫃。
| 元件 | 單價 (US$) | 數量 | 含量 (US$) | 占總成本 | JPM 假設 |
|---|---|---|---|---|---|
| 110kW 電源架（18.3kW PSU × 6） | 19,200 | 6 | 115,200 | 45% | PSU ASP US$2,600（US$0.14/W）、PMC ASP US$300、電源架 ASP US$3,000 |
| 80kW BBU（20kW × 4） | 15,000 | 6 | 90,000 | 35% | BBU 以 US$0.15/W 計、架體成本 US$3,000 |
| 機櫃機殼 | 10,000 | 1 | 10,000 | 4% | |
| 液冷匯流排 | 3,000 | 1 | 3,000 | 1% | Busbar ASP US$3,000、液冷元件 ASP US$500 |
| Power whip | 600 | 12 | 7,200 | 3% | 100A |
| DC/DC 交叉連接線 | 600 | 6 | 3,600 | 1% | 125A |
| 其他 | — | — | 2,313 | 1% | 管理交換器等 |
| 電源廠組裝與測試 | — | — | 26,445 | 10% | 外購件假設 40% 毛利率＋US$20k 組裝成本 |
| 端客戶總成本 | 257,758 | 100% |
表 9｜Nvidia AI server rack power roadmap（原檔 p22）
| 項目 | DGX A100 | DGX H100/H200 | H20 | DGX B200/B300 | GB200 NVL72 | GB300 NVL72 | VR200 電源架 | VR Ultra |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 實際功耗（不含冗餘，kW） | 7 | 10 | 5 | 14 | 120 | 140 | 210 | 900 |
| 每櫃設計電力容量（kW） | 13 | 20 | 9 | 20 | 198 | 288 | 444 | 1,500 |
| PSU 形式 | 機內 PSU | 機內 PSU | 機內 PSU | 機內 PSU | 電源架 | 電源架 | 電源架 | 800V HVDC 電力機櫃 |
| 電力規格 | 4×3.3kW | 6×3.3kW | 6×1.5kW | 6×3.3kW | 6×33kW | 4×72kW | 4×111kW | 10×150kW |
| 冗餘規格 | N+1 (3+1) | N+2 (4+2) | N+2 (4+2) | N+1 (5+1) | N+2 (4+2) | N+2 (4+2) | N+2 (4+2) | N+2 (4+2) |
| PSU 單顆規格（kW） | 3.3 | 3.3 | 1.5 | 3.3 | 5.5 | 12 | 18.5 | 25 |
| PSU ASP (US$) | 350 | 350 | 150 | 350 | 700 | 1,500 | 2,600 | 3,750 |
| 每櫃 PSU 數 | 4 | 6 | 6 | 6 | 36 | 24 | 24 | 60 |
| 電源架數 | NA | NA | NA | NA | 6 | 4 | 4 | 10 |
| 每架 PSU 數 | NA | NA | NA | NA | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 每櫃電力總產值（US$k） | 6 | 8 | 4 | 8 | 37 | 53 | 92 | 673 |
| ─ 每櫃 PSU 產值 | 6 | 8 | 4 | 8 | 25 | 36 | 62 | 225 |
| ─ 每櫃伺服器數 | 4 | 4 | 4 | 4 | 18 | 18 | 18 | 18 |
| ─ 電源架內其他元件 | NA | NA | NA | NA | 12 | 17 | 29 | 448 |
| 每瓦美元含量 — PSU | 0.11 | 0.11 | 0.10 | 0.11 | 0.13 | 0.13 | 0.14 | 0.15 |
| 每瓦美元含量 — 電源架／機櫃 | 0.11 | 0.11 | 0.10 | 0.11 | 0.19 | 0.18 | 0.21 | 0.45 |
讀點：VR Ultra 每櫃電力產值 US$673k，是 GB200（US$37k）的 18 倍；其中「電源架內其他元件」由 US$12k 暴增至 US$448k，是 BBU／HVDC 模組／匯流排的價值集中處。
表 10｜GB300 vs VR200 機櫃 BoM 逐項（原檔 p53、p54）
GB300 運算托盤（總 BoM US$191,674＋MVA US$6,049＝US$197,723）
| 元件 | ASP (US$) | 數量 | 含量 (US$) | 占托盤 | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|
| GB300 Superchip | 85,000 | 2 | 170,000 | 86.0% | 每 Bianca 模組 2 顆 |
| SSD（主 4×3.84TB＋開機 2×1.92TB） | 1,152／576 | 4／2 | 5,760 | 2.9% | US$0.3/GB |
| HMC | 700 | 1 | 700 | 11.6%※ | ※原表占比欄如此標示 |
| 網卡（BlueField 3 ×2、CX7/8 ×2） | 3,000／2,000 | 2／2 | 10,000 | 5.1% | |
| 散熱模組（冷板／歧管／QD） | — | — | 1,500 | 0.8% | 冷板 US$250×2、歧管 US$200×4、QD US$25×8 |
| PDB／Busbar／DC-SCM／機殼／滑軌／纜線 | — | — | 約 3,700 | — | Busbar US$200 |
VR200 運算托盤（總 BoM US$304,450＋MVA US$7,009＝US$311,459）
| 元件 | ASP (US$) | 數量 | 含量 (US$) | 占托盤 | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|
| VR200 Superchip – Strata board | 125,000 | 2 | 250,000 | 80.3% | 每 Strata 模組 2 顆 Rubin GPU＋1 顆 Vera CPU、板載 768GB LPDDR5 |
| SSD（主 4×8TB＋開機 1×2TB） | 2,304／576 | 4／1 | 9,792 | 3.1% | US$0.3/GB |
| 網卡 | — | 5 | 34,000 | 10.9% | BlueField 4 US$4,000×1；CX9 I/O 板 US$7,500×4，每板 2 顆 CX9（800G）＝US$30,000（9.6%） |
| Midplane | 5,000 | 1 | 5,000 | 1.6% | 11 個 Paladin 連接器、M8+ PCB 約 US$1,000、連接器含量 US$500-1,000、Amphenol margin |
| 散熱模組 | — | — | 2,610 | 0.8% | 冷板 US$250×5、內部歧管 US$1,000（由 AVC 供應）、QD US$20×18 |
| PDB／Busbar／HMC／DC-SCM／機殼／滑軌 | — | — | 約 2,800 | — | Busbar US$200 |
VR200 交換托盤（BoM US$53,996＋MVA US$1,699＝US$55,695）：NVLink 第 6 代交換晶片 US$12,000×4＝US$48,000（86%）、CPU（AMD EPYC 3151）US$500、交換板 US$2,500（PCB 值約 US$1,600）、散熱 US$1,680、BMC（AST2600）US$16。
VR200（NVL72 Oberon 10-9-8）機櫃層級
| 元件 | ASP (US$) | 數量 | 含量 (US$) | 占總 BoM | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|
| 運算托盤 | 304,450 | 18 | 5,480,100 | 84.6% | 2RU、2C4G、Bianca form factor，每櫃 9 座運算托盤 |
| 交換托盤 | 53,996 | 9 | 485,964 | 7.5% | 每櫃 9 座 |
| 電源系統 | — | — | 81,764 | 1.3% | |
| ─ 110kW 電源架 | 19,400 | 4 | 77,600 | 1.2% | 18.5kW×6 顆×3RU/架；PMC 卡約 US$300、電源架殼約 US$3,200 |
| ─ Power whip | 200 | 8 | 1,600 | 0.0% | 每條 120A、每架 2 條 |
| ─ Bus bar | 2,500 | 1 | 2,500 | 0.0% | 液冷式 |
| 機櫃歧管 | 8,000 | 1 | 8,000 | 0.1% | 1 對 |
| 機櫃機殼 | 10,000 | 1 | 10,000 | 0.2% | |
| NVLink 線材／連接器 | 35 | 5,184 | 181,440 | 2.8% | DAC ASP 約 US$35：2 顆連接器 US$10-15＋1 條銅線 US$15；72 GPU × 72 埠 |
| Cable cartridge | 6,000 | 4 | 24,000 | 0.4% | |
| ToR 前端交換器 | 4,000 | 1 | 4,000 | 0.1% | 兩台 400G 32 埠交換器＋一台 1G 管理交換器 |
| 其他 | 25,000 | 1 | 25,000 | 0.4% | 管理伺服器、光纖跳線盤等 |
| 合計（不含 MVA） | 6,300,268 | 97.3% | |||
| MVA／組裝費 | 174,883 | 2.7% | 運算／交換托盤 MVA 加總＋其他零件 10% 毛利 | ||
| 機櫃總 BoM | 6,475,151 | 100% |
與貿聯直接相關：GB300 機櫃層級 BoM 的 power whip 欄註明「Bizlink's comments NVL36 BoM for Busbar+powerwhip is ~US$4,000-5,000」——JPM 引用的是貿聯自己給的數字。同時可見 VR200 世代 power whip 規格自 GB300 的 US$150／條升至 US$200／條（120A），每架 2 條、共 8 條。
表 11｜JPM bottom-up generic whitebox Ethernet ToR switch TAM（原檔 p55）
| 項目 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 25-28 CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 前四大美系 CSP 一般伺服器主機板出貨（k） | 7,167 | 5,857 | 6,144 | 8,767 | 12,274 | 15,342 | 18,411 | 28% |
| YoY | -18% | 5% | 43% | 40% | 25% | 20% | ||
| 每台伺服器 NIC 數 | 2.3 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | |
| 每 NIC 埠數 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | 2.0 | |
| 超額訂閱比 | 0.66 | 0.64 | 0.64 | 0.64 | 0.63 | 0.63 | 0.62 | |
| 前四大 CSP 資料中心 ToR 埠需求（k） | 49,952 | 45,758 | 48,000 | 68,492 | 101,308 | 126,634 | 154,412 | 31% |
| 白牌 ToR 滲透率 | 47% | 46% | 50% | 60% | 62% | 64% | 66% | |
| 白牌 ToR 埠需求（k） | 23,477 | 21,049 | 24,000 | 41,095 | 62,811 | 81,046 | 101,912 | 35% |
| 混合每埠 ASP (US$) | 105 | 111 | 110 | 106 | 110 | 117 | 125 | 6% |
| 白牌乙太網交換器 TAM (US$mn) | 2,466 | 2,330 | 2,646 | 4,366 | 6,935 | 9,504 | 12,726 | 43% |
| YoY | -5% | 14% | 65% | 59% | 37% | 34% |
埠速度組合（前四大 CSP）：100Gbps 由 2025 年 92% 降至 2028E 74%；200/400Gbps 由 4% 升至 20%；800Gbps 由 0% 升至 5%。 各速度每埠 ASP（US$）2025→2028E：100G 102→93（-3% CAGR）、200/400G 268→218（-7%）、800G 306→239（-8%）——單一速度的 ASP 是往下走的，混合 ASP 上升純粹來自高速埠占比提升。
表 12｜Nvidia GPU ToR switch TAM estimates（原檔 p56）
| 項目 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 25-28 CAGR |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AI 伺服器出貨（k racks） | |||||||
| GB200 | 20 | 5 | |||||
| GB300 | 5 | 60 | 10 | ||||
| VR200 | 5 | 60 | 10 | ||||
| Kyber NVL144 | 3 | 40 | |||||
| HGX – Hopper | 30 | 70 | 6 | 3 | |||
| HGX – Blackwell | 25 | 31 | 6 | ||||
| HGX – Rubin | 5 | 38 | 44 | ||||
| 每櫃 800G 等效埠需求 | |||||||
| GB200／GB300／VR200／Kyber NVL144 | 72／144／288／1,152 | 同左 | 同左 | 同左 | 同左 | 同左 | |
| HGX Hopper／Blackwell／Rubin | 64／128／128 | 同左 | 同左 | 同左 | 同左 | 同左 | |
| 總埠需求（k，800G 等效） | 1,920 | 4,480 | 5,760 | 15,240 | 27,200 | 54,560 | 112% |
| 每 800G 等效埠 ASP (US$) | 564 | 506 | 455 | 487 | 521 | 557 | 7% |
| NVIDIA GPU 網通 TAM (US$mn) | 1,082 | 2,269 | 2,621 | 7,420 | 14,169 | 30,411 | 126% |
| YoY | 110% | 16% | 183% | 91% | 115% | ||
| 乙太網路採用率 | 20% | 32% | 55% | 75% | 82% | 87% | |
| GPU 網通乙太網 TAM (US$mn) | 216 | 733 | 1,441 | 5,565 | 11,619 | 26,458 | 164% |
讀點：Kyber NVL144 每櫃需 1,152 個 800G 等效埠，是 VR200（288）的 4 倍——2028E 光 Kyber 一項就貢獻 46,080k 埠、佔當年總需求 84%。「Kyber 面臨挑戰」若成真，對網通 TAM 的下修幅度會遠大於對機櫃出貨的影響。
表 13｜Switch BoM comparison — 400G vs 800G bare-metal switch（原檔 p57）
| 元件 | 400G 單價 (US$) | 數量 | 成本 | % BoM | 800G 單價 (US$) | 數量 | 成本 | % BoM | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| CPU | 146 | 1 | 146 | 2% | 219 | 1 | 219 | 1% | Intel Xeon D-1527 |
| 交換晶片 | 4,000 | 1 | 4,000 | 52% | 12,000 | 1 | 12,000 | 62% | Tomahawk 4 → Tomahawk 5 |
| 風扇 | 20 | 8 | 160 | 2% | 23 | 8 | 184 | 1% | 7+1；800G 因散熱需求規格升級 |
| PSU | 160 | 2 | 320 | 4% | 360 | 2 | 720 | 4% | 1600W N+N → 3000W 1+1（假設功耗 +20%） |
| 機殼 | 300 | 1 | 300 | 4% | 300 | 1 | 300 | 2% | 800G 為 2U |
| PCB | 800 | 1 | 800 | 10% | 1,500 | 1 | 1,500 | 8% | CCL 含量成長 3-4 倍（層數 +20-30%；M6+ → M8 帶來材料 ASP 3 倍） |
| NAND | 0.3 | 256 | 77 | 1% | 0.3 | 240 | 72 | 0% | |
| DRAM | 2.5 | 34 | 85 | 1% | 2.5 | 32 | 80 | 0% | 管理與控制平面；800G 為 32GB DDR4 SODIMM |
| 其他 | — | — | 310 | 4% | — | — | 466 | 2% | 線材、連接器、類比 IC 與週邊 |
| 小計 | 6,198 | 80% | 15,541 | 80% | |||||
| MVA | 1,550 | 20% | 3,885 | 20% | 假設 ODM 毛利率 20% | ||||
| 合計 | 7,748 | 100% | 19,427 | 100% | +151% |
表 14｜CoWoS allocation breakdown（原檔 p52，k wafer/year）
| 客戶 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E 修正 | 2027E 修正 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NVIDIA | 70 | 192 | 400 | 725 | 1,196 | 1,735 | +1% | +7% |
| ─ 台積電內 | 70 | 127 | 385 | 685 | 1,076 | 1,385 | +1% | +8% |
| ─ ─ CoWoS-S/R | 70 | 97 | 30 | 10 | 40 | 105 | +100% | |
| ─ ─ CoWoS-L | 0 | 30 | 355 | 675 | 1,036 | 1,280 | 0% | +4% |
| ─ 台積電外（CoWoS-S/R） | 0 | 65 | 15 | 40 | 120 | 350 | 0% | -4% |
| AMD | 10 | 45 | 52 | 95 | 355 | 540 | +19% | +97% |
| ─ CoWoS-S | 10 | 45 | 52 | 25 | 0 | 0 | 0% | -100% |
| ─ CoWoS-L | 0 | 0 | 0 | 55 | 160 | 230 | 0% | -6% |
| ─ 台積電外（CoWoS-L/FoCoS/EFB） | 0 | 0 | 0 | 15 | 195 | 310 | ||
| Broadcom | 40 | 70 | 96 | 250 | 425 | 580 | 0% | 0% |
| ─ CoWoS-S 台積電內 | 40 | 70 | 91 | 220 | 260 | 130 | 0% | 0% |
| ─ CoWoS-S 台積電外 | 0 | 0 | 5 | 10 | 70 | 130 | 0% | 0% |
| ─ CoWoS-L | 0 | 0 | 0 | 20 | 95 | 320 | 0% | 0% |
| Alchip + AWS | 7 | 14 | 5 | 65 | 175 | 250 | 0% | +6% |
| Marvell（含 AWS Trn2） | 2 | 13 | 75 | 35 | 40 | 80 | 0% | +33% |
| MediaTek | 0 | 0 | 0 | 30 | 150 | 75 | 0% | +20% |
| 其他 | 5 | 16 | 24 | 40 | 40 | 60 | +14% | -20% |
| 總消耗量 | 134 | 350 | 652 | 1,240 | 2,381 | 3,320 | +2% | +14% |
| YoY | 161% | 86% | 90% | 92% | 39% | |||
| ─ 台積電合計 | 134 | 290 | 592 | 1,140 | 1,956 | 2,490 | 0% | +8% |
| ─ 其他 OSAT 合計 | 0 | 60 | 60 | 100 | 425 | 830 | +43% | +52% |
JPM 對關鍵欄位的註解（原文重點）： - NVIDIA：2026 年 CoWoS-L 在台積電、其餘在 OSAT；2027 Rubin Ultra 假設採 2-die-on-interposer；2028 含 Feynman（4-die）、LPX、Rosa CPU 與 Spectrum X 放量的上檔；NVLink Switch CPO 可能還有上修空間；2028 年無 CoPoS。 - 台積電正加入部分 CoWoS-R 以支援 Vera 與後續 LPX 專案；Feynman 因 CoPoS 進度較慢、可能仍留在 CoWoS（預計需 9-10 倍 reticle size 封裝）。 - AMD：MI450 於 2026 年底放量，MI450 起轉 CoWoS-L；2027 上修主要來自 MI400 與 Venice CPU（Venice 自 2027 年在日月光）。 - Broadcom：TPU v7（Ironwood）與 v8i 為 2026-27 主要量；MTIA 的 CoWoS 放量較慢、OpenAI 落在 2027；Tomahawk 6 亦使用 CoWoS-S。2028 年起 CoWoS-L 用於進階 TPU、並可能為 TPUv10／MTIA 450/500／OpenAI Titan2 導入 SoIC。 - MediaTek：2026 年 TPUv8t 量增強；TPUv9 Humufish 已確定改採 Intel EMIB-T，因此 2028 年配額下修。 - OSAT 外包比重 2027-28 大幅提升（+43%／+52% 修正），主因 Vera 外包給 Amkor 的動能加大，其後為日月光／矽品。
表 15｜NB BoM analysis（原檔 p33，US$）
| 項目 | 2Q25 | % BoM | 2Q26 | % BoM | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|
| CPU | 250 | 26% | 300 | 24% | Raptor Lake → Arrow Lake |
| 記憶體合計 | 75 | 8% | 310 | 25% | |
| ─ SSD | 35 | 4% | 125 | 10% | 512G |
| ─ DRAM | 40 | 4% | 185 | 15% | LPDDR5 16G，JPMe US$11.6/GB |
| 機構件與非關鍵半導體 | 400 | 42% | 407 | 32% | |
| ─ 機殼／攝影機／面板／電池／鍵盤／Type-C／dongle | — | — | — | — | 面板 13.4"，假設 -5% |
| ─ 其他元件 | 188 | 20% | 197 | 16% | 假設 +5%，來自被動元件／邏輯 IC 漲價 |
| 軟體與其他 | 230 | 24% | 237 | 19% | 軟體 85→92（MSFT 授權費漲 5-10%）、保固 45、其他 100（MVA、物流） |
| 總成本 | 955 | 100% | 1,254 | 100% | +31% |
表 16｜NB ODM 產能與客戶分工（原檔 p51）
NB ODM matrix（各品牌委外比重）
| 品牌 | 仁寶 | 廣達 | 緯創 | 英業達 | 華勤 Huaqin | 鴻海 | 和碩 | Wingtech/立訊 | 其他／自製 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Lenovo | 10-15% | 15-20% | 10-15% | 60% | |||||
| HP | 10% | 55-60% | 5-10% | 20-30% | |||||
| Dell | 55-60% | 40-45% | |||||||
| ASUS | <5% | 40-45% | 5-10% | 10-15% | 35-40% | ||||
| Acer | 40-45% | 35-40% | 10-15% | 10-15% | |||||
| Apple | 45% | 45% | 10% |
NB ODM/OEM 產能區域分布
| 廠商 | 中國 | 越南 | 印度 | 其他亞洲 | 墨西哥 | 歐洲 | RoW |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 廣達 | 80% | 10% | 10% | ||||
| 仁寶 | 68% | 30% | 2% | ||||
| 緯創（不含緯穎） | 70% | 30% | |||||
| 英業達 | 60% | 30% | 10% | ||||
| 鴻海 | 50% | 50% | |||||
| 和碩（不含子公司） | 90% | 10% | |||||
| 華碩 | 70-80% | 10-20% | 5-10% | ||||
| 微星 | 85-95% | 5-15% | |||||
| Lenovo | 50-80% | 10-20% | 5% | 5% | 5% |
JPM 觀點：非中國產能今年底可達 30%+；鴻海非中國曝險最高（越南 50%），緯創／仁寶／英業達 30-40%；和碩與廣達移轉較慢，可能導致市占流失。
來源引用
- 260822_亞洲硬體_jpm_asian-hardware-technology — 摩根大通（Albert Hung／William Yang／Anthony Leng），2026-08-22；《Asian Hardware Technology：Demand outlook strengthens across AI and general servers; supply constraints the key swing factor》
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