基本資料
萬潤（All Ring Tech，股票代號 6187，2002 年於台灣證券交易所上櫃）是台灣半導體後段封裝設備的標竿廠商，為台積電 CoWoS 生產線的重要設備供應商，提供點膠機（Dispenser）、自動光學檢測（AOI）、散熱片貼附（Lid Attach）及晶粒取放（Pick and Place）等關鍵設備。隨 AI 晶片帶動 CoWoS 需求激增，半導體設備營收佔比已逾 90%。同步跨足矽光子及光耦合設備，開發 CPO 所需精密對位與檢測系統。
公司沿革與商業模式（Merrill Lynch/BofA，2026-07-13 首次覆蓋報告）：1996 年於高雄創立，初期聚焦被動元件自動化設備；2008 年跨入 LED 製程設備；2013 年開發 SiP 製程設備；2015 年 PSA 貼附設備；2016-17 年開發 ACF/OCA 貼附、先進封裝用 AOI、underfill 點膠機；2020-21 年開發六面 AOI 檢測、晶圓檢測設備；2022 年 film TIM 散熱貼附設備；2023 年 metal TIM 散熱貼附、雙閥式 underfill 點膠機，同年銷售隨台積電 CoWoS 產能擴張而加速。公司自 2016 年起轉型為半導體設備廠，採輕資產設計組裝整合模式（outsource 多數設備生產予代工夥伴，自留精密載台、視覺系統、點膠閥等關鍵零組件與製程 recipe、光學整合、控制程式碼的自主設計），研發人力約 60% 為軟體工程師。2025 年營收結構：半導體 95%／被動元件 2%／其他 3%。2025 年獲台積電創新供應商獎、日月光供應商獎肯定。
核心技術／競爭優勢
來源：報告_ML_萬潤6187_20260713（Merrill Lynch/BofA，首次覆蓋，Buy）
- 點膠（Dispensing）：公司最重要產品線，位居良率、可靠度與封裝尺寸擴大的交會點；涵蓋壓電式（微量高速、奈升級控制）、螺桿式（高黏度材料，如銀膠/導熱膏）、噴塗式（非接觸、大面積薄層塗佈，含 underfill 類材料）三類材料輸送平台；自行開發點膠閥，搭配即時檢測、自動校正與跨機台自動化。與台積電共同開發 CoWoS 點膠 recipe，後由 ASE 擴產沿用，為公司在 WoS underfill 點膠設備市占近 100% 的核心優勢。競爭對手為美商 Asymtek、日商 Musashi Engineering。
- 散熱/散熱片貼附（Thermal / Heat-sink attach）：涵蓋 film TIM、metal TIM、paste TIM 製程，具備微米級厚度控制、高均勻塗佈/貼合、抑制孔洞與製程重現性；另提供熱壓合（thermal compression）方案降低界面孔洞、提升貼合均勻度與導熱率。競爭對手為 Shibaura、ASM Pacific，惟因每款散熱片需客製化、單價偏低，降低一線大廠優先投入誘因。
- AOI 與光學檢測：高精度定位達 20μm 等級、多光源配置，整合上下料與機械手臂，涵蓋晶粒貼附檢測、點膠後檢測、錫球檢測、六面終檢。隨先進封裝失效成本升高（多晶粒 AI 封裝中一顆瑕疵可能報廢昂貴邏輯晶片、HBM 與基板），此業務隨 2.5D/3D 封裝堆疊複雜度提升而重要性上升。
- CPO / 光耦合：專為光子整合設計，關鍵挑戰非僅元件擺放，而是在嚴格插入損耗（insertion loss）預算下對準光路徑；已開發六軸運動平台，具備即時光功率回饋、被動/主動對位、2.5μm 定位精度、5nL 點膠精度、UV 固化補償，並可透過功率量測與插入損耗測試即時驗證。2025 年 Semicon West 已展示 CoWoS 晶片組光耦合平台與 FAU，以及 600mm×600mm panel underfill 點膠機。目前營收貢獻小但策略地位重要，整合了公司既有精密對位、膠材點布、固化補償、光學驗證、脆性材料處理與自動化多項核心能力。
- 接合/疊層與自動化：異質整合加值業務，聚焦微米級對位、多軸運動控制、精確接合力控制與材料相容性；強項在製程調校、資料回饋與良率控制，並以「整線/多製程解決方案」而非單機出貨提升客戶黏著度與每案內容值。
- 傳統被動元件與 LED 設備（legacy）：切割、繞線、電阻疊層、LED 分選機，營收占比已降至個位數低段，成長有限。
分業務競爭者全景（中信投顧，2026-08-31）
| 設備類別 | 製程站點 | 主要對手 |
|---|---|---|
| 自動化設備（Automation） | 上下料、分料、傳送 | 盟立（2464）、迅得（6438）、7751_竑騰（櫃）、Muratec（日）、Daifuku（日） |
| 精密點膠（Dispenser） | Underfill／散熱點膠 | CoW 段：Nordson（美）市占近 100%，萬潤驗證中；oS 段：萬潤 70-80%、Nordson（美）20-30%；另有 7751_竑騰（櫃）、Musashi（日） |
| 貼合（Attachment） | 散熱製程貼合 | 7751_竑騰（櫃）、Fujifilm（日）、CLARE（台） |
| 光學檢測（Optical Inspection） | 製程後 AOI | 7751_竑騰（櫃）、KLA（美）、Onto（美）、Camtek（美）、其他台系 AOI 供應商 |
| 光耦合、清潔設備（CPO related） | 耦合、清潔 | 4573_高明鐵（興）、港建（3093，代理設備）、RobotTechnik（中）、Misumi（日） |
此表確認萬潤在 oS 段 underfill 點膠市占 70-80%、7751_竑騰（櫃）為跨多條產品線的共通競爭者；CoW 段點膠與 CoWoS AOI 的 Nordson／KLA／Onto／Camtek 為既有國際大廠。來源：報告_中信_萬潤6187_20260831
光耦合／AOI 官網規格與專利佈局（一手資料，2026-09-02 查核）
光耦合設備（官網「矽光子製程 → 光耦合」）
- 六軸高精度運動平台（X/Y/Z ＋旋轉），PA + AA 雙模對準策略（被動粗對位 → 主動精耦光），微米級對位能力 ±2.5 µm 等級、毫秒級光訊號回饋
- 點膠精度 ±5 nL；依耦光角度自動計算膠厚補償、UV 固化功率可調（智慧補償），抑制固化收縮造成的光軸偏移
- 每顆元件耦合完成後即做光功率量測與插入損耗（IL）驗證，放行條件可客製；一機完成視覺定位（Top & Bottom CCD）→ 精密取放（客製吸嘴、壓力感測防脆裂）→ 主動耦光 → 點膠與 UV 固化 → 光學驗證
- 針對玻璃、矽、陶瓷等異材質開發專屬取放機制
光學檢量測（官網「光學檢量測 → 光學特性量測系列」）
- 定位為以 2D 外觀檢測（AOI）為核心：植晶後檢測、點膠後外觀檢測、基板錫球檢測、成品六面外觀檢測
- 檢測項目為溢膠/缺膠/偏移、刮傷/污染/崩裂、錫球多少球/偏移/Bridge、缺件/偏移
- 系統能力：高精度 XY(Z) 定位 ±20 μm 等級、多光源設計、支援 SECS/GEM、可整合 Loader/Unloader/Robot
萬潤的「檢測」是製程外觀 AOI，不是元件光電特性測試
官網把光耦合機的光學驗證（IL/光功率）定位為製程閉環放行條件，把 AOI 定位為 2D 外觀檢測（±20 μm）。兩者都不是 LIV／波長／光形這類元件級光電參數量測——那是 6706_惠特（市） 的守備範圍。做族群比較時不應把萬潤歸類為「光學測試機台廠」。
專利佈局（Google Patents，assignee = All Ring Tech／萬潤科技，2026-09-02 查詢）
- 名下逾 700 件；與 CPO 直接相關者為一組 2024-12-31 台灣優先權（TW113150071A） 衍生的元件耦合專利家族，2025-09-23 於中國公開：
- CN120686403A（元件耦合裝置）：第一驅動機構＋第二驅動機構＋保持機構，由夾持 FAU 的機構做多軸直線＋多軸旋轉運動，解決先前技術須「另外驅動 IC 元件配合 FAU 移動」的缺點
- CN120686426A（元件耦合方法及裝置）：先以第一膠材把 FAU 光耦合部貼上 PIC，保持機構持續夾持並量測光訊號強度值，依強度即時調整 FAU 姿態直到最佳後才固化 —— 即「先貼合、膠未固化前閉環對位」
- CN120686427A（元件耦合裝置）：機台上配置第一載台（IC）、第二載台（FAU）與點膠站，同一保持機構帶著 FAU 依序走「取料 → 點膠站 → 貼合」，省去讓膠閥移動到 IC 元件上方的機構
- 另有 CN120686424A/425A（保持機構）、TWM674540U、TWM679554U/679555U、CN224081858U 等同家族續案
- 解讀：萬潤把「單一夾持機構貫穿取放－點膠－主動對位－固化」這件事寫成專利保護的機構與流程，與其對法人強調的「六軸手臂、點膠、貼合 100% 自製」互相印證。對照 4573_高明鐵（興） 目前查無光學耦合專利、且點膠/光源/功率計採外購標準件，兩家的護城河形態不同。
客戶端出貨佐證（2026-09-01 重訊）
日月光投控公告：矽品精密工業於 2026/07/29–09/01 向萬潤取得營業用機器設備 22 批，每批平均單價 NT$47,077,747、交易總金額 NT$1,035,710,435（約 10.4 億元）。單月級距的設備採購重訊可作為 oS 段設備拉貨節奏的高頻觀察指標。
產品與應用
| 產品 / 服務 | 應用 | 相關客戶 / 下游 |
|---|---|---|
| Underfill 點膠機（壓電/螺桿/噴塗） | CoWoS/CoPoS/SoIC 晶片級點膠 | 台積電、3711_日月光投控（市）（ASE/SPIL） |
| TIM 散熱貼附（film/metal/paste） | AI/HPC 高功耗封裝散熱介面控制 | 台積電、ASE |
| AOI 六面檢測系統 | 先進封裝良率把關（晶粒貼附/點膠後/錫球/終檢） | 晶圓代工廠、OSAT |
| CPO 光耦合設備（六軸對位平台） | FAU-光引擎耦合、CPO switch 封裝 | CPO 供應鏈（客戶未具名） |
| 接合/疊層自動化整線 | 異質整合封裝 | 晶圓代工廠、OSAT |
| 被動元件/LED 設備（legacy） | 切割、繞線、電阻疊層、LED 分選 | 個位數營收占比，成長有限 |
主要客戶與訂單地區
客戶集中度數據來自 ML/BofA 首次覆蓋報告（2026-07-13），估計值。
| 客戶 | 應用·關係 | 營收占比 |
|---|---|---|
| 3711_日月光投控（市）（ASE/SPIL） | CoWoS/FoCoS 點膠、TIM、AOI 設備 | ASE 44%＋SPIL 34%（合計主要營收來源，因台積電持續外包 WoS 業務） |
| 2330_台積電（市） | CoWoS/CoPoS 產線設備 | 11% |
| AMKR.US(amkor) | 先進封裝設備（美國 Arizona 廠 2H27 量產後預期顯著成長） | 目前占比較小，成長中 |
服務網絡擴張支援台積電海外布局
萬潤董事會於 1Q26 核准擴大美國與日本子公司規模，主要目的為支援台積電 Arizona 與熊本廠先進封裝生態系；憑藉在地 R&D 與即時服務支援的過往紀錄，ML 預期萬潤可望成為台積電海外產能擴張首波受惠的後段設備供應商之一。來源：報告_ML_萬潤6187_20260713
圖片 / 架構圖
圖說：萬潤設備組合示意圖，中文標示各機台照片（高精度點膠機、關鍵製程點膠機、Metal TIM、CPO光耦合機、CPO PKG 外觀檢驗機），環繞 Wafer→WoW→PCB/FOPLP→CPO 製程流程箭頭排列（ML/BofA，2026-07-13）。
圖說：NVIDIA CPO 封裝配置與各環節供應商。中央為 Switch ASIC Chip、四周排列 OE 模組；標註指出 Switch chip CoW 由台積電、OE stacking 服務由台積電／設備由 BESI、OE on substrate packaging 由 ASE/SPIL，而 FAU coupling equipment 由萬潤（All Ring）供應（原圖以紅框標示）——這是萬潤在 CPO 供應鏈定位最直接的一張圖（UBS，2026-07-24）。
圖說：產業 CoWoS 產能季度軌跡（kwpm，Q123-Q427E），深棕為台積電、淺色為非台積電（日月光／Amkor）。台積電自 Q123 約 10kwpm 升至 Q427E 約 180kwpm；非台積電產能自 Q325 起明顯放大至 Q427E 約 70kwpm——萬潤設備訂單的量體基準（UBS，2026-07-24）。
圖說：萬潤散熱片貼附機（Heatsink placement tool）實照，機台取放頭（雙夾爪與噴嘴）位於輸送軌道上方，軌道排列多個金屬散熱片工件（UBS，2026-07-24，圖片來源標示為 All Ring 提供）。
圖說：自動化系列設備整線實照，標示自動送料機、載具傳送設備、換線機構、Die Bond 檢查機、換蓋機構、自動收料機等站點（中信投顧，2026-08-31）。
月營收（近 24 個月）
下次公布12/7（一）–12/8（二） 11月營收 預估：可能 12/7–12/8 公布（近 11 次有 10 次落在此區間；最常見：每月第 5 個工作天，信心中）
| 月份 | 營收（億元） | MoM | YoY | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 2027-01 | 10.1 | — | +157.7% | 本站推算† |
| 2026-12 | 9.69 | — | +251.7% | 本站推算† |
| 2026-11 | 9.89 | — | +224.8% | 本站推算† |
| 2026-10 | 9.78 | -15.7% | +217.7% | |
| 2026-09 | 11.6 | +4.6% | +109.2% | |
| 2026-08 | 11.1 | +5.1% | +103.1% | |
| 2026-07 | 10.5 | +4.2% | +73.4% | |
| 2026-06 | 10.1 | +38.9% | +87.1% | |
| 2026-05 | 7.29 | +18.8% | +43.8% | |
| 2026-04 | 6.13 | +15.5% | +26.1% | |
| 2026-03 | 5.31 | +8.5% | +19.6% | |
| 2026-02 | 4.90 | +25.3% | +15.7% | |
| 2026-01 | 3.91 | +41.8% | +6.2% | |
| 2025-12 | 2.76 | -9.4% | -50.6% | |
| 2025-11 | 3.04 | -1.1% | -42.4% | |
| 2025-10 | 3.08 | -44.5% | -39.8% | |
| 2025-09 | 5.55 | +1.6% | -18.7% | |
| 2025-08 | 5.46 | -10.2% | -19.4% | |
| 2025-07 | 6.08 | +12.3% | +4.4% | |
| 2025-06 | 5.41 | +6.8% | +1.1% | |
| 2025-05 | 5.07 | +4.2% | +25.6% | |
| 2025-04 | 4.86 | +9.5% | +46.1% | |
| 2025-03 | 4.44 | +4.9% | +44.0% | |
| 2025-02 | 4.23 | +15.0% | +64.5% | |
| 2025-01 | 3.68 | -34.0% | +133.7% | |
| 2024-12 | 5.58 | +5.6% | +313.2% | |
| 2024-11 | 5.28 | +3.3% | +349.5% |
2026 年已公布累計 80.7 億元；全年推算 100.3 億元（YoY +86.8%）†
† 本站推算，非券商預估：以最新一個月營收為基準，乘上過去兩年同期月對月變化的中位數（季節因子限 0.75–1.33 倍）。券商的年度營收與 EPS 預估見本頁「EPS 預估」「財測假設」。
資料：珩石資料庫＋公開資訊觀測站，更新於 2026-11-09 01:26。下次公布日依公司近 12 個月公布習慣（公開資訊觀測站、鉅亨營收速報、FinMind）推估，以公司公告為準。
月營收追蹤
| 月份 | 營收 | MoM | YoY | 備註（歸因／來源） |
|---|---|---|---|---|
| 2026-06 | NT$1,012mn | — | — | 實際值；2Q26 合計 NT$2,355mn，超 GSe 12.8%，CoWoS 需求加速 ramp（報告_GS_萬潤6187_20260709，2026-07-09） |
| 2026-08 | NT$11.09 億 | +5.1% | +103.1% | 累計 59.29 億（YoY +51.1%）（報告_CTBC_封測半導體設備8月營收評析_20260911，2026-09-11） |
| 2026-09 | NT$1,160mn | +5% | +109% | 9M26 累計 NT$7,090mn（YoY +58%）；3Q26 QoQ +41%（共識 26%，達成率 112%）（Citi，2026-10-12） |
EPS 記錄
| 季度 | EPS (元) | YoY | 備註 |
|---|---|---|---|
| 2024A（全年） | 14.57 | +755%（ML/BofA，2026-07-13） | 實績；低基期 |
| 2025A（全年） | 15.47 | +0.7%（GS）／+6.1%（ML，15.46） | 實績；GS 估（報告_GS_萬潤6187_20260709）與 ML 估（報告_ML_萬潤6187_20260713）數值一致（15.47 vs 15.46），YoY 計算基礎略有差異 |
| 2026Q1 | 3.37 | -5.7% | 實績；GS 與 ML 兩份報告數字完全一致 |
| 2026Q2 | 8.50 | +104.3%（GS） | 實績；MS 與 GS 兩份報告數字完全一致，QoQ +152.3%；營收 NT$2,355mn、毛利率 54.8%、營益率 33.2-33.3%（報告_MS_萬潤6187_20260810、報告_GS_萬潤6187_20260811，2026-08-10/11） |
EPS 預估
| 年度 | 摩根士丹利 EPS†（報告日：2026-08-10） | Goldman Sachs EPS（報告日：2026-08-11） | GS 前次估（07-09，已被取代） | Merrill Lynch/BofA EPS（報告日：2026-07-13，首次覆蓋） | UBS EPS（報告日：2026-07-24，首次覆蓋） | 中信投顧 EPS（報告日：2026-08-31，重新覆蓋） | 福邦 EPS（報告日：2026-10） | 市場一致預期（UBS 引用 Visible Alpha，2026-07-24） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 25.48 | 28.01 | 28.23 | 26.46 | 28.03 | 29.60 | 28.9 | 26.33 | 中信估值最高，接近 UBS 08-18 上修後的 29.56；五家 2026E 落在 25.5-29.6 區間；福邦（CPO 設備趨勢專題，定位萬潤為 FAU／receptacle 耦合貼合供應商，非光耦合對位模型）落在區間內，未給目標價，僅合理 PER 區間 20-40x |
| 2027E | 39.79 | 41.42 | 44.30 | 41.82 | 45.06 | 48.02 | 42.7 | 47.13 | GS 08-11 下修 6.5%（前 44.30）；MS 為現有估值中最保守；中信 48.02 略高於 UBS 08-18 上修後的 46.52；福邦落在區間下段，與 MS（39.79）最接近 |
| 2028E | 44.89 | 52.37 | 59.13 | 53.34 | 78.81 | — | — | 66.88 | GS 08-11 下修 11.4%（前 59.13）；UBS 大幅高於他家，較市場一致預期高 18%；主因假設 CoPoS 而非 CPO 為 2028 成長主力（見上方 warning）；中信報告未提供 2028E |
† MS 報告表格列兩組 EPS，註腳已核對（報告_MS_萬潤6187_20260810 p.2 頁尾）：符號 **＝「Based on consensus methodology」，即 MS 自身預估、但採可與市場一致預期比較口徑計算（2026-28E 25.48／39.79／44.89）；符號 §＝「Consensus data is provided by Refinitiv Estimates」，即 Refinitiv 提供之市場一致預期（2026-28E 25.50／41.70／60.64），非 MS 自身估值。本表採 ** 欄（MS 自身估）為主要估值，§ 欄列為市場一致預期對照；兩者 2026/27E 相近，但 2028E 差距達 35%（44.89 vs 60.64），可能反映 Refinitiv consensus 已納入部分賣方對 CPO/CoPoS 更樂觀的估值。
UBS 營收與獲利預估（NT$m）：2026E 9,351 / 2027E 14,194 / 2028E 23,937 / 2029E 28,031 / 2030E 31,166；毛利率 52.4% → 53.0% → 54.0% → 55.0%；營益率 35.0% → 38.0% → 39.5% → 41.0%。UBS 預估 SEMI 營收 2026/2027/2028 年增 78%/53%/70%，2027-30E 獲利 CAGR 35%。
UBS 2026-08-18 更新（2Q26 財報後）：EPS（UBS diluted 口徑）2026/27/28E 上修至 29.56／46.52／76.31（前 27.71／44.54／77.90，+7%／+4%／-2%）；basic EPS 口徑 30.33／47.75／78.31。營收 2026-30E 9,385／14,954／23,493／27,778／31,092（NT$m），YoY +75%／+59%／+57%；毛利率上修至 53.8%／53.8%／54.5%（前 52.4%／53.0%／54.0%）、營益率 35.5%／38.3%／40.2%。TP 自 NT$1,550 上調至 NT$1,700（27x 2027-28E 平均 PE，前 25x），維持 Buy。市場一致預期為 26.93／43.25／58.39，UBS 2028E 較共識高 34%。（來源：報告_UBS_萬潤6187_20260818）
季度細分：
| 季度 | UBS 實績／預估（2026-08-18） | 對比 |
|---|---|---|
| 2Q26（實績） | 營收 NT$2,355mn（QoQ +67%／YoY +55%）、GM 54.8%（優於 UBSe 52.5%）、OPM 33.3%（低於 UBSe 35.0%，因研發與行銷費用續增）、淨利 NT$827mn、EPS 8.50 | 營收與 UBSe 一致、較市場共識高 1%；淨利較共識高 41% |
| 3Q26E | 營收 QoQ +29%、GM 維持 54.8%、OPM 40.8%、EPS 10.33 | CoWoS 訂單續強 |
| 4Q26E | 營收 QoQ -15%（公司典型季節性）、GM 降至 53.0%、OPM 38.0%、EPS 8.16 | — |
| 季度 | GS EPS（報告日：2026-08-11） | GS 前次估（07-09） | ML EPS（報告日：2026-07-13） | 差異 |
|---|---|---|---|---|
| 2Q26（實績） | 8.50 | 6.25† | 6.14† | 實際值大幅超越兩家原估（† 為估值階段舊估） |
| 3Q26E | 9.43 | 10.82 | 8.21 | GS 下修 12.9%；ML 仍最保守 |
| 4Q26E | 6.71 | 7.79 | 8.74 | GS 下修 13.8%；ML 高於 GS 新估 |
財測假設
| 來源（日期） | 模型 / 推導鏈 | 關鍵假設 | 產出 |
|---|---|---|---|
| Goldman Sachs（2026-07-09） | CoWoS 產能連動回推 | TSMC end-2027E CoWoS（含 WMCM）產能上修至 280kwpm（前 250kwpm） | CoWoS 相關營收 2027E +27% YoY（前 +16%），占營收 77%（前 60%） |
| Goldman Sachs（2026-07-09） | CPO 出貨結構轉變（量少價高） | 客戶要求提高單機產出 → 出貨台數下修，但單價升 20%+ | CPO 營收 2027E/28E NT$2.1bn/NT$10.2bn，占營收 16%/60%（前 29%/69%） |
| Goldman Sachs（2026-07-09） | 2Q26 實績回推 + GM 上修 | 2Q26 營收 NT$2,355mn 超 GSe 12.8%；先進封裝產品組合提升 GM 至 54.0%（前 52.3%） | 2026E EPS 上修 +7.2% 至 28.23 |
| Goldman Sachs（2026-07-09） | 4Q26 新產品爬坡拖累 GM | 新產品含 panel-level 設備，初期爬坡壓抑毛利率 | 2Q/3Q/4Q26E GM 54.0%/54.5%/52.7% |
| Goldman Sachs（2026-07-09） | 目標價回推：PE-based valuation | 目標本益比 35x（不變，依成長調整後歷史評價框架）× FY27E EPS | TP NT$1,550（前 NT$1,650），62% 上漲空間 |
| Merrill Lynch/BofA（2026-07-13，首次覆蓋） | Bottom-up：產業 CoWoS 產能擴張軌跡（含台積電、ASE、Amkor）× 每千片產能營收貢獻（NT$130mn/1k WPM WoS）→ 營收；GM/OpM 假設 → EPS | 產業 CoWoS 供給 2026-28E CAGR 52%；CPO 營收占比 2%→29%→42%（2026-28E，低於 GS 新估）；GM 52.9%/53.7%/54.1%；OpM 29.4%/32.0%/34.3%（2026-28E） | 2026-28E EPS 26.46/41.82/53.34；PO NT$1,500（36x 2027E P/E） |
| Merrill Lynch/BofA（2026-07-13） | 目標價回推：PE-based valuation | 目標本益比 36x，落在歷史區間 8-41x 上半段，反映強勁營收能見度、穩定毛利率、營運槓桿擴張 | PO NT$1,500，較現價 NT$1,050 上漲空間 43% |
| UBS（2026-07-24，首次覆蓋） | 產業 CoWoS 產能 × 每 kwpm 內容值 → SEMI 營收；CoPoS ASP 溢價 + CPO 出貨台數 → 新業務營收 | 產業 CoWoS 產能 90kwpm（2025 底）→ 160kwpm（2026 底）→ >250kwpm（2027 底）；每 1kwpm CoWoS ≈ US$5.5m 萬潤營收，CoPoS ASP 再高 10-15%+（US$6.0-6.3m）；FAU coupling 出貨 100 台（2027）／300 台（2028）；GM 53%/54%（2027/28E） | SEMI 營收年增 78%/53%/70%（2026/27/28）；EPS 28.03/45.06/78.81；TP NT$1,550 = 25x 2027-28E 平均 EPS |
| UBS 情境分析（2026-07-24） | 三情境對照：SEMI 營收成長／CPO 出貨台數／毛利率 | 上檔 NT$1,800：89%/49% 成長、CPO 250/350 台、GM 56%/58%；基準 NT$1,550：53%/70%、100/300 台、GM 53%/54%；下檔 NT$500：35%/55%、50/100 台、GM 50%/51% | 風險報酬偏上檔（1.9:1）；下檔情境對應 CPO 與 CoPoS 導入雙雙遞延 |
| Morgan Stanley（2026-08-10） | 2Q26 實績回推＋CPO/CoPoS 出貨時程 | 2Q26 EPS 8.50 大幅超估；3Q 營收至少 QoQ +30%、GM 54-55%；CPO 2026e/27e 出貨 75/200+ 台；CoPoS 2027 年中試產認證、1H28 量產；新增美系先進封裝客戶點膠訂單（2027 年出貨，未具名） | 2026-28E EPS 25.48/39.79/44.89（MS 自身估，consensus 可比口徑）；Refinitiv consensus 對照 25.50/41.70/60.64（2028E 差距達 35%，見 EPS 預估表下方註） |
| Goldman Sachs（2026-08-11） | 2Q26 實績回推＋opex guidance 上調 → EPS 下修 | 2Q26 營收/EPS 大幅超估；管理層上調 opex guidance（員工分紅隨稅前獲利成長）；3Q26E 營收 QoQ +29%、GM 54.9%；4Q26E 營收 QoQ -22%、GM 52.6%（新產品爬坡） | 2026-28E EPS 下修 0.8%/6.5%/11.4% 至 28.01/41.42/52.37（前 28.23/44.30/59.13） |
| Goldman Sachs（2026-08-11） | 目標價回推：PE-based valuation | 目標本益比 35x（不變）× FY27E EPS（下修後 41.42） | TP NT$1,450（前 NT$1,550，上一輪已從 NT$1,650 下修），33% 上漲空間 |
| UBS（2026-08-18，2Q26 財報後上修） | 產業 CoWoS 產能擴張加速 → 萬潤 CoWoS 營收；CPO 為長線選擇權 | 產業 CoWoS 產能自 2026 年底 160kwpm 升至 2027 年底 >250kwpm（前次覆蓋時假設相同起點，但 2027 目標由 >250kwpm 之預期進一步強化）；催化來自 ASE 與台積電同步上調 capex——ASE 指出 2026 年 US$6.5bn 設備資本支出中 75% 將投入 leading edge（UBS 認為 CoWoS 為主要部分），且 台積電 2027 年起將 CoW 委外給 ASE／矽品；萬潤 CoWoS 營收 2026/27E 年增 77%／31%，占總營收 91%／75%；CPO 貢獻 2027/28E 總營收 12%／23%；毛利率上修至 53.8%／53.8%／54.5%（2026-28E） | EPS 2026-28E 29.56／46.52／76.31（+8%／+6% vs 前估，2028E -2%）；TP NT$1,700（自 1,550，27x 2027-28E 平均 PE，前 25x），支撐為長期獲利 CAGR 33%；維持 Buy |
| 中信投顧（2026-08-31，重新覆蓋） | 2Q26 實績回推＋供應鏈訪查（客戶擴產節奏、OSAT 進機時程） | 2Q26 營收 NT$2,355mn（QoQ+66.8%／YoY+54.5%）符合市場預期，晶圓廠客戶 AP8 P1 廠持續擴增 CoWoS 產線＋追加點膠/貼合等高單價站點；GM 54.8%（QoQ+3ppt）優於預期，因客製化調整處較少；3Q26 營收估 NT$3,098mn（QoQ+31.6%／YoY+81.4%）、GM 55%（AP8 P1 續擴、AP7 P1 部分拉貨、OSAT 廠 7M26 起大量進機）；4Q26 營收估季減 10.5% 至 NT$2,772mn（優於過往季節性）、GM 季減 2.4ppt 至 52.5%（CPO/PLP 新產品驗證出貨拖累）；2026 CoWoS 營收佔比 87.7%；2027 年營收結構：CoWoS 70%／Non-CoWoS 8%／CPO 20%（CPO Insertion 3 光耦合機出貨 200+ 台） | 2026-27E EPS 29.60／48.02；TP NT$1,680（35x 2027E PER），重新覆蓋給予買進 |
| Morgan Stanley（2026-10-08） | 先進封裝產能（CoWoS／SoIC／oS）× 每 kwpm 內容值＋CPO 耦合設備營收 → 營收；EPS 上修 | oS 產能：精材（3374）2027E 10kwpm、2028E 40kwpm，每 kwpm 內容值約同台積電 NT$1.3 億（同設備）；美系客戶 2027 年起貢獻；CPO（FAU 耦合機與 FAU AOI，另可能取得 Insertion 3 後點膠站）營收 NT$2.0／30／45 億（2026E-28E，占 2%／17%／22%）；分項 2026E／27E／28E：CoWoS 80.6／135／144 億、SoIC 1.5／6／7 億；GM 52.5%／51.9%／52.5% | 營收 NT$100.55／180.00／206.00 億（前 94.05／149.55／166.55 億，+7%／+20%／+24%）；EPS 30.89／48.14／56.81（前 25.48／39.79／44.89，+21%／+21%／+27%）；2Q26 業外虧損與 2Q26 優於預期為 2026 上修主因 |
| 福邦（2026-10） | 貼合機 TAM 推算：直接貼合 FAU vs receptacle 兩段貼合兩種情境 | 直接貼合 FAU 2027/2028 年新增貼合機 TAM 約 NT$43/51 億元；receptacle 兩段貼合（先貼 receptacle 再裝 FAU）TAM 最高可增至 NT$85/101 億元；省略 Insertion 2 使 2027 年貼合機 TAM 增加約 24%；萬潤定位為主要 FAU／receptacle 耦合貼合供應商，已出機至矽品 | FY26F／27F EPS 28.9／42.7，合理 PER 區間 20-40x（無目標價） |
目標價與評等
| 券商 | 報告發布日 | 評等 | 目標價 | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| Goldman Sachs | 2026-07-09 | Buy | NT$1,550（前 NT$1,650） | 35x FY27E EPS（目標倍數不變）；股價 NT$955.00（2026-07-08 收盤），62.3% 上漲空間 | 報告_GS_萬潤6187_20260709 |
| Merrill Lynch (BofA Securities) | 2026-07-13 | Buy（首次覆蓋） | NT$1,500 | 36x 2027E P/E（歷史區間 8-41x 上半段）；股價 NT$1,050，上漲空間 43% | 報告_ML_萬潤6187_20260713 |
| UBS | 2026-07-24 | Buy（首次覆蓋，前 No Rating） | NT$1,550 | 25x 2027-28E 平均 EPS；股價 NT$942（2026-07-24），隱含 65% 上漲空間；上檔 1,800／下檔 500 | 報告_UBS_萬潤6187_20260727 |
| Morgan Stanley | 2026-08-10 | Overweight | NT$1,580 | 股價 NT$1,090.00（2026-08-10 收盤），45% 上漲空間；評價倍數未於摘要段落明示，回推約 38-40x 2027E EPS†（待核對） | 報告_MS_萬潤6187_20260810 |
| Goldman Sachs | 2026-08-11 | Buy（維持） | NT$1,450（前 NT$1,550，連兩輪下修） | 35x FY27E EPS（目標倍數不變，下修後 EPS 套用）；股價 NT$1,090.00，33% 上漲空間 | 報告_GS_萬潤6187_20260811 |
| Morgan Stanley | 2026-10-08 | Overweight（維持） | NT$2,000（前 NT$1,580） | 殘餘收益模型（base case）：COE 8%（rf 2.0%、beta 1.0、風險溢酬 6%）、中期成長 16%、終端成長 4.5%；隱含 42x 2027e EPS；股價 NT$1,525（2026-10-08），上檔 31%；bull NT$2,780（58x）／bear NT$810（16x） | 報告_MS_CPO測試與封裝供應鏈_20261008 |
| UBS | 2026-08-18 | Buy（維持）| NT$1,700（自 NT$1,550 上調，+9.7%）| 27x 2027-28E 平均 PE（自 25x 上調），支撐為長期獲利 CAGR 33%；報告日收盤 NT$1,260，上行 34.9%；現為五家中最高目標價 | 報告_UBS_萬潤6187_20260818 |
| Morgan Stanley | 2026-08-23 | Overweight（維持） | NT$1,580（維持） | 8/21 收盤 NT$1,195；MS 指出股價當日跌 5.5%（同日 Taiex +0.65%）源自三項市場疑慮，供應鏈查核顯示均不成立（見下方 note）；以 20x 2027e EPS 視為具吸引力的進場點 | 260823_6187_萬潤_ms_allring | | 中信投顧 | 2026-08-31 | 買進（重新覆蓋） | NT$1,680 | 35x 2027E PER；報告日前收盤 NT$1,365，潛在漲幅 23.1% | 報告_中信_萬潤6187_20260831 | | 福邦投顧研究部 | 2026-10 | — （未評等／無目標價） | 無（僅給合理 PER 區間 20-40x） | CPO 設備趨勢專題報告；FY26F／27F EPS 28.9／42.7 元；定位為 FAU／receptacle 耦合貼合主要供應商（已出機至矽品），非光耦合對位設備估值模型 | 報告_福邦_CPO設備趨勢與台廠_202610 |
2026-08-21 股價 -5.5% 的三項市場疑慮與 MS 反駁（MS 2026-08-23）
萬潤 2026-08-21（週五）股價下跌 5.5%（同日 Taiex +0.65%），市場評論指向三件事；MS 依供應鏈查核逐項回應並維持 OW：
| 市場疑慮 | MS 供應鏈查核結論 |
|---|---|
| ①CPO 耦合設備份額被 MRSI（Mycronic AB 集團旗下，MYCR.ST，未評等）搶走 | 份額維持不變（intact） |
| ②CoW 點膠（dispensing）遭取消認證（disqualified） | 並未被取消認證；CoW 點膠仍在認證階段（qualification stage），4Q 會有進一步更新 |
| ③Rubin Ultra 次世代散熱片貼合（heat sink attachment）存在不確定性 | 次世代 GPU 散熱片貼合份額維持不變 |
MS 另表示對萬潤與一家美系先進封裝供應商的合作有信心，細節可能在 2026-08-27 現場法說（onsite earnings call） 揭露。此則為「市場傳言 vs 供應鏈查核」的分歧，非兩份來源資料衝突；CoW 點膠認證結果（4Q26）為後續關鍵驗證點。
⚠️ 2026-08 三份報告方向分歧：GS 下修、MS 中性偏高、UBS 上修至最高
同一個 2Q26 財報季內：GS（08-11）連兩輪下修 TP 至 NT$1,450（因 opex guidance 上調壓抑短期獲利）；MS（08-10）NT$1,580；UBS（08-18）反而自 NT$1,550 上調至 NT$1,700（目標倍數 25x→27x）。差異來源可辨識：GS 聚焦費用面（員工分紅隨稅前獲利成長→ opex 上升），UBS 聚焦產業產能面（ASE 2026 年 US$6.5bn 設備 capex 中 75% 投入 leading edge、台積電 2027 年起將 CoW 委外給 ASE／矽品 → 2027 年底產業 CoWoS 產能上看 >250kwpm）。UBS 的上修建立在 2Q26 財報後 ASE／台積電同步上調 capex 這項新資訊上，時序最晚、資訊最完整；GS 08-11 報告發布時尚未納入此變化。五家目前均維持 Buy/Overweight，方向一致，僅目標價分歧。
GS 連兩輪下修 TP，MS 首次納入後為現有估值中最高
GS 目標價自 2026-07-09 的 NT$1,650 起連續兩輪下修至 NT$1,550（07-09）→NT$1,450（08-11），主因近期客戶 opex guidance 上調壓抑短期獲利估值；同期 MS（2026-08-10）給出 NT$1,580，為現有四家券商中最高。四家目前均維持 Buy/Overweight 買進評等，方向一致，僅目標價與短期獲利假設分歧，非資訊衝突。
股價回檔後三家同時看多，但估值基準不同
股價自 2026 年 4 月高點回檔 32%（UBS 口徑，主因市場去槓桿、雲端資本支出疑慮與 CPO 放量預期重設），2026-07-24 收 NT$942。三家目標價 1,500-1,550 高度接近，但倍數基準差異大：GS 用 35x FY27E、ML 用 36x 2027E、UBS 用 25x 2027-28E 平均——UBS 倍數較低是因其 2028E EPS 估值遠高於他家，兩者互相抵銷後落在相近目標價。UBS 亦指出先進封裝設備同業平均約 27x 2027E PE，萬潤 21x 為折價。
兩家目標價方法接近但不同基期
GS 用 35x FY27E EPS（NT$44.30）→ TP 1,550；ML 用 36x 2027E P/E（EPS 41.82）→ PO 1,500。倍數接近（35x vs 36x），但 ML 的 2027E EPS 估值較 GS 低約 5.6%，故 PO 略低於 GS TP，非資料衝突，屬合理範圍內差異。
摩根大通估值（2026-08-22 產業簡報）
摩根大通《Asian Hardware Technology》（Albert Hung／William Yang／Anthony Leng，2026-08-22）估值總表列入本檔，分析師 Jimmy Huang： - 評等 Overweight，目標價 1,500.00；報告基準股價 1,265.00（2026-08-21 收盤），上行空間 +19% - 估值倍數：P/E 42.3 x（2026E）／27.6 x（2027E）；P/B 11.8 x／9.7 x；ROE 32%／39% - EPS 估值：2026E 29.9、2027E 45.9（幣別同股價） - 英文名 All Ring。完整同業對照見 分析_JPM亞洲硬體_AI與一般伺服器雙軌需求與供給瓶頸_20260822「附錄：關鍵表格」表 1／表 2；來源 260822_亞洲硬體_jpm_asian-hardware-technology
成長動能／催化劑
定錨 2026 年中講座（2026-06-12）
- 萬潤為台積電 CoWoS 先進封裝既有合作設備廠，2027–2028 年持續受惠台積電擴充 CoWoS 月產能（2027/2028 年底分別預估 19 萬片/25.5 萬片）。
- 2027 年起 SoIC 擴產亦為觀察動能；2028 年進一步受惠 CoPoS 擴產。
- SoIC 供應鏈受惠：富果（2026-06-20）列為台積電 SoIC 設備端供應鏈——點膠機、AOI 檢測等先進封裝設備供應商。詳見 分析_SoIC_3D先進封裝供應鏈_富果_20260620。來源 報告_富果_先進封裝SoIC產業_20260620。
2Q26 CoWoS 動能超預期、CPO 轉向少量高價（GS 2026-07-09）
來源：報告_GS_萬潤6187_20260709（Goldman Sachs，Evelyn Yu / Ryan Huang）
- 2Q26 營收超預期：6 月營收 NT$1,012mn，2Q26 合計 NT$2,355mn，超 GSe 12.8%，主因客戶 CoWoS 需求加速 ramp；GS 上修 2Q26 毛利率至 54.0%（前估 52.3%）。
- CoWoS 2027 展望上修：GS 於 TSMC 報告（2026-07-03）將 end-2027E CoWoS（含 WMCM）產能估上修至 280kwpm（前 250kwpm），帶動萬潤 CoWoS 相關營收 2027E 上修至 +27% YoY（前 +16%），占營收比重上修至 77%（前 60%）。
- CPO 轉向「量少價高」：GS 下修 CPO 設備出貨台數，因萬潤致力提升單機產出（throughput）以滿足客戶需求，雖出貨台數減少，但估計單機內容價值（ASP）將上升，目前預期單價上升幅度至少 20%+。CPO 營收預估下修至 2027E/2028E NT$2.1bn/NT$10.2bn，占營收 16%/60%（前估 29%/69%）；CPO 仍被視為比 CoWoS 更強的結構性成長動能。
- 4Q26 GM 季節性回落：因開始出貨新產品（含新 panel-level 設備），爬坡初期將壓抑毛利率；GS 預估 2Q26/3Q26/4Q26E GM 為 54.0%/54.5%/52.7%。
- 股價回檔後風險報酬轉正：股價自 4 月高點回檔 -31%（同期 TAIEX +21%），主因市場對 CPO 遞延的疑慮；GS 認為 CoWoS 與 CPO 基本面需求仍扎實，且萬潤持續領先同業 CPO 設備產出效率，維持 Buy、上修風險報酬看法。
- 投資論點：GS 預期萬潤 2025-28E 營收/獲利 CAGR 進一步加速至 47%/56%，驅動力為（1）先進封裝產能持續擴張，（2）CPO 業務快速成長；萬潤在 WoS underfill dispenser 與 TIM heatsink attach 設備市占近 100%。
Merrill Lynch/BofA 首次覆蓋：Buy，PO NT$1,500（2026-07-13）
來源：報告_ML_萬潤6187_20260713（Merrill Lynch/BofA，Haas Liu / Cathy Hsu / Mike Yang）
- 首次覆蓋，Buy，PO NT$1,500（36x 2027E P/E，歷史區間 8-41x），現價 NT$1,050，隱含 2026-28E 營收/獲利 CAGR 34%/42%，EPS 由 15.46（2025A）成長至 26.46/41.82/53.34（2026-28E）。
- 產業後段封裝資本支出加速：2024 年後段封裝資本支出 YoY +36%，2025 年再加速至 YoY +77%（US$15bn），2026E 預估再 +60% YoY（US$24bn），2027-28E 約 40% CAGR（高基期趨緩但仍上行）。台積電後段 capex 2026E 估計年增達 100%，占產業後段投資比重由 2025 年 24% 升至 2026E 31%。
- CoWoS 產能軌跡：台積電 CoWoS 產能自 4Q26 的 120k WPM 擴至 4Q27 的 180k WPM；ASE 同步擴產至 70-75k WPM（4Q27，原 4Q26 為 30-35k）、Amkor 擴至 25-30k WPM（4Q27，原 4Q26 為 15-20k）；產業 CoWoS 供給 2026-28E CAGR 估達 52%。萬潤內容值假設：每 1k WPM CoWoS 產能新增貢獻約 NT$130mn 營收（OSAT 因製程流程差異略低於此值）。
- CPO 為第二成長引擎，2027 年起貢獻加速：ML 預期 CPO 光耦合設備自 2026 年底開始貢獻營收，2027/28 年 CPO 貢獻占萬潤總營收 29%/42%（由 2026 年僅 2% 大幅提升），驅動來自產業迎接商轉化前的設備採購潮。
- 財務結構：先進封裝 GM 54-55%、flip-chip/被動元件 GM 38-40%；輕資產模式帶動營運槓桿，OpM 由 2026E 的 29% 擴至 2028E 的 34%。ROE 歷史 2015-23 穩定於 15-20%，2024 年起隨 CoWoS 營收貢獻擴大至 20%+，預估 2027/28E 進一步擴至 30-40%。股利配發率長期維持 65% 以上，預期維持 65-75%。淨現金部位（Net Debt/Equity 2025A -52.8%）。
- 估值：現價對應 2026/27E P/E 40x/25x，較同業平均 42x/26x 折價；歷史評價已由 2020-25 平均 18x 12個月遠期本益比，re-rate 至 YTD 平均 25x，主因（1）CPO 光耦合設備商機預期升溫、（2）成長動能由 CoWoS 擴大至 SoIC、CoPoS、FoCoS、FOPLP 及美系 IDM 封裝技術。
- 風險：（1）產業 AI 投資力度放緩；（2）新設備開發執行不如預期，錯失下一波先進封裝成長機會；（3）CPO/CoPoS 等次世代封裝技術商轉化時程不確定性（客戶認證延遲、量產遞延、終端採用不如預期）；（4）營收高度集中於 CoWoS 單一技術，波動風險。
CoPoS：2028 年起的主要成長來源（UBS 觀點）
來源：報告_UBS_萬潤6187_20260727（UBS，Sunny Lin，2026-07-24 首次覆蓋）
- 內容值換算：UBS 估每 1kwpm CoWoS 產能可為萬潤帶來約 US$5.5m（NT$1.5-1.6 億） 營收；CoPoS 因基板更大、封裝結構更複雜，oS 端工具 ASP 可再高 10-15%+，對應 US$6.0-6.3m/kwpm，若再拿下 CoP 段 underfill 還有額外上檔。
- CoP 段是市占擴張的關鍵戰場：台積電 CoWoS 中，CoW 段的 underfill 與 AOI 目前由美商 ASYMTEK（Nordson 子公司）供應，萬潤只做 oS 段；UBS 認為萬潤因早期即與台積電共同投入 CoPoS 開發，有機會在 CoPoS 世代切入 CoP 段 underfill 與 AOI，擴大單線內容值。
- 台積電 CoPoS 量產目標 2028 年，目前已設立 R&D mini-line 進行技術驗證；UBS 預期 CoPoS 自 2027E 起驅動新一輪設備投資。
- 產業產能軌跡：UBS 估產業 CoWoS 產能自 2025 年底 90kwpm → 2026 年底 160kwpm → 2027 年底 >250kwpm；台積電、日月光、Amkor 三家封裝相關資本支出自 2023 年合計 US$4.7bn 增至 2027 年 US$21.1bn。
CPO FAU coupling：競爭態勢與規格門檻
- 主要競爭者是韓國 ADS Tech（Sungho Electronics 子公司），目前為 FAU coupling 設備的主要供應商；UBS 認為萬潤憑機器手臂與六面演算法整合、與台系 OSAT 的長期關係、以及高研發密度，2027 年可望取得 >50% FAU coupling 設備市占並成為主供應商。
- 製程內容：FAU 與光引擎（OE）需在 X/Y/Z 三軸高精度對位，初期採主動對位（active alignment）以壓低插入損耗；萬潤設備涵蓋對位 → 點膠（underfill）→ 貼合 → UV 固化整段，已出貨部分機台供客戶測試。
- 單一基板的機會值高於 CoWoS：以 NVIDIA Spectrum scale-out switch 為例，單一封裝需貼附 32 顆 OE，加上 oS 段製程較成熟、單機產出較低，UBS 估每片基板對應的設備營收機會高於 CoWoS。
- CPO 導入節奏（依 NVIDIA 路線圖）：scale-out CPO switch 2H26 量產（Rubin 機櫃）、2027 放量；scale-up CPO 2028 年（Rubin Ultra／Feynman 整合 switch tray）；XPU 直連 scale-up 2029 年。
- UBS 預估萬潤 FAU coupling 設備出貨 2027 年 100 台、2028 年 300 台，對應營收 NT$1.8bn / NT$5.4bn，占總營收 13%/23%，毛利率維持在公司 50-55% 目標區間。
2Q26 財報全面超乎預期，CPO 出貨規模與新客戶動向更新（MS/GS，2026-08-10/11）
來源：報告_MS_萬潤6187_20260810（Morgan Stanley，Tiffany Yeh 等）、報告_GS_萬潤6187_20260811（Goldman Sachs，Evelyn Yu / Ryan Huang）
- 2Q26 財報同步大幅超預期：兩份報告數字一致——營收 NT$2,355mn（QoQ +67%、YoY +55%）；毛利率 54.8%（1Q26 為 51.8%），超 MS 估 2.9ppt、超 GS 估/共識 0.8ppt/2.3ppt，主因 CoWoS 佔比提升；營業利益率 33.2-33.3%，兩家估值均遭大幅超越；EPS NT$8.50，較 MS 估/共識高 42%/41%，較 GS 估/共識高 36%/39%，主要受惠業外投資收益（GS：業外收益達 NT$174mn，主要來自權益投資利得）。
- 3Q26 動能強勁、4Q26 季節性走緩：MS 預期 3Q 營收至少 QoQ +30%（CoWoS 驅動），毛利率維持 54-55%；GS 模型 3Q26E 營收 QoQ +29%、4Q26E QoQ -22%，4Q 因新產品（含 panel-level 封裝設備）爬坡初期壓抑毛利率至 52.6-52.7%（兩家估值方向一致）。GS 並提及 3Q26 opex 因員工分紅（隨稅前獲利成長）預期環比增加。
- CPO 出貨規模與時程（MS）：預估 2026e 出貨 75 台 CPO 設備、2027e 200+ 台，供應兩大客戶；CoPoS 預估台積電 2027 年中完成試產認證、2028 上半年（1H28）正式量產——較 UBS（2026-07-24）「2028 目標量產」更具體。
- 潛在新美系客戶：MS 供應鏈查核顯示萬潤已取得一家美系先進封裝客戶新的點膠設備（dispensing solution）訂單，預計 2027 年開始出貨；GS 同步將「新客戶滲透／潛在美系新客戶商機」列為 2027E 營收成長四大驅動之一，但兩份報告均未具名該客戶。與頁面既有 Amkor Arizona 廠受惠敘事（ML/BofA，2026-07-13）方向一致，惟無法確認是否為同一客戶（待核對）。
- GS 下修 2026-28E EPS 0.8-11.4%：反映管理層上調 opex guidance（員工分紅），GS 2026/2027/2028E EPS 各下修 0.8%/6.5%/11.4% 至 28.01/41.42/52.37（原 28.23/44.30/59.13）。
- GS 目標價續下修至 NT$1,450（前 NT$1,550；上一輪已從 NT$1,650 下修），目標本益比維持 35x FY27E 不變；MS 目標價 NT$1,580（Overweight，隱含現價 NT$1,090 有 45% 上漲空間），為現有券商中最高。GS 已連兩次下修 TP（1650→1550→1450），與 MS/ML/UBS 仍持 1,500-1,580 區間形成對比——GS 對短期 opex 與 CPO 出貨節奏轉趨保守，但仍維持 Buy 評等並強調 CPO 為比 CoWoS 更強的結構性動能。
⚠️ 資訊衝突：CPO 營收占比預估，GS（持續下修）vs. ML/BofA vs. UBS 分歧
GS（2026-07-09）因萬潤客戶要求提高單機產出（throughput），下修 CPO 出貨台數但上修單機 ASP（20%+），CPO 營收占比估下修至 2027E/28E 16%/60%（前估 29%/69%）。ML/BofA（2026-07-13，首次覆蓋、獨立建模）則估 CPO 占比 2027E/28E 為 29%/42%——2027E 數字與 GS 下修前的舊估（29%）相近，但 2028E（42%）遠低於 GS 07-09 估（60%）。GS（2026-08-11）反映 opex guidance 上調後再度微調：CPO 營收 2027E/28E 下修至 NT$1,861mn/NT$9,726mn、占營收比重降至 14%/58%（07-09 估為 NT$2.1bn/NT$10.2bn、16%/60%），GS 對 CPO 貢獻的估計呈連續小幅下修軌跡（29%/69%→16%/60%→14%/58%，2027E/28E）。兩方對 CPO 放量斜率（尤其 2028 年貢獻規模）看法明顯分歧，暫無法判斷孰是；併入財測假設表並列保留，後續季度出貨/單價資訊為關鍵驗證點。
UBS（2026-07-24）加入後成為三方分歧：UBS 估 CPO 占比 2027E/28E 僅 13%/23%，是三家中最保守；但 UBS 的 2028E 總營收（NT$23.9bn）與 EPS（78.81）卻是三家中最高。關鍵差異在於成長歸因不同——GS 把 2028 年的成長歸給 CPO（占 58-60%），UBS 則歸給 CoPoS（UBS Figure 7 顯示 2028E 約 NT$23.5bn 營收中，CoPoS 約 NT$10bn 為最大單一來源、CoWoS 反而降至約 NT$7bn）。
| 券商（報告日） | 2027E CPO 占比 | 2028E CPO 占比 | 2028E 營收 | 2028E EPS | 2028 成長主歸因 |
|---|---|---|---|---|---|
| GS（07-09→08-11 沿革） | 16%→14% | 60%→58% | — | 59.13→52.37 | CPO |
| ML/BofA（07-13） | 29% | 42% | — | 53.34 | CPO |
| UBS（07-24） | 13% | 23% | NT$23.9bn | 78.81 | CoPoS |
| 中信投顧（08-31，重新覆蓋） | 20%（CoWoS 70%／Non-CoWoS 8%） | 未提供 2028E | — | — | 未拆解 2028 |
中信投顧 2027E CPO 占比 20% 落在 GS 07-09 估（16%）與 ML/BofA 估（29%）之間，較 UBS（13%）樂觀；惟中信報告未拆解 2028E 結構，無法比較長期歸因分歧。
驗證點：①台積電 CoPoS R&D mini-line 進度與 2028 量產是否如期（MS 2026-08-10：預估 2027 年中完成試產認證、1H28 量產）；②萬潤是否切入 CoP 段 underfill／AOI（現由 ASYMTEK 供應）；③FAU coupling / CPO 設備實際出貨台數（MS 2026-08-10 估 2026e 75 台、2027e 200+ 台；UBS base case 2027 年 100 台；中信估 CPO Insertion 3 光耦合機 2027 年出貨 200+ 台，與 UBS 相近）。
關鍵 Claim
| Claim | 類型 | 來源 | 日期 | 信心 |
|---|---|---|---|---|
| 台積電 CoWoS 生產線關鍵設備供應商 | public_info | gemini 查詢 | 待補 | 中高 |
| 提供點膠機、AOI、散熱貼附、晶粒取放 | public_info | gemini 查詢 | 待補 | 中高 |
| 半導體設備佔比逾 90% | analyst | gemini 查詢 | 待補 | 中 |
| 跨足矽光子/CPO 精密對位設備 | public_info | gemini 查詢 | 待補 | 中 |
公司行事曆
- 10/13週二營收9月營收公布營收 11.6 億、年增 +109.2%、月增 +4.6%
- 11/06週五營收10月營收公布MOPS 公布於 11/6 14:58–16:00 間
- 今天 2026-11-08
- 12/07週一營收11月營收（預估 12/7–12/8）可能 12/7–12/8 公布（近 11 次有 10 次落在此區間；最常見：每月第 5 個工作天，信心中）
近 30 天到未來 120 天的事件，資料與行事曆同一來源（公開資訊觀測站、證交所／櫃買 OpenAPI、珩石資料庫），日期以公司公告為準。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 信心 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-06-12 | CoWoS 2027/2028 月產能 19/25.5 萬片，既有設備廠受惠 | 供應鏈確認 | ⭐⭐ | 來源：定錨_2026年中產業趨勢講座_MEMO(4) |
| 2027–2028 | 持續受惠台積電擴充 CoWoS 月產能 | 放量 | ⭐⭐ | 2027/2028 年底分別預估 19 萬片/25.5 萬片 |
| 2027 起 | SoIC 擴產亦為觀察動能 | 設備需求 | ⭐⭐ | 定錨講座觀察 |
| 2028 | 進一步受惠 CoPoS 擴產 | 設備需求 | ⭐⭐ | 定錨講座觀察 |
| 2027 | CoWoS 相關營收 +27% YoY，占營收 77% | 展望上修 | ⭐⭐⭐ | 前估 +16%／60%（GS） |
| 2027-2028 | CPO 營收 NT$2.1bn/NT$10.2bn，占營收 16%/60% | 展望下修（出貨量） | ⭐⭐⭐ | 出貨台數減少但單價升 20%+（前估 29%/69%） |
| 4Q26 | 新產品（含 panel-level 設備）出貨拖累 GM 至 52.7% | 產品爬坡 | ⭐⭐ | GS 2Q/3Q/4Q26E GM 54.0%/54.5%/52.7% |
| 2025 | Semicon West：展示 CoWoS 晶片組光耦合平台 + FAU、600mm×600mm panel underfill 點膠機 | 技術展示 | ⭐⭐ | ML/BofA，2026-07-13 |
| 1Q26 | 董事會核准擴大美國、日本子公司規模 | 產能布局 | ⭐⭐ | 支援台積電 Arizona／熊本廠先進封裝生態系（ML/BofA） |
| 2026 年底起 | CPO 光耦合設備開始貢獻營收（占比僅 2%） | 新產品放量 | ⭐⭐⭐ | ML/BofA；GS 估 2026 年占比亦低個位數 |
| 2027-2028 | CPO 貢獻占營收比重大幅提升（ML 估 29%/42%；GS 估 16%/60%，兩方分歧見上方 warning） | 放量 | ⭐⭐⭐ | 見「CPO 營收占比預估分歧」warning |
| 4Q27 | Amkor Arizona 廠投產，帶動萬潤 Amkor 訂單顯著成長 | 客戶擴產 | ⭐⭐ | ML/BofA |
| 2H26 | NVIDIA scale-out CPO switch 進入量產（Rubin 機櫃） | 終端量產 | ⭐⭐⭐ | UBS 2026-07-24；2027 年放量 |
| 2027 年底 | 產業 CoWoS 產能達 >250kwpm（2026 年底 160kwpm） | 產能擴張 | ⭐⭐⭐ | UBS 估；台積電約 180kwpm＋非台積電約 70kwpm |
| 2028 | 台積電 CoPoS 目標量產（現階段設 R&D mini-line 驗證）；MS 估 2027 年中完成試產認證、1H28 正式量產 | 技術下線 | ⭐⭐⭐ | UBS（2028）；MS（2026-08-10）給出更具體時程 |
| 2028 | NVIDIA scale-up CPO 導入（Rubin Ultra／Feynman 整合 switch tray） | 終端量產 | ⭐⭐ | UBS 依 NVIDIA 路線圖 |
| 2029 | XPU 直連 scale-up CPO（運算板上直接互連） | 中長期機會 | ⭐⭐ | UBS 依 NVIDIA 路線圖 |
| 2026e/2027e | CPO 設備出貨 75 台／200+ 台，供應兩大客戶 | 設備出貨規模 | ⭐⭐⭐ | MS（2026-08-10） |
| 2027 | 美系先進封裝客戶新點膠設備訂單開始出貨（客戶未具名） | 新客戶放量 | ⭐⭐ | MS 供應鏈查核（2026-08-10）；與既有 Amkor 敘事方向一致但未確認同一客戶 |
| 2026-08-27 | 現場法說會（onsite earnings call） | 財報 / 法說 | ⭐⭐⭐ | MS（2026-08-23）預告，可能揭露與美系先進封裝供應商的合作細節 |
| 4Q26 | CoW 點膠設備認證結果揭曉 | 認證 / 驗證 | ⭐⭐⭐ | MS（2026-08-23）：目前仍在認證階段、非市場傳言的「已取消認證」 |
| 2024-12-31 | 元件耦合專利家族台灣優先權送件（TW113150071A），2025-09-23 於中國公開 | 技術 / IP | ⭐⭐⭐ | Google Patents；涵蓋單一夾持機構貫穿取放-點膠-主動對位-固化 |
| 2026-09-01 | 矽品 7/29–9/1 向萬潤取得營業用機器設備 22 批、約 10.4 億元 | 客戶採購 | ⭐⭐⭐ | 日月光投控重訊；每批均價約 4,708 萬元 |
| 2027-2028 | 直接貼合 FAU 新增貼合機 TAM 約 NT$43/51 億元；receptacle 兩段貼合最高可達 NT$85/101 億元 | 節奏調整 | ⭐⭐⭐ | 福邦投顧估；與上方 2026-09-01 矽品採購重訊同屬萬潤 FAU／receptacle 貼合設備出貨佐證；來源 報告_福邦_CPO設備趨勢與台廠_202610，2026-10 |
供應鏈位置
| 環節 | 內容 |
|---|---|
| CoWoS 核心設備 | 點膠機、AOI 檢測機、散熱片貼附機、晶粒取放系統 |
| 矽光子/CPO 設備 | 精密對位與光耦合檢測系統 |
| 其他產品線 | 被動元件自動化設備、LED 晶粒分選設備 |
| 主要客戶 | 台積電（CoWoS 生產線；台積電 CoWoS 先進封裝既有合作設備廠） |
| 半導體設備佔比 | >90%（2025 年） |
相關公司
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|---|---|
| 3131_弘塑（櫃） | 同業 | 半導體封裝設備廠 |
| 2330_台積電（市） | 客戶 | CoWoS/CoPoS 主要採購方，占萬潤營收約 11%（ML/BofA 估） |
| 4573_高明鐵（興） | 同賽道 | 同為矽光子設備供應商 |
| 3711_日月光投控（市） | 客戶（主要） | ASE/SPIL 合計約占萬潤營收 44%/34%，為最大客戶群，主因台積電持續外包 WoS 業務（ML/BofA，2026-07-13） |
| AMKR.US(amkor) | 客戶（成長中） | Amkor Arizona 廠 2H27 投產後，訂單貢獻預期顯著成長（ML/BofA） |
| NVDA.US(nvidia) | 終端需求源 | CPO switch 導入節奏（scale-out 2H26／scale-up 2028／XPU 2029）直接決定萬潤 FAU coupling 設備出貨量；單一 Spectrum scale-out switch 封裝需貼附 32 顆 OE（UBS，2026-07-24） |
| Nordson / ASYMTEK | 競爭者 | 台積電 CoWoS 中 CoW 段 underfill 與 AOI 的現有供應商，萬潤僅供 oS 段；UBS 認為 CoPoS 世代萬潤有機會切入 CoP 段（UBS，2026-07-24） |
| ADS Tech（Sungho Electronics 子公司，韓國） | 競爭者 | FAU coupling 設備現階段主要供應商；UBS 估萬潤 2027 年可取得 >50% 市占並成主供應商（UBS，2026-07-24） |
| MRSI（Mycronic AB 集團，MYCR.ST） | 競爭者 | 市場一度傳言其搶走萬潤 CPO 耦合設備份額，MS 供應鏈查核指萬潤份額維持不變（MS，2026-08-23） |
| BESI（BE Semiconductor） | 同賽道 | NVIDIA CPO 封裝中負責 OE stacking equipment，與萬潤在同一封裝流程的不同工站（UBS，2026-07-24） |
來源
- 報告_MS_CPO測試與封裝供應鏈_20261008 — Morgan Stanley，2026-10-08；OW、TP NT$1,580→2,000，EPS 上修 21%／21%／27%，CPO 占營收 2%／17%／22%（2026E-28E）
- 報告_MS_Computex2026重點整理_20260602 — Morgan Stanley，2026-06-02；Computex 快報將 AllRing 列為 Nvidia AI GPU 供應鏈設備廠（與台積電／日月光／京元電並列）；insight 見 分析_Computex2026_MS_Agentic_AI_TSMC_20260602
- gemini 查詢（2026-05-24）：萬潤基本資料與 CoWoS 設備業務說明
- 定錨_2026年中產業趨勢講座_MEMO(4) — 定錨 2026 年中講座，2026-06-12；CoWoS 2027/2028 月產能 19/25.5 萬片，既有設備廠受惠
- 報告_GS_萬潤6187_20260709 — Goldman Sachs，2026-07-09；Buy TP NT$1,550（前 1,650）；2Q26 營收超預期 12.8%、CoWoS 2027E +27% YoY 占 77%、CPO 出貨量下修但單價升 20%+、EPS 2026-28E +7.2%/-6.0%/-11.6%
- 報告_UBS_萬潤6187_20260727 — UBS（Sunny Lin / Ryan Sun / Christine Chen），2026-07-24 首次覆蓋；Buy、TP NT$1,550（25x 2027-28E 平均 EPS，隱含 65% 上漲空間，上檔 1,800／下檔 500）；EPS 28.03/45.06/78.81（2026-28E，2028E 較市場高 18%）；每 1kwpm CoWoS ≈ US$5.5m 營收、CoPoS ASP 溢價 10-15%+；FAU coupling 出貨 100/300 台（2027/28）、CPO 占比 13%/23%；競爭者 ASYMTEK（CoW 段）與韓國 ADS Tech（FAU coupling）
- 報告_ML_萬潤6187_20260713 — Merrill Lynch/BofA（Haas Liu / Cathy Hsu / Mike Yang），2026-07-13；首次覆蓋，Buy，PO NT$1,500（36x 2027E P/E）；2026-28E 營收/獲利 CAGR 34%/42%、EPS 26.46/41.82/53.34；公司沿革、輕資產設計組裝模式、CoWoS 每千片產能營收貢獻假設（NT$130mn/1k WPM）、CPO 占比估 29%/42%（2027/28E，低於 GS 新估）、客戶集中度（ASE/SPIL 44%/34%、TSMC 11%）
- 報告_MS_萬潤6187_20260810 — Morgan Stanley（Tiffany Yeh 等），2026-08-10；2Q26 財報回顧，Overweight，TP NT$1,580；EPS 8.50 大幅超估 42%（vs MS）/41%（vs consensus）；CPO 出貨 2026e/27e 75/200+ 台；CoPoS 2027 年中試產認證、1H28 量產；供應鏈查核發現新美系先進封裝客戶點膠訂單
-
報告_GS_萬潤6187_20260811 — Goldman Sachs（Evelyn Yu / Ryan Huang），2026-08-11；2Q26 財報回顧，Buy（維持），TP NT$1,450（前 1,550，連兩輪下修）；EPS 8.50 超估 36%/共識 39%；因 opex guidance 上調下修 2026-28E EPS 0.8%/6.5%/11.4%；CPO 營收占比再下修至 14%/58%（2027/28E，前 16%/60%）
-
報告_UBS_萬潤6187_20260818 — UBS（Sunny Lin／Ryan Sun／Christine Chen），2026-08-18；2Q26 營收 NT$2,355mn（QoQ +67%）、GM 54.8% 優於預期、EPS 8.50；CoWoS 動能增強（ASE 2026 年 US$6.5bn 設備 capex 中 75% 投入 leading edge、台積電 2027 年起將 CoW 委外給 ASE／矽品；產業 CoWoS 產能 2026 年底 160kwpm → 2027 年底 >250kwpm）；萬潤 CoWoS 營收 2026/27E +77%／+31%，占營收 91%／75%；CPO 貢獻 2027/28E 營收 12%／23%，已與終端客戶及主要 OSAT 夥伴矽品密切合作，將於 9 月初 SEMICON Taiwan 展出 CPO 新品與 FAU 耦合設備；EPS 2026-28E 上修至 29.56／46.52／76.31；TP 自 NT$1,550 上調至 NT$1,700（27x 2027-28E 平均 PE），維持 Buy
- 260823_6187_萬潤_ms_allring — 摩根士丹利（Tiffany Yeh／Charlie Chan／Daniel Yen／Daisy Dai／Lucas Wang），2026-08-23；「CPO Business Remains Intact」維持 OW、TP NT$1,580；針對 8/21 股價 -5.5% 的三項市場疑慮（CPO 耦合設備份額被 MRSI 搶走、CoW 點膠遭取消認證、Rubin Ultra 散熱片貼合不確定）逐項供應鏈查核反駁；CoW 點膠仍在認證階段、4Q 更新；美系先進封裝供應商合作細節可能於 8/27 現場法說揭露；以 20x 2027e EPS 視為進場點
- 報告_中信_萬潤6187_20260831 — 中信投顧（李柏賢），2026-08-31，重新覆蓋；2Q26 營收 NT$2,355mn（QoQ+66.8%）符合預期、GM 54.8% 優於預期；3Q26 營收估 QoQ+31.6%、GM 55%；4Q26 營收估季減 10.5%（優於過往季節性）、GM 季減 2.4ppt 至 52.5%（CPO/PLP 新品驗證拖累）；2027 年營收結構 CoWoS 70%／Non-CoWoS 8%／CPO 20%；EPS 2026-27E 29.60／48.02；TP NT$1,680（35x 2027E PER），買進；另附分業務競爭者全景表（自動化/點膠/貼合/AOI/CPO 各業務對手）
- 報告_福邦_CPO設備趨勢與台廠_202610 — 福邦投顧研究部，2026-10；CPO 設備趨勢與台廠投資機會專題；定位萬潤為 FAU／receptacle 耦合貼合主要供應商（已出機至矽品）；直接貼合 FAU／receptacle 兩段貼合 TAM 估計；FY26F/27F EPS 28.9/42.7（合理 PER 20-40x，無目標價）
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