來源：野村《Asia AI Semi & Server — Is the cycle over?》Anchor Report，2026-06-30，119 頁（報告_Nomura_AI半導體伺服器循環是否見頂_20260630）。分析師 Aaron Jeng / Anne Lee / Donnie Teng 等。 本頁是該份大報告的投資重點 memo + 台股映射，整合 vault 既有資料庫交叉比對。
問題背景
SOX 自野村 3 月循環更新以來 +85%、自 2025/5 重啟 AI 主題以來 +211% 後，近期出現股價急挫。市場疑慮：AI 循環是否已見頂？ 野村以「自有全球資料中心建置追蹤」為領先指標，給出尚未見頂的結論，並對九檔 AI 半導體/硬體股全數調升目標價、維持 Buy。本份是繼 2025/8、2025/12、2026/3 之後的循環定錨更新。
核心論點（一句話）
回檔是健康修正而非循環終結；瓶頸正從 TSMC 控制的 CoW 轉向「WoS + 眾多小元件」，2H26F–2027F 將出現史上最嚴重的零組件供需錯配，漲價與獲利上修仍是最大催化劑——逢低仍是買點。
三大支撐（需求面尚未見頂的證據）
- Hyperscaler capex 仍有上修空間：野村最新 2027F AI 伺服器營收預估，隱含對市場 hyperscaler capex 共識仍有上修空間（即使 2027F 因記憶體成本暴增導致 FCF 轉緊；見下「FCF 風險」）。CSP 2026 capex 指引：MSFT ~$190bn、Alphabet $180–190bn（2027 顯著再增）、Amazon ~$200bn、Meta $125–145bn。
- 自有資料中心建置追蹤續升：專案數 240→280，GW 級專案 40+→~50。增量裝置容量 2026F 26GW（不變）、2027F 32GW（前值 28GW）、2028F 暫見 23GW（前值 21GW）。對應每年 4–6mn AI 晶片需求。
- 供給端 greenfield 需 2 年：自 2025 末起所有 hyperscaler 大幅上調前瞻需求才動工，greenfield 約需 2 年，意味供給吃緊延續至 2027F（TSMC 前段下一次大跳增在 2028F）。
投資重點 memo — 九檔調升目標價
全數維持 Buy。EPS 與 TP 取自各公司估值段落（Fig.86 起），收盤價基準 2026-06-26。
| 標的 | 新 TP | 舊 TP | 評價基礎 | 升幅理由 | EPS（新預估） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2330_台積電（市） | 3,425 | 2,820 | 25x 2027F EPS 137 | AI 營收 +77%/67%(26/27F)；CoWoS 2027F 目標 2,000kpcs；capex 27/28F 升至 75/85bn | 26/27/28F = 104.35 / 136.96 / 168.77 |
| 2454_聯發科（市） | 5,800 | 3,400 | 25x 2027-28F 平均 EPS | TPU v8t 上修、ASIC 市占目標由 2028 提前至 2027；非 AI 漲價 | 26/27/28F = 68.38 / 154.31 / 311.57 |
| 2383_台光電（市） | 6,880 | 5,285 | 32x 2027F EPS 215（前 30x×176） | CCL 缺貨漲價+Google Ironwood/AWS Tn3 拉貨；EPS +18/22/19% | 2027F EPS 215；2Q26 GM 32.4% |
| 5274_信驊（市） | 19,100 | 11,500 | 50x 2028F EPS（前 50x 2027F） | Agentic AI 帶動 CPU server；BMC 出貨 33/37/35mn(26/27/28F)；EPS +22/40% | FD EPS 26/27/28F = 208.58 / 230.93 / 323.21 |
| 3711_日月光投控（市） | 730 | 575 | 25x 2027-28F 平均 EPS | TSMC WoS 外包+FOCoS 全製程（AMD Venice）；EPS +12% | 26/27/28F = 17.65 / 25.69 / 32.55 |
| 6274_台燿（櫃） | 2,115 | 1,710 | 30x 2027F EPS 70.5 | 小規模對漲價彈性最大；400G/800G+厚銅電源板；EPS +20/24/23% | 2027F EPS 70.5 |
| 4958_臻鼎科技（市） | 720 | 510 | 28x 2028F EPS 25.71（前 23x×22.19） | AI 載板/HDI/PCB 缺貨；載板子公司禮鼎擬港交所 IPO；EPS +5.3/10.2/15.9% | 2028F EPS 25.71；GM 27/28F 24.5/26.6% |
| 6488_環球晶圓（市） | 1,200 | 850 | 4.8x 2028F BVPS 252 | Feynman 帶動 SiC carrier 機會；矽晶圓循環 | 2028F BVPS 252 |
| 2449_京元電（市） | 390 | 360 | 25x 2027F EPS | AI 測試客戶基礎廣、不受單一 XPU 份額影響；EPS +4/7% | — |
其他點名 Buy（多為海外/未建頁）
BESI（CPO 與 GPU-on-GPU SoIC）、Soitec（CPO 用 SOI wafer）、Unimicron 欣興（載板多重受惠+漲價）、Victory Giant 勝宏、Compeq 華通、Delta 台達電（電源首選）、AVC 奇鋐（散熱首選）、Samsung（記憶體）、Bizlink 貿聯、Hon Hai 鴻海、Lenovo。EMIB-T 載板 ABF 膜疊層點名 EPM（7795_長廣（市），7795 TT）。
主升段論點拆解
1. TSMC 對 CoW 轉積極，但瓶頸轉向 WoS（逆向觀點）
- TSMC CoWoS 產能：2026F 1,100kpcs（~130kwpm 年底）→ 2027F 目標 2,000kpcs（前估 1,300–1,350kpcs，大幅上修）。野村只 model 1,800kpcs 產出（打 9 折），因 WoS（非 TSMC 控制）與 IC 載板等小元件成更大瓶頸。
- 長期：高-50% AI 營收 CAGR(2024-29E)→USD115bn，隱含 2029F 需 2,500–3,500kpcs CoWoS（視漲價幅度）。若 Feynman 2029F 全面轉 CoPoS，需 700–800k panels CoPoS，屆時 ~50% CoWoS 產能需找新客戶（解釋 TSMC 對 CoWoS 投資謹慎）。
- 前段：3nm 年底產能 160kwpm(2026F)→175(2027F)→225(2028F，含 Arizona/Kumamoto)。前段下一次大跳增在 2028F。
- 估值/財務：capex 2027/28F 升至 USD75/85bn（前 70/70）；N2/N3/N5 漲價 5–10% 進 2027F，甚至成熟製程亦可能漲；2026-28F EPS +4–12%。
- 交叉比對 vault：補強 供應鏈_CoWoS、時程_2026_先進封裝產能；與 分析_晶圓到先進封裝全流程技術報告 互補。
2. 大象打架，小草遭殃 — 2027F CoWoS 配置
nVidia 與 Google 已佔 TSMC AI 營收 ~80%（數年前 70-75%），兩強搶資源排擠其他 xPU。
| 客戶 | 2026F CoWoS 份額 | 2027F 份額 | 趨勢 |
|---|---|---|---|
| nVidia | 56-58%（~60%） | 54-56% | 受 TPU 擠壓略降；2027F 約 980-1,030kpcs；mix 轉 Rubin/Rubin Ultra(~90%)+Vera(8%) |
| Google TPU（Broadcom+2454_聯發科（市）） | ~20% | ~27%（480kpcs，+115% yoy） | 增幅最大；Broadcom:MediaTek ≈ 66-68:32-34 |
| AMD（含 Xilinx） | 7-8% | 8-9% | MI455 動能回升（OpenAI/Meta/Anthropic）；2027 量增 ~80% |
| AWS Trainium | 6-7% | 5-6% | 兩強搶資源下的犧牲者，份額甚至 yoy 下滑 |
- TSMC AI 營收 by 客戶（USDmn，Fig.35）：nVidia 23,410→34,358；Google 7,641→16,472；AMD 3,554→6,867；AWS 3,025→3,751（2026F→2027F）。AI 占 TSMC 營收 24%→32%。
- MediaTek 是 TPU 最大受惠者：其在 TPU 份額可由 2026 ~15% 倍增至 2027 30%+。對應 vault 供應鏈_GoogleTPU、供應鏈_Google_TPU客製ASIC、供應鏈_AI_ASIC設計分工。
3. OSAT 的 CoWoS-like 全製程從 2027F 浮現（CPU 是低垂果實）
- TSMC 對 CoW 謹慎 → 驅動 AI 客戶找替代 CoW 供應商，利多 3711_日月光投控（市）（ASE/SPIL）與 Amkor。
- 2H26F 起 OSAT CoW 放量者多為 CPU（不帶昂貴 HBM，良率風險低）：AMD Venice CPU 用 ASE FOCoS-B（~2.9x reticle）；nVidia Vera CPU 用 TSMC CoWoS-R + Amkor S-SWIFT。
- ASE FOCoS 產能 5kwpm(2025末)→25kwpm(2026末)；Venice 貢獻 ASE USD350mn/1.4bn(26/27F)=LEAP 10%/20%。
- AMD 投資台灣 >USD10bn，與 ASE（wafer EFB）、Powertech 力成（panel EFB）發展 embedded fan-out bridge。
4. EMIB-T：TSMC 先進封裝最大威脅
- Intel EMIB-T（TSV 埋入 bridge die 做垂直供電，解 HBM4 IR drop）roadmap：2026E >8x reticle@120×120mm → 2028E >12x@>120×180mm。
- 最受關注專案：Google TPU v9（與 2454_聯發科（市） 合作），2028 量產，>9x reticle、近 30 顆 silicon bridge + 多顆 silicon capacitor 埋入，良率挑戰大；end-2026E 首次 tape-out 為 EMIB-T 時程首個試金石。
- EMIB 供應鏈（Fig.44）台廠：Powertech 力成/Amkor（bumping）、ASMPT（die bond）、E&R 弘塑 8027（雷射標記/電漿清洗）、Unimicron 欣興/Ibiden（IC 載板）、EPM 7795_長廣（市） 7795（ABF 膜疊層）、AP Memory 愛普 6531（silicon capacitor）、Powerchip 力積電/UMC 聯電/Winbond 華邦（silicon capacitor foundry）、Group Up 創揚 6664（baking oven）。
5. TSMC 反制 — CoPoS 與 SoIC；SiC 散熱因 SoIC 浮現
- CoPoS：野村原估 2029F 量產，但 TSMC 有動機提前配合 Feynman(2H28)；現況 2026 年中 mini-line，管理層估 2-3 年後放量。14x reticle CoWoS 一片只出 1-2 顆 interposer、經濟性差 → CoPoS 必要。FOPLP 設備台廠（Fig.47）：C SUN 均豪 2467、Skytech 天虹 6937、UVAT 均華 3580、Lincotec 鏵友 3644、GPTC 弘塑 3131、Scientech 辛耘 3583、All Ring 萬潤 6187 等。
- SoIC：Feynman 目標首見 GPU-on-GPU SoIC 堆疊（interposer ~6x reticle，由 Rubin ~5x 上升）。SoIC 產能 5kwpm(2025末)→>40kwpm(2028末)；2027F 倍增（nVidia CPO 驅動）、2028F 再倍增（Feynman 驅動）。N2-on-N2 6um(2028E)、A14-on-A14 4.5um(2029E)。
- SiC carrier：3D 堆疊使 TDP 暴增，SiC（導熱 >3x 矽）取代 carrier silicon 浮現。6488_環球晶圓（市） 有 SiC carrier 商業化 pipeline；大立光子公司 TAC 亦在開發 SiC 晶片級散熱。對應 vault 供應鏈_SiC碳化矽、分析_均熱片與TIM供應鏈。
6. CPU 范式轉移 — Agentic AI 帶來意外 CPU 需求
- Agentic AI 使 CPU 重要性大增（orchestration/control plane）。CPU:GPU 比由 1:8 → 1:4 → 趨近 1:1（Intel/AMD 證言）。
- CPU TAM 大幅上修：AMD 由 USD60bn(Nov-24)→120bn+ by 2030（>35% CAGR）；nVidia/Qualcomm 喊 USD200bn；Arm 喊 USD100bn。nVidia Vera 獨立 CPU 機櫃今年 CPU 營收能見度 ~USD20bn。
- CPU 封裝/設計變化餵養台鏈：5274_信驊（市） BMC（直接受惠）、GUC 3443_創意電子（市）（Microsoft Cobalt、AWS 早期 EMIB）、2383_台光電（市）（Axion CCL）。
7. 史上最嚴重零組件供需錯配（2H26F→2027-28F）
- 除已知記憶體/CPU 短缺，PCB/CCL、IC 載板、高階電容、PMIC、光元件均已短缺，Rubin 與 Trainium 3 自 2H26 放量後將惡化，外溢排擠消費性、車用、工控。
- 難解原因：①領導廠擴產 CAGR 僅 30-50%，brownfield 用完後 greenfield 需 1.5-2.5 年且設備交期拉長；②材料的材料、設備關鍵件也緊；③產能由其他應用轉 AI，加速排擠非 AI。
- 2028F 風險升高：需突破多項物理牆——336G/448G SerDes、M9Q/M10Q PCB、PTFE/Q glass、HDI（皮秒綠光/飛秒 IR 雷射取代 CO2）、EMIB-T、GPU-on-GPU SoIC、CPO/NPO、MCL/VC lid/SiC。投資人面臨 1-2 年（現有/過渡技術，高獲利）vs 3-5 年（未證實技術，高范式轉移風險）的兩難。
8. 伺服器市場預估大幅上修
| 指標（yoy） | 2026F 新 | 2026F 前估 | 2027F 新 |
|---|---|---|---|
| 全球伺服器營收 | +74% | — | +65% |
| AI 伺服器營收 | +78% | +58% | +76% |
| 一般/CPU 伺服器營收 | +67% | +16% | +43% |
| GB/VR 機櫃出貨 | 54.5k（前 50k） | 62k（新增） |
- VR200 占 2026F 機櫃 15-20%，集中 4Q26F；GB300→VR200 轉換 late-2Q26F~3Q26F；過渡期 neocloud 角色加大。Rubin 2026F ~2mn 顆（前估 2.5mn），1,800W（非 2,300W over-clock）。HGX:GB/VR mix 2026F 30:70、2027F 20:80。
- 對應 vault 分析_全球伺服器TAM_GS_20260624（可交叉比對 GS vs 野村伺服器 TAM）、供應鏈_Vera_Rubin_NVL72機櫃、分析_VR200_BOM全拆解與ODM供應鏈格局_20260520。
9. CCL/PCB：缺貨漲價的最甜環節
- 新平台（Google TPU 8t/8i、nVidia VR）3Q26 才放量，且周邊大板（CPU/switch，常 >20L）內容大增 → 2H26F 供需更失衡，CCL 再一輪漲價。
- 2383_台光電（市）：規模最大最受惠，2Q26 營收 +37% q-q、GM 升至 32.4%；Google Ironwood + AWS Trainium 3 拉貨；評估中國擴產（2027 後）+ ABF 載板 CCL（尚未計入）。
- 6274_台燿（櫃）：規模小、對漲價彈性最大；AI ASIC 占 2026 營收 5-6%；400G/800G 交換器與厚銅電源板，2027 量增 ~40%（2026 ~50%）。
- 4958_臻鼎科技（市）：AI 載板/HDI/PCB 缺貨；載板營收目標 2026 +70%、伺服器/光通訊 2026/27 倍增；2026 capex 升至 TWD80bn+（前 50bn+）；載板子公司禮鼎擬港交所 IPO。
- 對應 vault 分析_AI伺服器PCB_CCL供給吃緊與漲價_20260607、時程_2026_CCL與AI伺服器材料、供應鏈_PCB_OOC。
10. FCF 風險 + 宏觀殖利率風險
- 因記憶體成本暴增，hyperscaler 2027F 恐 FCF 不足（Fig.71-75），可能引發投資人疑慮；但野村 2027 AI 伺服器營收預估隱含 capex 仍有上修。
- 宏觀：野村策略師 Naka Matsuzawa 認為 Fed 2026 可能按兵不動，但 AI 驅動經濟加速恐迫使 Fed 進入正常升息循環；若認真升息 100bp+，10Y 美債殖利率恐遠超 5.00%，為 AI 估值的新風險。
Insight 結論
| 結論 | 投資含義 | 信心 |
|---|---|---|
| 循環未見頂，回檔為買點 | 逢低買 AI 半導體/硬體；催化劑=漲價+獲利上修 | 中高 |
| 瓶頸由 CoW 轉 WoS+小元件 | 利多 IC 載板（欣興/7795_長廣（市））、CCL（2383_台光電（市）/6274_台燿（櫃））、OSAT（3711_日月光投控（市））；漲價彈性大者最受惠 | 中高 |
| Google TPU 2027 增最快、MediaTek 份額倍增 | 2454_聯發科（市） 為 TPU 最大台股槓桿；3443_創意電子（市） 受惠 Axion/Cobalt | 中 |
| Agentic AI 開出 CPU 新市場 | 5274_信驊（市） BMC TAM 結構性上修；CPU server 是新成長軸 | 中高 |
| SoIC/Feynman 帶出 SiC carrier | 6488_環球晶圓（市） SiC carrier pipeline；散熱升級 | 中（2028+ 題材，待驗證） |
| 零組件錯配外溢非 AI | 消費/車用/工控受排擠；漲價普及化 | 中高 |
結論／投資觀點
野村對台股 AI 鏈最樂觀的環節是「卡脖子 + 對漲價彈性高」者：IC 載板、CCL、OSAT、BMC。TP 升幅最大者為 2454_聯發科（市）（+71%）、5274_信驊（市）(+66%)、6488_環球晶圓（市）(+41%)，反映 TPU/CPU/SiC 三條新成長軸。 信心水準：中高（需求面領先指標續升），但短期波動風險來自零組件錯配與宏觀殖利率。
待確認 / 反證條件（追蹤清單）
- [ ] 2028F 全年資料中心建置能見度（未來 3-6 個月）— 野村自承尚無全年視野，此為循環持續性關鍵
- [ ] EMIB-T 試金石：Google TPU v9 end-2026E 首次 tape-out 是否順利（影響 2454_聯發科（市） 2028 故事）
- [ ] CoWoS WoS 瓶頸：IC 載板供給是否真的卡住 1,800kpcs 實際產出
- [ ] hyperscaler 2027F FCF 是否因記憶體成本轉負、引發 capex 收手
- [ ] 宏觀：Fed 是否被迫進入認真升息、10Y 殖利率破 5%
- [ ] ASPEED 強勁 book-to-bill(>2) 是否含 overbooking（野村明示有 correction 風險）
- [ ] 比對 分析_全球伺服器TAM_GS_20260624 GS vs 野村伺服器 TAM 差異
與既有資料庫的關聯
- CoWoS/先進封裝：本報告 CoWoS 2027F 目標 2,000kpcs（前 1,300-1,350）為重大上修，更新 供應鏈_CoWoS 與 時程_2026_先進封裝產能。SoIC 2027/28 連兩年倍增、CoPoS 可能提前，補 分析_CoPoS面板級封裝、分析_SoIC_3D先進封裝供應鏈_富果_20260620。
- ASIC 分工：Broadcom:MediaTek = 66-68:32-34（TPU），補 供應鏈_AI_ASIC設計分工、供應鏈_GoogleTPU。
- CCL/PCB：與 分析_AI伺服器PCB_CCL供給吃緊與漲價_20260607、分析_AI伺服器控制與周邊晶片投資地圖 同向且提供野村具體漲價/EPS 數字。
- CPU/Agentic：呼應 分析_Agentic AI CPU與記憶體超級週期、分析_Agentic AI受惠名單與台股映射。
- SiC/散熱：補 供應鏈_SiC碳化矽、分析_均熱片與TIM供應鏈、分析_SiC八吋晶圓升級與封裝對應。
- 記憶體成本/FCF：與 分析_Chipflation記憶體危機_MS_20260602、分析_記憶體估值重置_大摩閉門_20260612 互補（記憶體漲價是 FCF 風險來源）。
來源引用
- 報告_Nomura_AI半導體伺服器循環是否見頂_20260630（野村 Anchor Report，2026-06-30；原始 Raw_data 全文 + 已驗證圖片清單）
- 對外圖文長報告（自繪圖、整合多方觀點）：