基本資料
穩懋半導體（WIN Semiconductors）是全球最大 GaAs 晶圓代工廠，也是亞洲首家 6 吋 GaAs 代工廠。公司原本以手機 PA、Wi-Fi PA、基地台 / 衛星 RF 與 3D sensing 為主要營收來源，2026 年 call memo 顯示策略重心正由傳統 RF 延伸到 技術_InP磷化銦、技術_光通雷射元件 與 AI data center optical driver。
- 主要產品 / 服務：GaAs / InP / GaN 化合物半導體晶圓代工、EPI 到 Wafer Process、Wafer Level Testing
- 應用場景：手機 PA、Wi-Fi 7、低軌 / 中高軌衛星、AI 資料中心光通訊、3D sensing、車用 LiDAR / DMS、AR sensing
- 供應鏈位置：III-V foundry / 化合物半導體晶圓代工，從 RF 擴到光通訊雷射與 PD 製程
- 量產基礎：GaAs 月產能超過 4 萬片；6 吋 GaAs 製造經驗可部分複用到 6 吋 InP
核心技術／競爭優勢
- 6 吋 GaAs 量產平台：公司具 25 年營運經驗，6 吋產能、客戶認證與量產經驗是從 GaAs 延伸到 InP / GaN 的基礎。
- Turnkey foundry 模式：光通訊可提供 Base EPI 到 Wafer Process、Wafer Level Testing；客戶也可選擇只採用 wafer process，保留 IDM / design house 的分工彈性。
- RF 到 Optical 的製程複用：雷射、PD 與 RF 模組前段設備有部分共通，公司正調整部分機台支援 4 吋與 6 吋，提高雷射產能彈性。
- Infrastructure 多元化：5G base station 高峰後，成長動能轉向衛星、AI data center optical driver、光通訊與無人載具長距通訊。
產品與應用
| 產品 / 服務 | 應用 | 2026 觀察重點 |
|---|---|---|
| Cellular PA | 中國中高階 / 高階 Android、5G 手機 | 公司已放棄部分低階 PA，手機仍是基本盤 |
| Wi-Fi PA | Wi-Fi 7 手機與 router | Wi-Fi 6 → Wi-Fi 7 多頻段推升 PA content |
| GaAs PP10 / GaN NP10 | 衛星 W-band 75-110GHz、手機直連衛星、LEO / MEO / GEO TX/RX | 已開始出貨，並有新專案與客戶洽談 |
| PD | 光收發模組接收端 | 2Q26 final pilot，2Q26-3Q26 可望開始營收貢獻 |
| CW Laser / EML | SiPh / CPO 外部光源、長距傳輸 | 仍在 MPI / NRE；CW Laser 完整認證約 1-2 年 |
| VCSEL / EEL | 3D sensing、Datacom、LiDAR、DMS、AR 眼鏡 | VCSEL Datacom 50G / 100G 已有量產，3D sensing 出貨與良率穩定 |
圖片 / 架構圖
flowchart LR
A[6吋 GaAs 代工平台] --> B[Cellular / Wi-Fi PA]
A --> C[Infrastructure RF]
C --> C1[衛星 W-band<br/>GaAs PP10 / GaN NP10]
A --> D[III-V Optical Foundry]
D --> D1[PD<br/>2Q26-3Q26 量產貢獻]
D --> D2[CW Laser / EML<br/>MPI / 認證]
D --> D3[VCSEL / EEL<br/>3D sensing / Datacom]
D --> E[[供應鏈_光通訊]]
C1 --> F[[供應鏈_低軌衛星]]
圖說：穩懋的投資主軸從手機 / Wi-Fi RF 基本盤，延伸到衛星高頻 RF 與 AI 光通訊 III-V foundry。
圖說：摩根士丹利穩懋評等與目標價歷史（2023-2026），Underweight、TP NT$300（報告日股價 NT$527，隱含約 -43%）。
圖說：稼動率與毛利率同步走勢（3Q23–4Q28E）。稼動率 4Q24 觸底約 35%、2Q26 回到約 60%、2028E 逼近 82%；毛利率同步自約 18% 低點回升至 2028E 約 31%。高盛認為稼動率是穩懋 GM 的主要驅動（來源：高盛，2026-07-24）。
圖說：GaAs TAM 與 foundry 滲透率（2017–2028E，另標 2030E）。代工占比自 2017 年 9% 升至 2028E 17%、2030E 19%；圖上註記說明 2022-2023 手機出貨下滑使 IDM 出現閒置產能、代工比重回落，2024 年後中美設計公司持續以代工取代 IDM 自製 PA（來源：高盛，2026-07-24）。
圖說：智慧機出貨 YoY（深藍）vs PA foundry cellular 出貨 YoY（紅）。2026E 智慧機 -10% 但 PA 代工出貨仍 +11%，顯示代工出貨與終端出貨脫鉤、由 IDM 轉單驅動（來源：高盛，2026-07-24）。
圖說：穩懋＋宏捷科 合計資本支出（NT$mn，2001–2028E）。2021 年約 105 億為高峰，2023-2024 落到約 20 億，2026E–2028E 回升至約 35–41 億——但高盛強調本輪回升集中在光通訊與 Infra，並非 GaAs 擴產（來源：高盛，2026-07-24）。
營運數字
| 指標 | 1Q26 / 2026 指引 | 解讀 |
|---|---|---|
| 1Q26 合併營收 | 45.90 億元，QoQ -4%，YoY +28% | 2022 年出貨調整以來最佳第一季 |
| 1Q26 產能利用率 | 約 60% | 與前一季相當，Cellular 淡季表現優於預期 |
| 1Q26 合併毛利率 / 營益率 | 26.3% / 9.4% | 產品組合影響，較前季下降 |
| 1Q26 EPS | 1.26 元 | 歸母淨利 5.33 億元 |
| 2026 資本支出 | 20-30 億元（7/24 法說維持不變；2H26 約 10 億） | GaN、Optical 新資本支出；設備 lead time 長，預估今年折舊費用不大幅提升 |
EPS 記錄
| 季度 | 營收 | QoQ / YoY | 毛利率 | EPS (元) | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2Q26 | 52.57 億元 | +15% / +39% | 個體 32.6%（+0.5ppt QoQ）、合併 28.2% | 2.3 | 稅後淨利 5.33 億；GM 提升因產品組合轉佳＋出貨量增，中國子公司轉投資貢獻 0.45%；UTR 65%（QA 段口徑 60%，兩者並列）；來源 活動_穩懋3105_法說memo_20260724（永豐） |
| 1Q26 | 45.90 億元 | -4% / +28% | 合併 26.3% | 1.26 | 見上方營運數字 |
3Q26 展望（2026-07-24 法說）：美系及高階安卓手機發表旺季＋光通量產放大，營收預估 QoQ +low teens、合併毛利率 low-thirties。
B/S 補充（2Q26）：存貨增至 75.84 億元（原料備貨——旺季需求＋供應鏈 lead time 拉長＋中東情勢化學原料交期不確定，GaN / InP 基板已備）；折舊 7 億多屬底部、未來回到約 8 億/季。
產品組合
| 產品線 | 1Q26 占比 | 2Q26 占比 | 趨勢 |
|---|---|---|---|
| Cellular | 30-35% | 30-35% | 季底進入傳統旺季；中高階安卓＋Apple 高階機種拉貨與往年無異，惟 2H26 記憶體缺貨 / 終端漲價添不確定性 |
| Infrastructure | 30-35% | 30-35% | 航太應用驅動季成長幅度佳；衛星已達 Infra 比重約 50%（與基站相當）；1H26 Infra 與 Cellular PA 比重相當 |
| Wi-Fi | 15-20% | 10-15% | 2Q26 季減，router 需求仍弱 |
| Optical | 5-10% | 10-15% | 光通新應用 2Q26 末量產認列，四業務別中季增最大；PD 放量主力 |
| Others | 約 6% | 5% | — |
業務別毛利率排序（7/24 法說）：Cellular < Wi-Fi < 公司平均；Infra 高於平均不少；Optical 與平均相當。
成長動能／催化劑
AI 光通訊 / Optical
- PD 已於 2Q26 末開始量產認列（7/24 法說證實，早於 MS 原估 2H26），3Q26 量更大、Optical 為四業務別季增最大；PD 目前為單一大客戶（共同合作 LTA、客戶為很大的 player），客戶維持高需求，未來兩三年成長樂觀，短期不因缺其他客戶而停滯。
- 光通營收占比路徑（7/24 法說）：2025 LSD → 2Q26 已達 HSD（年增幅倍數成長）→ 2026 全年有機會 HSD → 2027 雙位數占比。
- VCSEL 2025 已量產、逐年放大；EML 2025 部分量產（中長距離、部分客戶轉短距）；CW Laser 2H27 起有 epi / wafer process 貢獻，顯著比重要 2028-2029（認證時間長）。
- 光通合作模式彈性：epi 到生產全包、或客戶與磊晶廠設計來料只做 wafer process 皆有。
- 50G VCSEL 短距方案已量產、100G 版本完成驗證（MS）。
- PD 單一客戶已有超過 2027 年的預估訂單承諾（forecast orders committed beyond 2027），大和據此把 Optical & others 營收占比拉到 2027E 32%、2028E 37%（大和，2026-07-24）。
- 公司管理層表示 AI 相關業務 2027 年可達營收雙位數占比，長期規模有機會與 cellular、infrastructure 相當（各約 30-35%）；2026 資本支出主要投向 InP 與 GaN 擴產，服務 datacom optical 與 Infra（高盛，2026-07-24）。
衛星 RF / GaN
- 低軌衛星需更大的 PA 陣列，傳輸硬體朝更高頻 E-band / V-band / W-band 陣列演進（MS）。
- 管理層視 LEO 衛星通訊為繼基地台之後 Infrastructure 的另一主要貢獻來源，對 LEO 放量維持正向（大和，2026-07-24）。
- 衛星已達 Infra 比重約 50%（與基站相當，7/24 法說）；SpaceX 依 version / NASA 核准數量一波波出貨，D2C（手機直連衛星）與下一代部署將放大 PA 數量；衛星耐用年限約 3-5 年有汰換需求。
- GaN 擴產聚焦 Infra（基地台＋衛星通訊），目前 GaN 產能不夠、持續擴充；D2C 功率需求更大，GaN 優於 GaAs。5G 基站滲透率近 70% 屬末端建置期、成長趨緩；6G 已與客戶合作開發，預估 2030 年部分地區商轉帶動下一波基站布建。
- GaAs、InP Driver IC 與光通訊布局配合 LEO 通訊角色陸續完成。
WiFi7
- 世代遷移由旗艦手機向高階、中階機種擴散（MS）。
- 2Q26 Wi-Fi 因 router 需求疲弱、出貨下滑而季減，營收占比自 1Q26 的 15-20% 降至 10-15%（中信，2026-07-27）。
Cellular PA 代工結構（高盛 2026-07-24 觀點）
- 代工滲透率持續上升：GaAs PA 代工占整體 TAM 比重自 2017 年 9% → 2025E 13% → 2028E 17% → 2030E 19%，驅動力是 PA 設計複雜度與生產成本上升，設計公司把新案交給代工廠。
- 出貨與終端脫鉤：2026E 全球智慧機出貨 -10%，但 cellular PA 代工出貨仍 +11%（2027/28E 各 +4%）。
- 穩懋市占持續流失：PA foundry 市占自 2020 年 74% → 2026 年 52% → 2030 年 40-50%，高盛認為 8086_宏捷科（櫃） 成本結構較低、定價較具競爭力而持續搶佔；但因 TAM 本身擴大，穩懋 PA 代工營收 2026 仍可 YoY +28%（優於 TAM 的 +17%）。
- GaAs 產能已足：高盛推估 2026-28E 稼動率最高僅約 80%，無明顯 GaAs 擴產需求；穩懋 NT$20-30 億資本支出主要投向 InP 與 GaN（datacom optical 與 Infra）。
財務指引
- 2Q 營收 QoQ +mid-teens、GM 高 20s；cellular、infra、optical 同步序列回升（MS，與 5/26 call memo 一致）。
EPS 預估
2Q26 法說（2026-07-24）後四家券商同步更新。EPS 單位：NT$。
| 年度 | 中信投顧（2026-07-27） | 大和（2026-07-24） | 高盛（2026-07-24） | 摩根士丹利（2026-07-24） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025A | 4.00 | 4.00 | 4.00 | 3.98 | 實績 |
| 2026E | 8.78 | 7.27 | 7.51 | 6.35 | 差異主因業外收益與 GM 假設 |
| 2027E | 10.98 | 10.09 | 6.35 | 8.89 | 高盛獨家看 2027 EPS 年減 15.4%（業外歸零＋認列 associates 虧損 NT$500mn） |
| 2028E | — | 14.22 | 7.86 | 12.87 |
營收預估（NT$ mn）：中信 2026F 21,471 / 2027F 24,053；大和 2026E 21,848 / 2027E 27,193 / 2028E 31,358；高盛 2026E 21,320 / 2027E 24,016 / 2028E 25,864；MS 2026e 20,285 / 2027e 24,345 / 2028e 28,758。
財測假設
| 來源（日期） | 模型 / 推導鏈 | 關鍵假設 | 產出 |
|---|---|---|---|
| 大和（2026-07-24） | 晶圓出貨量 × 稼動率 × ASP → 營收；產品組合 → GM → EPS | 6" 約當晶圓出貨 2026E 360,255 片 / 2027E 388,514 片 / 2028E 423,152 片；稼動率 2025 54% → 2026E 68% → 2027E 82% → 2028E 92%；混合晶圓 ASP US$1,655 / 1,695 / 1,715；GM 30% → 35.2% → 39.2%；Optical & others 營收占比 2026E 20% → 2027E 32% → 2028E 37% | 2026E EPS 7.27（上修 25.8%）、2027E 10.09、2028E 14.22 |
| 高盛（2026-07-24） | PA foundry TAM → 市占 → 營收；稼動率＋組合 → GM | PA foundry TAM 2026/27/28E 下修 1/1/4% 至 US$1.3/1.4/1.6bn（智慧機出貨 2026 -10%、2027 +3%、2028 +1%）；穩懋 PA foundry 市占自 2020 年 74% → 2026 年 52% → 2030 年 40-50%；稼動率 2026-28E 最高僅約 80%；2026 資本支出 NT$2-3bn 以光通與 Infra 為主、非 GaAs 擴產 | 2026E 營收上修 6%、2027/28E 上修 7/3%；2026/27/28E EPS 上修 46/4/7% 至 7.51 / 6.35 / 7.86 |
| 中信投顧（2026-07-27） | 季度損益模型 → 2027 EPS × 目標本益比 | 2026F GM 29.68%、營益率 15.46%；2027F GM 33.84%、營益率 20.40%；3Q26F 營收 58.62 億、GM 31.2%；供應鏈觀察指出產能限制＋半導體設備交期拉長，擴產進度可能不如預期 | 2026F EPS 8.78、2027F EPS 10.98；目標價 = 2027F EPS × 42x = NT$461 |
| 摩根士丹利（2026-07-24） | 2Q26 實績檢視（Revenue 52.57 億 / GM 28.2% / EPS 2.30 vs MS 估 1.69、市場 1.47） | EPS beat 主要來自業外；稼動率維持 60-70%；CW/EML 顯著營收要 2027 年底至 2028 | 2026e EPS 6.35、2027e 8.89、2028e 12.87 |
| 公司 guidance（2026-07-24 法說） | 3Q26 展望 | 營收 QoQ +low-teens、GM low-thirties；2026 資本支出維持 NT$20-30 億 | — |
目標價與評等
| 券商 | 報告發布日 | 評等 | 目標價 | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中信投顧 | 2026-07-27 | 買進（維持） | NT$461（前次 628） | 2027F EPS 10.98 × 42x | 報告_CTBC_穩懋3105_20260727 |
| 大和 | 2026-07-24 | Buy（自 Underperform 連升兩級） | NT$449（前次 505） | 4 季 forward PER 50x（前次 67x），對應 2025-28E EPS CAGR 53% | 報告_Daiwa_穩懋3105_20260724 |
| 摩根士丹利 | 2026-07-24 | Underweight（維持） | NT$300 | — | 報告_MS_穩懋3105_20260724 |
| 高盛 | 2026-07-24 | Sell（維持，自 2024-12-02 起） | NT$142（前次 124） | 4Q26-3Q27 EPS × 24x（較產業上行循環均值低 1 個標準差） | 報告_GS_穩懋3105_20260724 |
| 摩根士丹利 | 2026-05-31 | Underweight | NT$300 | — | 260531_3105_穩茂_ms_winsemi |
資訊衝突：同日四家券商目標價 NT$142～461（差距 3.2 倍）
2026-07-24 法說後四家券商同時更新，對 2Q26 實績與 3Q26 指引的認定一致（營收 52.57 億、EPS 2.30、3Q 營收 QoQ low-teens、GM low-thirties），分歧全在光通訊業務的估值權重： - 多方（大和 Buy 449、中信 買進 461）：PD 已放量且單一美系客戶能見度達 2-3 年，Optical 占比 2026 HSD → 2027 雙位數 → 2028E 37%，給 42-50x forward PER。 - 空方（高盛 Sell 142）：datacom optical 2026E 僅占營收 high-single-digit，不足以支撐 33x+ 2027E PER；且穩懋 PA foundry 市占自 2020 年 74% 一路流失至 2026 年 52%、2030 年 40-50%，AWSC 成本結構較低更具價格競爭力。 - 空方（MS Underweight 300）：CW laser 認證仍需時間，判斷 Lumentum 短期不會把 CW laser / EML 外包給穩懋，顯著營收要 2027 年底至 2028。 分歧點可觀察指標：Optical 營收占比實際爬升速度、CW laser 認證進度、cellular PA 市占季度變化。
高盛與大和對 2027 年方向相反
高盛 2027E EPS 6.35（較 2026E 年減 15.4%），因假設業外收益歸零並認列 associates 虧損 NT$500mn；大和 2027E EPS 10.09（年增 38.8%）。兩者 2027 年營收假設其實接近（24,016 vs 27,193），EPS 差距主要來自業外與稅後項目，非本業判斷差異。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 信心 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 1Q26 | Optical 自產品組合獨立列示，占 5-10% | 營運揭露 | ⭐⭐⭐ | 主要仍為 iOS 3D sensing |
| 2Q26 末 | PD 正式量產認列營收（單一大客戶） | 產品量產 | ⭐⭐⭐ | 7/24 法說證實，早於 MS 原估 2H26；3Q26 量更大 |
| 3Q26 | 營收 QoQ +low teens、GM low-thirties；光通進入量產放大 | 業績指引 | ⭐⭐⭐ | 7/24 法說 guidance |
| 2026 | W-band GaAs PP10 / GaN NP10 已開始出貨 | 衛星 RF | ⭐⭐ | 頻段 75-110GHz，對應太空經濟 / 手機直連衛星 |
| 2026 | 衛星達 Infra 比重約 50%（與基站相當） | 營運揭露 | ⭐⭐⭐ | 7/24 法說；衛星佔比將隨 D2C / 下一代部署續升 |
| 2H27 | CW Laser 自 epi / wafer process 開始貢獻 | 中長期機會 | ⭐⭐ | 顯著比重要 2028-2029；認證時間長 |
| 2027 | 光通營收占比達雙位數（公司目標） | 中長期機會 | ⭐⭐ | 2026 有機會 HSD |
| 2030 | 6G 部分地區商轉，帶動基站布建 | 中長期機會 | ⭐⭐ | 已與客戶合作開發 |
供應鏈位置
- 所屬供應鏈：供應鏈_光通訊、供應鏈_低軌衛星
- 相關技術：技術_GaAs砷化鎵、技術_InP磷化銦、技術_光通雷射元件、技術_SiPh、技術_TIA、技術_Linear_Driver
- InP / 光通訊角色：中游 foundry，可承接 EPI → Wafer Process → Wafer Level Testing，也可只承接 wafer process。
- 衛星 RF 角色：GaAs / GaN 高頻 PA 與 TX/RX 元件，對應 Ku/Ka 往 E/V/W band 升級。
相關公司
- 3081_聯亞光電（櫃）、2455_全新（市）：台灣 InP / GaAs 上游磊晶觀察對象。
- 8086_宏捷科（櫃）：台灣 GaAs / 化合物半導體代工比較對象。
- 3016_嘉晶（市）：GaN-on-SiC / 化合物半導體磊晶材料鏈觀察，與穩懋 RF / 化合物半導體代工位置相鄰。
- AVGO.US(broadcom)：已知客戶與光通訊 / RF 供應鏈關聯觀察。
- LITE.US(lumentum)：CW laser / EML 潛在外包客戶；MS（2026-07-24）判斷短期內不會把 CW laser 或 EML 外包給穩懋。
風險與注意事項
- CW Laser 仍在認證期（2H27 起才有 epi / wafer process 貢獻、顯著比重 2028-2029），短期營收貢獻不宜提前外推；EML / VCSEL 已量產但仍在放量初期。
- PD 為單一大客戶集中：短期需求能見度高，但客戶集中風險存在。
- 2H26 手機旺季受記憶體缺貨、終端價格調漲壓力，拉貨不確定性上升（7/24 法說）。
- 低軌衛星與手機直連衛星具客戶集中、規格變動與發射節奏風險；基站 / LEO / 國防均為 project base 與標案，月季波動大。
- GaAs / InP 基板供應目前未見 gating，但若 AI 光通訊需求放大，材料與設備 lead time 仍可能成為限制。
- 擴產進度可能落後：中信投顧近期供應鏈觀察指出，公司受產能限制與半導體設備交期拉長影響，擴產進度可能不如預期——這是其把目標價自 NT$628 下修至 NT$461 的主因之一（中信，2026-07-27，channel check）。
- Cellular 市占結構性流失：高盛推估 PA foundry 市占自 2020 年 74% 降至 2026 年 52%、2030 年 40-50%，主要對手為 8086_宏捷科（櫃）。此為長線稀釋因素，與短期 optical 成長故事並存。
- 業外收益占比偏高：2Q26 稅前淨利中業外貢獻約 38%（NT$4.47 億，來自匯兌與權益法投資），券商 EPS 差異有相當部分來自對業外的假設而非本業。
來源
- 活動_穩懋3105_call_memo_20260526
- 活動_穩懋3105_法說memo_20260724，永豐（Sinopac），2026-07-24；2Q26 實績（52.57 億/EPS 2.3）、3Q26 guidance、PD 2Q26 末量產單一大客戶、光通占比路徑 LSD→HSD→雙位數、衛星達 Infra 50%、GaN 擴產、6G 2030、存貨/折舊細節
- 260521_nmr_semi-renaissance，野村，2026-05-21
- 分析_AI光互連百億美元押注_20260525
- 技術_InP磷化銦
- 技術_SiPh
- 260531_3105_穩茂_ms_winsemi，Morgan Stanley，2026-05-31（Asia AI Summit 回饋：2Q 指引、AI optical mid-single-digit %、PD 2H26 量產、100G VCSEL 驗證、LEO E/V/W-band、UW TP 300）
- 定錨_2026年中產業趨勢講座_MEMO(4) — 定錨 2026 年中講座，2026-06-12；PD 2H26 量產 / III-V foundry 光通訊（內容已併入成長動能／催化劑）
- 報告_CTBC_穩懋3105_20260727，中信投顧，2026-07-27（維持買進、TP 461（前 628）；2026F/2027F EPS 8.78/10.98；channel check 指擴產進度可能落後）
- 報告_Daiwa_穩懋3105_20260724，大和，2026-07-24（連升兩級至 Buy、TP 449（前 505）；晶圓出貨/稼動率/ASP 假設鏈；PD 客戶承諾訂單超過 2027；Optical 占比 2028E 37%）
- 報告_GS_穩懋3105_20260724，高盛，2026-07-24（維持 Sell、TP 142（前 124）；PA foundry TAM 與市占結構圖表 4 張；2027E EPS 6.35 年減）
- 報告_MS_穩懋3105_20260724，Morgan Stanley，2026-07-24（維持 Underweight、TP 300；EPS beat 來自業外；判斷 Lumentum 短期不外包 CW laser / EML）