分析時點 2026-08-16｜最後更新 2026-08-17
主題「記憶體循環」共 8 篇 · 本篇 08-16 · 本主題目前最新；沿革自 分析_舊世代記憶體近期分歧_MS_20260727（07-27）
問題背景
MS「Old Memory」系列第三份報告（接續 分析_舊世代記憶體近期分歧_MS_20260727 07-27 與 UBS 月報 分析_記憶體月度供需與價格追蹤_UBS_20260807 08-07）。市場近期質疑「缺乏 LTA（長約）」是否代表本輪舊世代記憶體漲價循環難以持續，並擔憂循環見頂。MS 反駁：沒有固定價格 LTA 對供應商反而有利（保留即期漲價彈性），legacy 記憶體基本面持續改善，DDR4／SLC NAND／NOR flash 三線定價力可延續至 4Q26、甚至 1Q27。
查詢結果
關鍵發現一：DDR4／SLC NAND／NOR 三線齊漲，且比主流記憶體更強
| 產品 | 3Q26 | 4Q26 | 展望 |
|---|---|---|---|
| DDR4 | +50% | 再漲雙位數 | 續強至 4Q26，甚至 1Q27；消費性應用需求開始浮現（先前市場多聚焦伺服器需求） |
| SLC NAND | +50%+ | +50%+（MS 最有信心的定價判斷） | 供給吃緊延伸到 2027；MLC 轉 SLC 需求遷移支撐 1H27 仍有上行空間 |
| NOR flash | （前波漲價已完成） | 可能再一波漲價 | 動能延伸至 1H27；受惠工控／車用／網通／edge AI，AI 伺服器需求持續強勁 |
關鍵發現二：沒有 LTA 不是壞事——供應商反而保有更大的漲價彈性
MS 明確回應「absence of fixed-pricing LTAs is not necessarily bad」：全球主流大廠（Samsung／SK hynix／Micron）持續退出 DDR4 供給，供給趨緊為結構性現象。與 UBS（分析_記憶體月度供需與價格追蹤_UBS_20260807）觀點形成有趣對照——UBS 認為主流／HBM 大廠的 LTA 收斂了漲價空間，但有利 OPM／ROE 長期品質；MS 則聚焦 legacy／舊世代廠商，強調沒有 LTA 本身代表供應商保有更大的即期漲價空間。二者並非矛盾，而是看不同構面（大廠 HBM 的長約 vs 利基廠 DDR4/NAND/NOR 的現貨彈性），投資人應分開看待。
關鍵發現三：四家台廠／陸廠 EPS 全面大幅上修，唯 GigaDevice 目標價因 CXMT IPO 評價重置而下修
| 公司 | 評等／目標價變化 | 2026-28E EPS 上修 |
|---|---|---|
| 2337_旺宏（市）（Macronix，2337.TW） | Base case／PT 維持 NT$220；Bull NT$355 不變；Bear case 下修至 NT$100（前 NT$130） | +139%／+144%／+147% |
| 2344_華邦電（市）（Winbond，2344.TW） | PT 維持 NT$288 不變 | +17%／+30%／+34% |
| 603986.SS(gigadevice)（GigaDevice，603986.SS） | Bull／Base／Bear 全數下修至 Rmb1,300／750／324（前 Rmb1,542／888／648） | +108%／+49%／+48% |
| 6770_力積電（市）（PSMC，6770.TW） | PT 維持 NT$111 不變 | +18%／+17%／+13% |
四家 EPS 上修幅度均達雙位數至三位數，反映定價假設全面上修；但目標價僅 GigaDevice 淨下修，其餘三家皆因評價倍數同步下修而維持不變（EPS 上修與倍數下修互相抵銷）。
關鍵發現四：GigaDevice 目標價下修的核心邏輯——CXMT IPO 觸發同業估值倍數系統性重置
MS 用 residual income model 估值：中期成長率由 16.4% 下修至 11.3%、terminal growth 由 3.0% 下修至 2.5%（反映供給環境相對終端需求的結構性轉變）；同時 equity risk premium 由 6.0% 上修至 6.5%，cost of equity 隨之由 8.9% 上修至 9.4%（反映記憶體板塊波動性升高）。新目標價隱含 2027E P/E 17x，低於 2016 年以來歷史均值 38x，但接近 -1 倍標準差 18x。
儘管 EPS 大幅上修 108%，目標價卻淨下修——核心是 CXMT（長鑫存儲）在 A 股 IPO 後，市場給予同業的估值倍數系統性收斂（derating），而非 GigaDevice 基本面轉弱。
與 07-27 報告 GigaDevice 敘事的角度差異
分析_舊世代記憶體近期分歧_MS_20260727（07-27）聚焦「GigaDevice 降價預警是長期趨勢而非近期風險」——當時關注的是 GigaDevice自身對利基記憶體降價的預警。本次（08-16）報告則是 GigaDevice 基本面（EPS）大幅上修，但估值端因 CXMT IPO 重新定價而系統性承壓——反映的是「同業比較基準改變」而非公司自身變差。兩者角度不同、非直接矛盾，但投資人須分開看待「EPS 動能」與「估值倍數壓縮」兩件事：EPS 動能正向、評價倍數承壓。
關鍵發現五：Top Pick 仍為 AP Memory（愛普，6531.TW），主因 SiCap 業務
本報告未對 6531_愛普（市） 給出 EPS／目標價修正明細（不在本次四家調整名單內），但重申其為記憶體族群 Top Pick，主要理由是 SiCap（矽電容）業務。與力積電（PSMC，S-SiCap 代工夥伴）、其他三家 legacy 記憶體 IDM 的定價彈性主軸不同，愛普的 Top Pick 定位主要建立在先進封裝矽電容的結構性成長，而非本次報告聚焦的 DDR4／NAND／NOR 定價週期。
MS Estimates vs Consensus 彙整（本次調整四家）
| 公司 | FY26E MS EPS | FY26E 共識均值 EPS | 差異 |
|---|---|---|---|
| 華邦電（Winbond，NT$） | 24.89 | 21.27 | MS 高於共識 +17% |
| 旺宏（Macronix，NT$） | 23.54 | 15.25 | MS 高於共識 +54% |
| GigaDevice（Rmb） | 34.7 | 12.9 | MS 大幅高於共識 +169% |
| 力積電（PSMC，NT$） | 5.66 | 6.28 | MS 低於共識 -10%（四家中唯一） |
GigaDevice 的 MS-共識落差（+169%）遠大於其他三家，顯示市場尚未完全反映本次 MS 大幅上修的假設；但同時目標價已因 CXMT IPO derating 而下修，形成「EPS 認知落差大、但目標價保守」的特殊組合，值得後續追蹤市場共識是否跟上。
投資重點 memo
| 重點 | 投資含義 | 相關標的 | 信心 |
|---|---|---|---|
| DDR4／SLC NAND／NOR 三線定價可延續至 4Q26 甚至 1H27 | 三線齊備廠商（華邦電）槓桿最直接；單線廠商（旺宏 NOR/NAND、力積電代工）次之 | 2344_華邦電（市）、2337_旺宏（市）、6770_力積電（市） | 中高 |
| 沒有 LTA 反而保留供應商即期漲價彈性 | 對「循環見頂」疑慮提供反向論證，legacy 廠商短期價格彈性優於簽長約的主流大廠 | 全 legacy 記憶體族群 | 中高 |
| 四家 EPS 全面大幅上修但多數目標價因評價倍數下修而持平 | EPS 動能與估值倍數需分開評估；股價表現可能落後 EPS 上修幅度 | 2337_旺宏（市）、2344_華邦電（市）、6770_力積電（市） | 高 |
| GigaDevice 目標價因 CXMT IPO 同業估值 derating 下修，非基本面轉弱 | 提醒 CXMT／長鑫存儲 IPO 對整體大中華記憶體同業比較估值的外溢效應，非僅限 GigaDevice | 603986.SS(gigadevice)、長鑫存儲CXMT（未） | 中高 |
| AP Memory Top Pick 邏輯建立在 SiCap，與本次 DDR4/NAND/NOR 定價週期主軸不同 | 愛普估值驅動與其他三家 legacy IDM 不同源，不宜用同一套定價週期邏輯類推 | 6531_愛普（市） | 中高 |
Insight 結論
| 結論 | 投資含義 | 信心 |
|---|---|---|
| Legacy 記憶體定價力未見頂，反而較 07-27 報告更強化（3Q +50%、4Q 再漲雙位數） | 對「循環見頂」空頭論點形成反駁，legacy 標的基本面動能持續 | 中高 |
| 「無 LTA」應解讀為正面訊號而非負面訊號 | 投資人評估 legacy 記憶體股時，缺乏長約鎖價不應直接視為風險 | 中高 |
| CXMT IPO 為大中華記憶體同業估值的新變數 | 後續其他陸廠／台廠評價倍數可能持續受 CXMT 上市後估值定錨影響，需追蹤 | 中高 |
| 台廠三家（旺宏／華邦電／力積電）EPS 上修顯著但目標價多維持不變 | 股價表現的驅動力將從「EPS 上修」轉向「評價倍數能否守住」，須觀察後續季報是否驗證假設 | 中高 |
結論／投資觀點
MS 本次核心訊息：「沒有 LTA 不是壞事」——legacy 記憶體（DDR4／SLC NAND／NOR）定價力可延續至 4Q26 甚至 1Q27，四家台廠／陸廠 EPS 全面大幅上修，但多數目標價因板塊 equity risk premium 上升（評價倍數下修）而持平，僅 GigaDevice 因 CXMT IPO 同業估值 derating 而淨下修。AP Memory 仍為 Top Pick，但邏輯主軸（SiCap）與本次定價週期分析不同源。 信心水準：中高
待確認事項
- [ ] 3Q26 DDR4 現貨與合約價漲幅是否確實達 50%（對照 DRAMeXchange 月資料）
- [ ] SLC NAND 3Q/4Q26 QoQ 漲幅是否落在 +50%+ 區間
- [ ] NOR flash 4Q26 是否出現新一波漲價
- [ ] 旺宏／華邦電／力積電後續季報財測假設（GM、ASP）是否驗證本次 EPS 上修幅度
- [ ] CTBC／JPM／群益等本土及外資券商是否跟進上修旺宏／華邦電目標價（截至 ingest 時點尚未見回應報告）
- [ ] GigaDevice 市場共識 EPS 是否隨後續季度逐步向 MS 估值靠攏（目前落差達 +169%）
反證條件
- DDR4/SLC NAND/NOR 3Q26 實際漲幅明顯低於 MS 假設（如 DDR4 未達 +50%），削弱「無 LTA 亦佳」論點
- 主流大廠（Samsung/SK hynix/Micron）放緩退出 DDR4 供給的速度，供給缺口提前收斂
- CXMT IPO 後評價倍數壓縮效應擴散至旺宏／華邦電／力積電，使目前「EPS 上修、目標價持平」的組合轉為目標價同步下修
- 台廠後續季報 GM／ASP 未達本次報告隱含假設，EPS 上修恐面臨修正風險
圖片
Exhibit 5：DDR4 季度供給／需求彙總（mn Gb）長條圖＋超額供給／短缺比率折線，1Q23–3Q28e。供給柱體自 1Q23 高點約 35,000 持續下滑，2026 年後供需柱體收斂至 5,000 左右區間，短缺比率折線落於 -20%~-30%，顯示 DDR4 結構性供給趨緊延續。來源：報告_MS_記憶體產業_20260816（Company data, IDC, Morgan Stanley Research）。
Exhibit 9：DDR4 8Gb（1Gx8 2666Mbps）現貨／合約價走勢圖，Jan-19 至近期。現貨價自 2026 年初起急升，近期報 US$29.08，合約價報 US$20.00，兩者於 2025 年底同步噴出，印證定價力延續。來源：報告_MS_記憶體產業_20260816（DRAMeXchange, Morgan Stanley Research）。
來源引用
- 報告_MS_記憶體產業_20260816 — Morgan Stanley（Daniel Yen／Charlie Chan／Daisy Dai, CFA／Tiffany Yeh／Ethan Jia），2026-08-16，「Old Memory: No LTAs Is Not Necessarily Bad」；產業觀點 Attractive