長鑫存儲CXMT

基本資料

長鑫存儲（ChangXin Memory Technologies，CXMT），中國本土最大 DRAM 製造商，總部位於合肥。主力產品為標準型 DDR4/DDR5 及 LPDDR，是中國記憶體自主可控戰略的核心廠商。CXMT 已於 2026-07-27 於上交所科創板掛牌（688825.SS），IPO 後股本約 668.81 億股，無控股股東與實際控制人（MS，2026-08-26）。

CXMT 揭露 2Q26 營收指引為 CNY59-69bn（約 US$9.5bn），YoY 成長達 7 倍；但即使營收快速成長，仍僅占全球 DRAM 銷售市占率個位數中段（high-single-digit%）。晶圓產能雖已達 high-200k wpm 或 300k wpm 量級（媒體報導口徑，待核對），約當全球 DRAM 總產能 mid-teen% 比重（BofA，2026-07-11）。BofA 估計 CXMT 高階記憶體（10Ghz+ LPDDR5、HBM、SOCAMM、GDDR7 等）仍難以打入，主要因品質與美國對中國半導體的出口管制，預期高階記憶體將持續由中國以外廠商供應。

供應鏈位置：全球 DRAM 供給端的中國本土廠商，與三星、SK 海力士、美光、南亞科同屬 DRAM 製造商，但市占與資本支出規模遠小於前三大廠。

核心技術／競爭優勢

• 產能規模但市占有限：晶圓產能達 high-200k~300k wpm（媒體報導，待核對），占全球 DRAM 總產能約 mid-teen%，但實際 DRAM 銷售市占僅個位數中段（BofA）
• 標準型 DRAM 為主力：聚焦 DDR4/DDR5、LPDDR 等成熟規格，尚未打入高階記憶體（HBM、10Ghz+ LPDDR5、SOCAMM、GDDR7）領域
• 出口管制制約：受美國對中國半導體出口管制影響，高階記憶體技術與設備取得受限（BofA）
• 資本支出持續擴大：2025 年 DRAM 資本支出約 US$3.5bn（占全球 DRAM capex 約 6%），BofA 估 2026-28E 將提升至 US$4.0bn/4.4bn/4.5bn

產品與應用

資本支出趨勢

來源：BofA Global Research，2026-07-11，Global Memory Tech 週報 Exhibit 26/29

全球 DRAM capex 排名仍遠落後三星（2025 US$19.9bn）、美光（US$13.1bn）；CXMT 規模與南亞科（2025 US$0.4bn）同屬中小型廠商，但成長速度較快。

MS 首次覆蓋：China DRAM Going Mainstream（2026-08-26）

來源：報告_MS_CXMT_20260826（Morgan Stanley，Charlie Chan 團隊），Overweight，目標價 Rmb88（殘餘收益模型，隱含 18.5x 2027e P/E vs 全球同業 4.4x）

規模與製程 - 2026 年估產能 300k wpm（占全球 DRAM 晶圓供給 13%）、位元出貨 41bn Gb（占全球位元供給 11%）、營收 US$57bn；全球位元市占估自 2026 年 11% 升至 2030 年 15%。 - 產能路徑：180k wpm（2025）→ 300k（2026）→ 其後每年約 +100k wpm → 500k（2028）→ 800k wpm（2031）。全球 DRAM 產能同期由 2026 年 2,313kwpm 增至 2028 年 3,374kwpm。 - 2Q26 起已 100% 轉入 Gen4B（16nm 級），良率約 92% 以上（Gen3/Gen4 良率逾 90%）；Gen5（15nm 級）量產預計 2H28，路徑須靠 DUV 微縮技巧或 VCT（垂直通道電晶體） 這類替代架構。 - DDR5 目前支援 5600MHz、roadmap 至 6400MHz；LPDDR5X 已達 10,667Mbps 送樣。TechInsights 拆解顯示 CXMT 16Gb DDR5（G4 世代）bit density 0.239 Gb/mm²，與美光 D1z 的 0.241 相當，優於三星／SK 海力士的 D1y。

HBM（MS 的核心論點之一） - MS 檢查認為 CXMT 可用 wafer-on-wafer 做出 12-Hi 堆疊（單顆 24GB），2027 年可產出 3-4mn 顆 HBM3E stack（即使良率偏低），足以支撐中國 AI GPU 出貨約 0.8-1.0mn 顆。 - HBM TSV 產能估 20kwpm（2026e）→ 40k（2027e）→ 70k（2028e）；路線 HBM2E（2026）→ HBM3E 12-Hi（2027）→ HBM4（2028）。CXMT 占全球 HBM 位元出貨估 3.8%（2026e）／4.4%（2027e）。 - 即便納入 CXMT 產能，MS 仍估 全球 HBM＋DRAM 供給不足 17%（2026e）／15%（2027e）。

客戶與市場 - 供應鏈查核顯示 阿里雲、字節跳動、騰訊已在採購 CXMT 伺服器 DRAM；LPDDR5 打入小米、Transsion、榮耀、OPPO、vivo；Dell 與 HP 已在部分中國與東協 PC 機種採用 CXMT DRAM；Apple 傳出測試中國銷售機種用的 CXMT 記憶體（仍受地緣政治與美國核准考量）。 - 前五大客戶集中度 74.1%（2023）→ 67.3%（2024）→ 68.1%（2025）。 - MS 把可及市場拆成四池：① 中國內需（最高機率）② 跨國 OEM 的中國機種 ③ 非美／地緣中性出口市場 ④ 全球高階 OEM／雲端／AI（最不確定）。中國本土 DRAM 自給率 2027-28e 僅約 35%，MS 認為無過剩風險。

財務（MS 估） | 項目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|-------|-------|-------| | 營收（Rmb mn） | 61,799 | 388,869 | 643,077 | 850,096 | | 毛利率 | 41.0% | 76.2% | 77.5% | 78.2% | | 營益率 | 14.2% | 70.3% | 71.6% | 71.8% | | 淨利（Rmb mn） | 1,875 | 189,693 | 319,243 | 423,535 | | EPS（Rmb） | 0.03 | 3.00 | 4.77 | 6.33 |

• 2025-28e 營收 CAGR 140%、EPS CAGR 480%；1Q26 營收 Rmb50.8bn（YoY +719%），公司 guide 1H26 營收 Rmb110-120bn，MS 估至少 Rmb140bn。
• 2025 年底累計虧損 Rmb36.7bn；固定資產由 2023 年 Rmb84.5bn 增至 2025 年 Rmb183.0bn，折舊由 Rmb10.6bn 增至 Rmb24.7bn。
• 股權結構（IPO 後，未行使超額配售）：合肥／安徽國資與大基金二期為主，無控股股東與實際控制人；阿里雲持股 3.47%、兆易創新（GigaDevice）1.62%。

台廠與設備鏈 read-across - 2408_南亞科技（市）（OW，TP NT$580）、2344_華邦電（市）（OW，TP NT$288） 續列受惠者；MS 對 2027 年全球 DRAM 價格與需求維持正面，認為 2028 年前中國增量供給不會實質影響價格。 - 設備端：MS 對 NAURA、AMEC、ACMR 維持 OW；日系 6146.JP(disco)（TSV 研磨）、6857.JP(advantest)（HBM 測試）、Kokusai Electric（對 CXMT 曝險最高，F3/25 占營收 20%）、東京威力科創（Tokyo Electron, 8035.T）、SCREEN、0522.HK(asmpt)（HBM TCB）皆受惠。 - MATCH Act 為主要政策風險：若通過，將把 CXMT、YMTC、SMIC、華虹、華為列為 "covered facilities"，除限制 DUV 浸潤機台銷售外，連既有設備的維修保養也受限。

目標價與評等

記憶體專家電話會補充（Cantor／富邦轉述，2026-08-27）

來源：報告_富邦_Cantor_AI儲存與HBM專家電話會_20260827

• CXMT 因無 EUV，僅能沿用舊款 DUV 並自製替代關鍵零組件，受出口管制影響，零組件穩定性與良率仍受市場高度質疑，短期難追上韓廠。
• DRAM 主流製程為 1B，1C 預計年底進入量產、1D 仍在開發；EUV 導入層數是製程演進與成本結構關鍵，High-NA EUV 單價為傳統 EUV 的 2-3 倍（SK 海力士去年 9 月首下單、約 3-4 億美元；三星今年 3 月取得首台、年底前再採一台）。
• 次世代電晶體由 6F² 轉向 VCT：三星較積極（規劃 0A、0B 世代），SK 海力士傾向沿用 6F² 搭配 High-NA EUV，兩家策略分歧。
• HBM4 規格下修：原規劃 12/16 層堆疊，因良率與速度損失大幅下修至 8 層、11Gbps 以下；NVIDIA 與記憶體廠在價格與效能間持續拉鋸。今年 HBM3E 因 Rubin 平台延遲仍占 HBM 出貨約 8 成，一般 DRAM 價格因 HBM 排擠效應走升，惟 HBM 本身因長約議價獲利不如預期。
• 記憶體（HBM、eSSD、LPDDR5X）已占 AI 伺服器半導體內容值約 3 成，而 AI 伺服器半導體成本占整機約 95%，對雲端業者 TCO 形成明顯壓力——這正是 NVIDIA 力推 HBM4 降規以控成本的核心背景。
• 長文本 LLM 帶動 prefill／decode 分離架構：prefill 偏向 GDDR7 或 LPDDR 系列，decode 高度仰賴 HBM 存放推論中介資料，以降低整體記憶體成本。

關鍵 Claim

時間軸

產能與位元供給地位重估（2026-08-07）

來源：報告_UBS_記憶體月報_20260807（insight 見 分析_記憶體月度供需與價格追蹤_UBS_20260807）

UBS 於 2026-08-07 月報首次展開 CXMT 覆蓋，給予 Buy 評等，核心論點為「CXMT 不足以撼動整體 DRAM 供需大局」：

• 位元供給佔比預估：CXMT 全球 DRAM 位元供給佔比估由 2025 年 7% 升至 2027 年 9%（UBS 模型；與既有 BofA 2026-07-11「個位數中段市占」脈絡方向一致，但為首次有券商給出正式覆蓋與量化預估）。
• 晶圓產能路徑：UBS 估 CXMT 晶圓產能由 2025 年 4Q 的 240k wpm，擴至 2026 年 4Q 的 292k wpm，再到 2027 年 4Q 的 382k wpm。
• 市場預期可能過高：UBS 提醒部分市場預期可能把「設備交運」誤當「實際裝機／驗證／量產產能」，導致產能預估偏高。
• 製程落後主流一世代：CXMT 預計 2026 年底前轉進 G5 製程（sub-15nm），同期三星／SK 海力士／美光已於 2027 下半年轉進 1d nm（sub-11nm），製程世代落後。
• 良率仍非一線水準：受美國對中國半導體設備出口管制部分影響，CXMT 良率未達三大原廠水準。

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