問題背景
過去半年市場焦點多在 ABF 載板；高盛（GS，Chao Wang 等）2026-10-15 更新 2021 年以來首次的 BT 載板產業模型，主張 BT 也進入多年漲價週期。本頁整理其投資邏輯與個股含意；技術與產業結構見 技術_BT載板。
核心論點
「記憶體 BT 需求 × 供給剛性（WBCSP 產線不可轉換、韓廠新產能 2028 才到）× 台廠把 BT 產能轉向 ABF／mSAP ＝ 結構性缺口與漲價」。GS 的量化版本：
- BT TAM 2025 US$7.4bn → 2028E US$16.8bn（2026-28E CAGR 32%），記憶體 BT 占比 56% → 77%。
- 供給 CAGR 6% vs 需求 15%；缺口 2H26／2027／2028E 為 1%／11%／14%，稼動率 2027 起逾 100%。
- 價格：2026 累計約 +10%；2027／28E 整體再 +15-20%／+10-15%；台廠個別 BT 價格 2027E +26%（臻鼎）／+41%（景碩）／+38%（南電）／+32%（欣興），2028E 再 +15%／+26%／+28%／+27%。
- 光模組 mSAP 為第二條線：800G+ 光模組 mSAP TAM 2026 US$2.0bn → 2028E US$7.1bn；缺口 5%／25%／38%；2026 累計價格已漲 20-30%，GS 預期未來 12 個月再漲至少 10-20%；毛利率現約 40-45%，漲價與良率改善後可達 50% 以上。
個股比較（GS Exhibit 31，NT$mn）
| 項目 | 臻鼎 2026E／27E／28E | 景碩 | 南電 | 欣興 |
|---|---|---|---|---|
| 總營收 | 227,975／372,589／587,634 | 54,655／100,580／171,681 | 61,253／127,394／215,270 | 190,560／308,240／435,891 |
| BT 營收 | 13,090／20,383／24,275 | 20,103／30,710／38,616 | 17,832／27,344／37,780 | 17,629／20,713／24,221 |
| BT 營收占比 | 6%／5%／4% | 37%／31%／22% | 29%／21%／18% | 9%／7%／6% |
| BT 毛利率 | 27%／30%／31% | 20%／30%／31% | 25%／34%／36% | 15%／18%／19% |
| BT 價格變動 | +22%／+26%／+15% | +40%／+41%／+26% | +39%／+38%／+28% | 未逐年揭露（2027E +32%、2028E +27%） |
| BT 應用結構（2026E） | 手機 50%、記憶體 30% | 記憶體 50%、手機 29% | 記憶體 70%、Apple 18% | — |
GS 的受惠排序：BT 營收占比與記憶體曝險越高、擴產意願越保守者，漲價槓桿越大——景碩（占比最高）、南電（記憶體最高）；臻鼎的 BT 占比小，BT 只是邊際貢獻，核心是光模組 mSAP 與 ABF；欣興因主動把 BT 產能轉往 ABF，BT 敏感度最低。
評等與目標價（GS，2026-10-15）
| 公司 | 評等 | 新目標價 | 前次 | 評價基礎 |
|---|---|---|---|---|
| 臻鼎 | Buy | NT$1,025 | NT$925 | SOTP：載板 3.5x 2028E P/B、AI 伺服器／交換器 PCB 20x P/E、消費性 PCB 8x P/E |
| 景碩 | Buy | NT$1,515 | NT$1,125 | 19.5x 2028E P/E（前 16.5x；過往景氣循環均值 14.2x 的 +2.0 標準差） |
| 南電 | Buy（Conviction List） | NT$2,700 | NT$2,500 | 21x 2028E P/E（過往景氣循環均值 13.3x 的 +1.5 標準差） |
| 欣興 | Neutral | NT$1,270 | NT$1,220 | 17.4x 2028E P/E（過往景氣循環均值 10.3x 的 +2.7 標準差） |
EPS 修正（新／舊，NT$）：臻鼎 2026E 14.56／13.52、2027E 34.35／31.70、2028E 67.64／61.60、2029E 103.63／95.33；景碩 12.33／11.79、37.34／35.10、77.63／68.29、133.65／118.18；南電 19.35／20.68、66.67／65.83、128.66／120.18、224.79／221.05；欣興 23.37／22.98、44.49／43.68、73.25／71.88、113.73／112.07。南電 2026E 下修 6%，因崑山廠高階 ABF 初期良率爬升慢於預期；其餘多為 BT 價格上修所致。
光模組 mSAP 競爭格局
- Unimicron 2025 年為 800G+ 光模組 mSAP 先行者（GS 估市占 29%），但資源轉向 ABF，GS 圖表預估市占 2026E 約 30%、2027E 約 18%、2028E 約 15%。
- 臻鼎預計 2 年內 mSAP 產能擴 5 倍、光模組 mSAP 良率達 90% 以上，GS 估市占 2027／28E 為 31%／34%，居首。
- 華通目標 2027 年底光模組 mSAP 月營收約 NT$30 億（2Q26 不到 NT$1 億），圖表估市占 2027／28E 約 20%／21%。
- GS 產業查核：mSAP 是 1.6T 光收發模組供應鏈中最吃緊的環節。
風險與反證條件
- 韓廠（LG Innotek、SimmTech、Daeduck）與中國廠（Fastprint、深南）2027-28 年新產能放量，可能使缺口收斂快於 GS 預期。
- 記憶體景氣或 AI 伺服器出貨轉弱。
- 本頁為單一券商模型；供需缺口與漲價幅度尚待其他券商與公司法說驗證。與庫內其他券商對 BT 漲價的口徑（如 BofA 2026-10-01 南電頁：BT 4Q26 單位數漲價、1Q27 再漲 20% 以上）方向一致，幅度各家不同。
來源
- 報告_GS_BT載板產業模型_20261015 — Goldman Sachs，2026-10-15；BT 載板產業模型與四檔台廠 TP／EPS 更新