基本資料
金居（Co-Tech Development）是台灣 PCB 銅箔廠，正從低階 HTE / RTF 銅箔轉型至高階 技術_HVLP銅箔。GS 在 2026-05-19 初次納入研究，指出金居自研 RG（advanced RTF）銅箔，規格對標 5706.JP(mitsui_kinzoku) 的 HVLP1 / HVLP2，2021 年量產後在一般 server 銅箔市場市占約 60%；下一階段則是 AI server / 網通 switch 用 HVLP3+ 銅箔的關鍵第二家 qualified 供應商。
高階 HVLP3+ 銅箔 ASP 為 HTE 的 2 倍以上，毛利率通常 40-60%+，相對 HTE 僅 0-10%。雖然 HTE / RTF 過去 4 年約占金居營收 50%，但 GS 預期 2026-2028 年金居 HVLP3+ 市占由 20% 升至 42% / 53%，推動營收、處理費與毛利率同步上行。
資料來源：報告_GS_金居8358_20260519（Goldman Sachs, 2026-05-19）。
核心技術／競爭優勢
- 第二供應來源地位：Mitsui Kinzoku 是 AI 專案主供應商，但 2H26 HVLP4 需求快速放大後，單一供應商產能不足，金居成為關鍵 second source。
- RG 技術基礎：金居自研 RG 銅箔已在一般 server 驗證，累積低粗糙度銅箔製程、客戶認證與量產 know-how。
- 高階 HVLP 產品 mix 改善：HVLP3+ ASP 2x+ HTE，毛利率顯著高於 HTE / RTF；GS 預估 HVLP3+ GM 由 2026 年 32.7% 升至 2028 年 47.9%。
- Plant 3 重配置：Plant 3 由 RG 轉為 HVLP，預計 2027 年底全產；GS 估有效 HVLP 產能約 1,200 tons/month，高於公司 guidance 約 800 tons/month。
- 規格彈性：HVLP3 / HVLP4 / HVLP5 產線可彈性轉換，但約有 15% 轉換損失，仍可支援客戶規格升級。
- HVLP1~4 供應商地位：福邦供應鏈調查（2026-07）列金居為 HVLP1~4 全系列供應商，客戶涵蓋韓系斗山、台系台光電、中系南亞新材（原文標註問號，待查證），終端客戶為 NVIDIA；並列入 GB300 / VR200 世代 HVLP4 銅箔供應商名單成員（三井、古河、盧森堡、金居、福田），與既有「第二供應來源」論述互相印證（福邦供應鏈調查 → estimate 中信心）。
- 高階產能規劃（福邦口徑）：福邦估金居高階 HVLP 產能規劃 26Y 330 噸/月 → 27Y 700 噸/月 → 28Y 800 噸/月（福邦供應鏈調查 → estimate 中信心；與 GS 估算 Plant 3 約 1,200 tons/month 為不同資料來源與口徑，兩者並列保留，不互相覆蓋）。
- HVLP4 加工費：福邦估 HVLP4 加工費約 25~30 美金/kg（HVLP3 約 20~25、HVLP5 約 35+），與既有 HVLP3+ ASP 2x+ HTE 論述方向一致（報價已發生 → fact）。
產品與應用
| 產品 / 服務 | 應用 | ASP / GM 特徵 |
|---|---|---|
| HTE / RTF 銅箔 | 一般 PCB、低階 server | HTE GM 約 0-10%；過去 4 年約占營收 50% |
| RG 銅箔 | 一般 server、高階 RTF 替代 | 金居自研 advanced RTF，對標 Mitsui HVLP1 / HVLP2 |
| HVLP3+ 銅箔 | AI server、400G / 800G / 1.6T switch | ASP 2x+ HTE；GM 40-60%+ |
| HVLP4 / HVLP5 | Nvidia VR200、AWS Trainium 3、3.2T switch | 2H26 HVLP4 mass adoption；2028 HVLP5 起量 |
圖片 / 架構圖
HVLP3+ 供需 gap 圖：左軸供需量（Tons/month，2024-2028E），右軸短缺率折線，標示 Undersupply/Oversupply 區間與各年 gap（26%、-16%、28%、39%、38%）（GS，2026-05-19）。文字論述：GS 估 HVLP3+ 銅箔 TAM 2025-2028E CAGR 達 122%，2026-28 年產業短缺率約 25-40%（來源：報告_GS_金居8358_20260519）。
HVLP3/HVLP4/HVLP5 供給堆疊柱狀圖（2024-2028E），標註 HVLP3 以上等級供給 2025-28E CAGR 達 68%（GS，2026-05-19）。
金居產品組合與毛利率改善：HVLP3+ 比重提升帶動處理費、ASP 與 GM 上行。
圖說：圖4：2026~2027 年月 HVLP4 銅箔供需結構分析，2026F 產能約 1,250 vs 需求約 1,650、缺口 33%；2027F 產能約 2,650 vs 需求約 3,000、缺口 13%（福邦投顧 2026-07）
EPS 記錄
| 年度 | EPS (元)（實績） | 來源 | 日期 |
|---|---|---|---|
| 2024 (A) | 3.76 | 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607 | 2026-07 |
| 2025 (A) | 4.2 | 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607 | 2026-07 |
EPS 預估
| 年度 | GS EPS（報告日：2026-05-19） | 營收（NT$mn） | ROE | 整體 EBITDA margin | 福邦 EPS（報告日：2026-07） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 4.21 | 7,880 | 15.1% | 19.5% | 4.2 (A) | HVLP3+ 市占約 5% |
| 2026E | 10.19 | 11,196 | 31.4% | 29.5% | 12 | HVLP3+ 市占約 20% |
| 2027E | 25.89 | 20,690 | 61.8% | 39.9% | 17.2 | Plant 3 逐步貢獻 |
| 2028E | 44.77 | 30,887 | 74.1% | 44.6% | 27 | 2028 earnings 約為 2025 的 10 倍 |
GS 預估 2025-2028E earnings CAGR 約 120%，主要由處理費 50% CAGR 推動，其中約 25% 來自漲價、75% 來自產品組合轉向 HVLP3+。GS 並預期 2Q26 起處理費每季上漲 3-5%。福邦（2026-07）EPS 預估 → estimate 中信心，評價基礎為景氣上行期 PE 19~30x。
EPS 預估差異（GS vs 福邦）
2027E：GS NT$25.89 vs 福邦 NT$17.2，差異約 50.5%（以較小值計）。2028E：GS NT$44.77 vs 福邦 NT$27，差異約 65.8%（以較小值計）。兩者差異均超過 30%，GS 對 Plant 3 產能爬坡與處理費漲幅假設明顯較福邦積極；建議追蹤季度法說後收斂。2026E 差異約 17.8%，尚在合理範圍。
財測假設
| 來源（日期） | 模型 / 推導鏈 | 關鍵假設 | 產出 |
|---|---|---|---|
| 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607（2026-07） | HVLP4 供需缺口 + 高階產能爬坡 → 營收 / EPS 成長 | 金居為 HVLP1~4 供應商，客戶：韓系斗山、台系台光電、中系南亞新材（原文標註問號）；高階產能規劃 26Y 330 噸/月→27Y 700 噸/月→28Y 800 噸/月；HVLP4 加工費 25~30 美金/kg；產業 HVLP4 供需缺口 2026F 33%、2027F 13%；為 GB300/VR200 HVLP4 銅箔供應商名單成員（三井/古河/盧森堡/金居/福田） | 26F EPS 12／27F 17.2／28F 27（元）；評價 PE 19~30x |
目標價與評等
| 券商 | 報告發布日 | 評等 | 目標價 | 股價 | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Goldman Sachs | 2026-05-19 | Initiate Buy | NT$900 | NT$429 | 22x 2028E EPS，折現至 2027（CoE 11%）；高於 10 年上行週期平均 +1SD，隱含 18.5x 2027E P/B | 報告_GS_金居8358_20260519 |
| 福邦投顧 | 2026-07 | 首選觀察個股（報告未提供明確評等/目標價） | — | — | 景氣上行期 PE 19~30x | 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607 |
目標價隱含 upside 約 110%（Goldman Sachs 評價基礎）。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 重要性 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 2026Q2 | HVLP 處理費起漲 | 價格 | ⭐⭐⭐ | GS 預期每季 +3-5% |
| 2026H2 | HVLP4 mass adoption | 放量 | ⭐⭐⭐ | 需求 +100% HoH 至 ≥560 tons/month，超過 Mitsui 490 tons/month 產能 |
| 2027 | Plant 3 全產 | 產能 | ⭐⭐⭐ | GS 估 HVLP 有效產能約 1,200 tons/month |
| 2028 | HVLP5 起量 | 規格升級 | ⭐⭐ | 3.2T switch、N+2 AI server / M10 CCL |
| 2026F | HVLP4 銅箔供需缺口約 33% | 供需 | ⭐⭐⭐ | 福邦估產能約 1,250 vs 需求約 1,650 噸/月 |
| 2027F | HVLP4 供需缺口收斂至約 13% | 供需 | ⭐⭐ | 福邦估產能約 2,650 vs 需求約 3,000 噸/月 |
| 26Y→28Y | 金居高階（HVLP）產能規劃 330→700→800 噸/月 | 產能 | ⭐⭐⭐ | 福邦供應鏈調查；與 GS 估算 Plant 3 約 1,200 噸/月為不同資料來源，並列保留 |
→ 跨公司時程詳見 時程_2026_CCL與AI伺服器材料。
供應鏈位置
- 所屬供應鏈：供應鏈_Vera_Rubin_NVL72機櫃
- 相關技術：技術_HVLP銅箔、技術_CCL材料
- 下游應用：Nvidia VR200（M9 CCL + HVLP4，44 層 midplane / 24 層 switch board）、AWS Trainium 3 UBB（HVLP4）、Google TPU v8。
- 供應鏈角色：透過 CCL / PCB 廠切入 AI server 與高速 switch，高階 HVLP4 由 Mitsui 主供、金居作第二來源。
相關公司
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|---|---|
| 5706.JP(mitsui_kinzoku) | 主供應商 / 對標競爭者 | 全球高階 HVLP 銅箔龍頭，AI 專案 primary source；產能不足時金居為 second source |
| 2383_台光電（市） | 下游客戶 | 福邦供應鏈調查列台光電為金居 HVLP1~4 銅箔客戶之一 |
| 斗山（韓，尚無公司頁） | 下游客戶 | 福邦供應鏈調查列斗山為金居 HVLP1~4 銅箔客戶之一 |
| 南亞新材（中，尚無公司頁） | 下游客戶（待查證） | 福邦供應鏈調查列為金居客戶，原文標註問號，關係待查證 |
風險與注意事項
- CPO 提早採用：光互連若取代 PCB 高速訊號層，HVLP 需求可能下降。
- 良率改善不及預期：良率直接影響有效供給、成本與毛利率。
- HVLP 同業擴產過快：若高階供給快速增加，可能限制漲價與 UTR。
CPO 場景分析
- Scenario 1：AI foil TAM 2028-2035E CAGR 降至 6%，2035E EPS NT$87.7，2027E TP NT$900。
- Scenario 2：AI foil TAM 持平，2035E EPS NT$63.7，2027E TP NT$590。
- Scenario 3：CPO 全面取代 AI server / switch 的 HVLP 需求，2035E EPS NT$55.3，2027E TP NT$460。
來源
- 報告_GS_金居8358_20260519 — Goldman Sachs（Chao Wang, Allen Chang, Al Wang）, 2026-05-19, Initiation report
- 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607 — 福邦投顧研究部，2026-07（HVLP4 銅箔供需缺口、產能規劃、客戶與加工費、EPS 預估）