基本資料
Dell Technologies 是美國企業 IT 基礎設施與 PC 大廠，事業群分為 ISG（Infrastructure Solutions Group，伺服器／儲存，含 AI 伺服器）與 CSG（Client Solutions Group，PC）。在 AI 伺服器世代，Dell 以品牌 OEM 身分直接承接 CSP、Neocloud 與企業客戶訂單，與台系 ODM（2317_鴻海（市）、2382_廣達（市）、3231_緯創（市））在同一批終端客戶上既競爭又合作。庫內連結主要用於追蹤 AI 機櫃份額變化與 Neocloud 需求兩條線。
產品與應用
| 事業群 | 內容 | 觀察指標 |
|---|---|---|
| ISG | AI 伺服器（NVL72／HGX）、一般伺服器、儲存 | AI 伺服器 backlog、機櫃出貨量、營收占比 |
| CSG | 商用／消費 PC | sell-through、記憶體成本傳導、季度環比 |
產品組合快速向 ISG 傾斜：ISG 占比自 FY26 的 54% 升至 FY27E 73%、FY28E 80%；CSG 由 45% 降至 26%／20%（廣發香港估，2026-08-28）。
EPS 記錄
實績（A），Non-GAAP，US$。
| 期間 | 營收（US$bn） | QoQ | 毛利率 | 營益率 | EPS（US$） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| F2Q27（2026-09-03 財報） | 47 | +7% | 21.1% | 12.6%（QoQ +2.9ppt） | 7.04 | 優於預期（ISG 強勁組合/定價/規模效益＋儲存銷售優於預期）；儲存伺服器營收達 US$4.8bn（優於預期 US$4.2-4.3bn）；AI 訂單創紀錄 US$60.9bn、backlog US$95bn。來源：報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 |
EPS 預估
| 會計年度 | 廣發香港 EPS（USD，2026-08-28，F2Q 前預覽） | 廣發香港 EPS（USD，2026-09-03，F2Q 後上修） | 營收（USD mn，09-03） | 毛利率（09-03） | 淨利（USD mn，09-03） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY25 | 8.1 | 8.1 | 95,567 | 22.8% | 5,863 | 實績 |
| FY26 | 10.3 | 10.3 | 113,538 | 20.4% | 7,046 | 實績 |
| FY27E | 22.0 | 26.1（+19%） | 206,678 | — | 16,996 | 營收 YoY +82.0%；公司自身指引同步上修至營收 US$192bn（前 167bn）、Non-GAAP EPS US$25.50（前 17.90） |
| FY28E | 23.8 | 29.2（+23%） | 274,881 | — | 18,920 | 營收 YoY +33.0% |
| FY29E | 25.9 | 32.4 | 311,826 | — | 20,775 |
沿革（廣發香港，2026-08-28→2026-09-03）：F2Q27 實績優於預期（毛利率 beat）＋公司上修 FY27E 全年指引後，廣發香港再度上修 EPS 估計：FY27E EPS 22.0→26.1（+19%）、FY28E 23.8→29.2（+23%）；此前一輪沿革為 FY27E EPS 19.88 → 21.99（+11%，2026-08-28）、FY28E 22.41 → 23.79（+6%，2026-08-28），上修理由皆為 Neocloud AI 伺服器展望轉強。
財測假設
| 來源（日期） | 模型 / 推導鏈 | 關鍵假設 | 產出 |
|---|---|---|---|
| 廣發香港（2026-08-28） | Neocloud AI 伺服器部署 + 機櫃份額假設 → 營收與 EPS 上修，毛利率同步下修 | Dell NVL72 出貨 FY27E 17k／FY28E 20k 台；FY27E 傳統伺服器 +75%、CSG +4%；毛利率隨 AI 伺服器占比上升由 FY26 20.4% 降至 FY27E 17.0%、FY28E 13.9%；有效稅率 18% | FY27E/FY28E 營收上修 7%/15%、EPS 上修 11%/6%；TP 維持 $428（18x FY28E EPS） |
| 廣發香港（2026-09-03，F2Q 實績後） | F2Q27 毛利率優於預期（ISG 組合/定價/規模效益＋儲存銷售 beat）＋公司上修 FY27E 指引 → 上修 ISG 毛利率與下修 OPEX 假設 → EPS 上修；TP = 17x FY28E EPS（原 18x） | ISG 毛利率假設上修；OPEX 紀律控管下修費用率；FY27E 營收指引 US$192bn（前 167bn）、ISG YoY 約 +120%（前 +80%）、傳統伺服器 YoY 逾倍增、CSG 中段雙位數（前低段雙位數）、營業利益 YoY 約 +120%；DDR5 RDIMM 記憶體供給緊張延續至 2H 與明年，可能限制傳統伺服器上檔空間 | FY27E/FY28E EPS 上修 19%/23% 至 26.1／29.2；TP $428→$497（+16%，17x FY28E EPS，前 18x）；本季毛利率恐為循環高點（AI 伺服器隨 Rubin 週期放量稀釋毛利率） |
目標價與評等
| 券商 | 報告發布日 | 評等 | 目標價 | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 廣發證券（香港） | 2026-08-28 | Hold（維持） | US$428 | 18x FY28E（CY2027）EPS；2022 年以來平均本益比 9.6x，1Q24 後因 AI 業務跳升至 10-22x 區間，18x 接近本輪循環上緣；同業目前 15-20x | 報告_廣發香港_Dell_20260828 |
| 廣發證券（香港） | 2026-09-03 | Hold（維持） | US$497（自 US$428 上修，+16%） | 17x FY28E EPS（原 18x，倍數微降但 EPS 大幅上修）；F2Q27 beat-and-raise、毛利率優於預期，惟股價相對同業已有逾 5x P/E 溢價，且本季可能為毛利率循環高點（AI 伺服器占比隨 Rubin 週期放量提升將稀釋毛利率） | 報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 |
廣發觀點：股價以約 20x FY28E EPS 交易並不便宜（"unattractive"），故維持 Hold；09-03 報告重申此立場，儘管財報優於預期並大幅上修財測，仍因估值溢價與供給/毛利率風險維持 Hold。
成長動能／催化劑
Neocloud 支撐 backlog、企業與 PC 動能轉弱（廣發香港，2026-08-28）
- 正面：tier-2 Neocloud（IREN、NScale、Crusoe）的 AI 伺服器（NVL72/HGX）部署加速，加上出貨給 Oracle 與 SPCX.US(spacex) 的 Vera CPU 機櫃，支撐 Dell 的 AI backlog。
- 負面（份額）：廣發認為 Dell 的領先地位自 Rubin 世代開始鬆動，2317_鴻海（市） 近期自 SpaceX 取得更多訂單（數千台級距），削弱 Dell 在 Rubin 循環的主要份額地位。廣發因此將 Dell 的 NVL72 出貨量估為 FY27E 17k／FY28E 20k 台。
- 企業／PC 轉弱：1H26 企業端一般伺服器銷售強勁後動能放緩，部分受記憶體供給限制；PC 端 sell-through 走弱且 ODM 建置量降溫，預期 3Q 與 4Q 連續季減。FY27E 傳統伺服器／CSG 營收成長估 +75%／+4%。
- F2Q27 預覽：廣發估營收 $42.2bn（公司指引中值 $44.5bn、共識 $44.8bn，差異來自 AI 伺服器出貨時點）、毛利率 18.3%、EPS $4.70（共識 17.4%／$4.84）。預期公司再度上調 AI 伺服器全年指引（可能至 $75bn），連帶上修 FY27E 營收與 EPS（現為 $167bn／$17.90）——但廣發認為市場已price in。
F2Q27 財報 beat-and-raise，Neocloud 動能延續、供給緊張仍為變數
- 財報優於預期：F2Q 營收 US$47bn（+7% QoQ），優於預期；毛利率 21.1%，主因 ISG 組合改善／定價／規模效益＋儲存伺服器銷售優於預期；OPEX 紀律控管下，營益率 12.6%（QoQ +2.9ppt）；EPS US$7.04。
- F3Q 指引：營收中值 US$49bn、EPS US$6.50，與廣發自身模型一致；ISG 營益率預期 QoQ 下滑／YoY 上升，CSG 營益率目標 6%（平衡份額與獲利）。
- 全年指引大幅上修：營收 US$192bn（前 167bn）；ISG YoY 約 +120%（前 +80%）；傳統伺服器 YoY 逾倍增；CSG YoY 中段雙位數（前低段雙位數）；營業利益 YoY 約 +120%；Non-GAAP EPS US$25.50（前 17.90）。
- 儲存與 Neocloud 動能：儲存伺服器營收達 US$4.8bn（優於預期 US$4.2-4.3bn），受惠 Dell 自有 IP 需求強勁，帶動 ISG 銷售與毛利雙升；展望 FY2H27E 儲存業務估回歸季節性，惟 like-for-like 毛利率（如 PowerStore）持續改善。Tier-2 Neocloud（Crusoe、IREN、Nscale 等）貢獻 AI 訂單動能，帶動創紀錄 AI 訂單 US$60.9bn、backlog US$95bn；管理層並提及 Neocloud agentic AI 工作負載帶來增量 CPU 伺服器需求（非僅 GPU 系統）。
- 供給瓶頸仍是限制：記憶體供給緊張（主要為 DDR5 RDIMM）預期延續至 2H 與明年，可能限制傳統伺服器上檔空間。
- 風險與估值提醒：廣發香港雖大幅上修財測與目標價，仍維持 Hold——股價相對同業已有逾 5x P/E 溢價，且本季毛利率可能為循環高點（AI 伺服器銷售隨 Rubin 週期放量將稀釋整體毛利率）。風險：①AI 需求放緩；②零組件供給限制；③競爭。
長期需求驅動：伺服器汰換、儲存連續成長與 AI 客戶擴張（管理層口徑，2026-09-01）
來源：活動_Dell_FY27Q2財報電話會議摘要改寫_20260901（F2Q27 法說 AI 逐字稿）。
- 傳統伺服器更新週期：現有安裝基礎仍有 120 萬台 14G（含）以前的舊機待汰換；新一代 17G 伺服器整併比約 6–8：1，下月出貨的 18G 伺服器整併比達 12–14：1。COO 強調這是多年期、非一次性汰換循環。
- 法規／資安驅動：後量子密碼學（post-quantum cryptography）等新資安標準，是企業客戶升級基礎設施的額外驅動因子（COO）。
- AI 客戶動能：AI 解決方案客戶數突破 6,500 家，過去三季新增 3,300 家（此前花了 8 季才累積到前 3,200 家），成長主要由企業客戶貢獻；企業客戶回購率、營收、案源均同步季增與年增。訂單來源涵蓋 Neocloud、主權國家與企業，部分專案需 50 種以上客製化設計。
- 儲存產品線成長連續性（COO）：PowerStore 連續 10 季雙位數需求成長，PowerScale 連續 5 季、ObjectScale 連續 4 季、Data Domain 連續 3 季，較舊的 FlashArray 產品線亦連續 10 季維持成長；上半年（Q1+Q2）儲存營收合計成長 17%，Dell IP 儲存已連續 6 季需求成長優於市場。
- 長期 TAM／AI 工作負載展望（COO）：預期 inference 驅動的 token 量到 2030 年成長 87 倍至 3,600 兆（quadrillion）；訓練算力到 2030 年成長 5 倍至 850 zettaFLOPs；企業 agentic workload 預期於 2028 年成為單一最大工作負載；2030 年前 AI 基礎建設商機規模上看逾兆美元，公司評估其中約半數落在自身優勢客群（Neocloud、主權國家、企業）。
- 在手訂單與 pipeline：過去 12 個月已將 $131.7bn 需求轉化為訂單；五季展望 pipeline 逐季成長，即便訂單轉換量持續擴大，pipeline 仍為 backlog 的數倍。
- 差異化服務：DFS（Dell Financial Services）等融資／部署配套被管理層視為協助客戶從下單到「第一個 token」加速上線的差異化能力之一。
F2Q27 法說後續觀察：供應鏈瓶頸細節與長期框架（凱基 call memo，珩石資本轉述，2026-10-01）
來源：memo_Dell_凱基call_memo_20261001（同場 2026-09-01 F2Q27 法說的後續整理，財務數字與上方 EPS 記錄一致，以下僅列補充細節）
- backlog 轉換時點：FY26 全年 AI 出貨指引 US$74bn，Q2 期末 backlog 已達 US$95bn，故跨入 calendar 2027／FY28 時仍將保有可觀 backlog；新增需求以 Vera Rubin 為主，管理層形容相關新增需求為現有 US$95bn backlog 的「數倍」。
- 零組件瓶頸比單一品項更廣：AI rack／cluster 供應限制涵蓋約 30 項難以取得的零組件，非單一 GPU、記憶體或電源模組問題；一般性零組件短缺嚴重度排序為 DRAM → NAND → CPU → HDD。HBM 由 NVIDIA 隨 GPU package 提供，Dell 主要直接承擔的 commodity exposure 是 NAND／SSD。
- 成本轉嫁機制：Dell 報價時納入預期成本，若實際成本高於假設，合約設有 reopener clause 可與客戶重新議價；過往啟動重議不多，客戶對調價接受度高，因其首要關注是多快能取得 compute capacity。
- PC／CSG 壓力量化：Q4 PC 單位需求約年減 22%，當需求降幅達此量級時競爭通常加劇，加上通路庫存偏高，進一步壓抑價格與獲利；Q3 指引 CSG 營收年增 mid-teens、營益率約 6%，Q4 營收預期較 Q3 下滑。
- 長期成長框架未更新：近期成長大幅超越 Dell 原先 7–9% 長期營收成長框架，但管理層未在本次會議更新長期目標，僅表示待 FY26 剩餘兩季完成後再提供 FY28 展望；資本配置框架（股利成長＋積極庫藏股）維持不變。
量子運算基礎設施與 scale-up 光學觀點（Dell OCP 2026 簡報，2026-10；研究展示，非財報貢獻）
- HQCC（混合量子—古典運算）與 QIO：Dell OCTO（Office of the CTO）展示以 PowerEdge 伺服器搭配 NVIDIA NVQLink（RoCEv2）連接量子控制箱，往返延遲小於 4 μs（Dell 與 NVIDIA 示範，測試條件未附；IQM 場次另給 NVQLink 實測 3.84 μs）；QIO（Quantum Intelligent Orchestrator）以 Slurm 做作業管理、資源最佳化與電路切割。夥伴列 IQM（測試床 Garnet）、Qblox、Equal1、QuEra、IonQ 等，簡報未提任何訂單。Dell 場自述量子占其營收極小，對 AI 伺服器、散熱、電源需求目前幾乎為零（報告_OCP2026_Dell_容錯量子電腦傳統基礎設施_20261015）。
- scale-up 光學觀點（系統商論述，無實測、無採用承諾、無時程）：200G/lane 起被動銅僅數公尺、400G/lane 以上預期 <1 m；跨櫃需光，但全面換成傳統可插拔光在功耗、成本、可靠度不可接受，主張「銅光混合」並以 XPO／Open CPX 做可維修的光解耦；Dell 為 XPO MSA 與 Open CPX MSA 活躍成員、OCP「Open Silicon Photonics for AI Systems」創始成員（報告_OCP2026_Dell_ScaleUp光學機會_20261015）。
-
供貨生態名單：AMD Helion Agentic Rack 與 NVIDIA Vera CPU MGX 機櫃的 OEM／ODM logo 名單皆含 Dell，僅 logo，未載明角色或訂單；上方既有「Vera CPU 機櫃出貨給 Oracle 與 SpaceX」為廣發口徑，與 NVIDIA 稱 Vera CPU 機櫃已出貨（OCP 2026-10-12，見 供應鏈_Vera_Rubin_NVL72機櫃）方向相容，但本批簡報未載客戶。
-
SpaceX 份額流失（廣發香港，2026-10-26）：廣發維持 Dell Hold，理由是 SpaceX 轉向 ODM-direct，Dell 在 SpaceX 的份額下降較明顯。來源：報告_廣發香港_VR200展望_20261026；彙整見 供應鏈_Vera_Rubin_NVL72機櫃。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 重要性 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| FY27E（CY2026） | AI 伺服器全年指引可能再上調至約 $75bn | 指引 | ⭐⭐⭐ | 廣發香港估，2026-08-28；現行全年營收／EPS 指引 $167bn／$17.90 |
| Rubin 世代起 | 機櫃份額鬆動，鴻海自 SpaceX 取得數千台級訂單 | 份額 | ⭐⭐⭐ | 廣發香港，2026-08-28 |
| FY27E-FY28E | NVL72 出貨估 17k → 20k 台 | 放量 | ⭐⭐ | 廣發香港估 |
| 2026-09-03 | F2Q27 財報 beat-and-raise：營收 US$47bn（+7% QoQ）、EPS US$7.04；全年指引上修至營收 US$192bn、EPS US$25.50 | 財報 | ⭐⭐⭐ | 廣發香港；報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903；AI 訂單創紀錄 US$60.9bn、backlog US$95bn |
| 2026-10（法說當時「下月」） | 新一代 18G 伺服器出貨，整併比約 12–14:1（舊機:新機） | 產品路線 | ⭐⭐ | 管理層口徑，活動_Dell_FY27Q2財報電話會議摘要改寫_20260901；接續 17G（整併比 6–8:1），鎖定 120 萬台 14G 以前舊機汰換商機 |
相關公司
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|---|---|
| NVDA.US(nvidia) | 上游平台 | NVL72／HGX／Vera CPU 機櫃供應來源 |
| 2317_鴻海（市） | 競爭（機櫃份額） | 廣發指其自 SpaceX 取得更多 Rubin 世代訂單，侵蝕 Dell 份額 |
| SPCX.US(spacex) | 客戶（部分流失） | Vera CPU 機櫃客戶之一，同時是鴻海新增訂單來源 |
| SMCI.US(super_micro_computer) | 同業 | 美系 AI 伺服器品牌競爭者 |
風險與注意事項
- AI 需求放緩；零組件供給限制（記憶體為近期主要變數）；競爭（份額流失至台系 ODM）——廣發列為三大風險。
- 毛利率結構性下滑：AI 伺服器占比上升使 FY28E 毛利率降至 13.9%，獲利成長幾乎全由營收規模驅動。
- Dell 股東權益 FY25/FY26 為負數（-13.87 億／-24.70 億美元），ROE 指標失真，不宜直接跨公司比較。
來源
- 報告_廣發香港_Dell_20260828 — 廣發證券（香港）（Evan Lee／Jeff Pu），2026-08-28；F2Q27 預覽、Neocloud 動能與企業/PC 放緩、Rubin 世代份額鬆動；Hold 維持，TP US$428
-
報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 — 廣發證券（香港）（Evan Lee／Jeff Pu），2026-09-03；F2Q27 財報 beat-and-raise（毛利率優於預期）；全年指引大幅上修（營收 US$192bn、EPS US$25.50）；儲存伺服器與 Neocloud AI 訂單動能強勁（backlog US$95bn），惟 DDR5 記憶體供給緊張延續；Hold 維持，TP US$428→US$497（+16%，17x FY28E EPS）
-
活動_Dell_FY27Q2財報電話會議摘要改寫_20260901 — AI，2026-09-01 FY27Q2 財報電話會議完整逐字稿（Q&A 中段因來源檔截斷）；出席 Jeff Clarke（COO）、David Kennedy（CFO）；傳統伺服器汰換週期（17G/18G 整併比）、後量子密碼學驅動升級、儲存產品線連續成長季數、長期 AI TAM 與 token 成長展望、在手訂單與 pipeline 細節
- 活動_Dell_FY27Q2財報電話會議摘要改寫_20260901 — 同場次先前 ingest 的 AI 摘要改寫版（非逐字稿），現以上方逐字稿版為主要引用來源
- memo_Dell_凱基call_memo_20261001 — 凱基證券 call memo，經珩石資本 Notion 轉述，2026-10-01；同場 F2Q27 法說的後續整理，補充零組件瓶頸細節（約 30 項、DRAM→NAND→CPU→HDD 排序）、reopener clause、PC Q4 單位需求 -22%、7–9% 長期框架未更新