基本資料
Dell Technologies 是美國企業 IT 基礎設施與 PC 大廠，事業群分為 ISG（Infrastructure Solutions Group，伺服器／儲存，含 AI 伺服器）與 CSG（Client Solutions Group，PC）。在 AI 伺服器世代，Dell 以品牌 OEM 身分直接承接 CSP、Neocloud 與企業客戶訂單，與台系 ODM（2317_鴻海（市）、2382_廣達（市）、3231_緯創（市））在同一批終端客戶上既競爭又合作。庫內連結主要用於追蹤 AI 機櫃份額變化與 Neocloud 需求兩條線。
產品與應用
| 事業群 | 內容 | 觀察指標 |
|---|---|---|
| ISG | AI 伺服器（NVL72／HGX）、一般伺服器、儲存 | AI 伺服器 backlog、機櫃出貨量、營收占比 |
| CSG | 商用／消費 PC | sell-through、記憶體成本傳導、季度環比 |
產品組合快速向 ISG 傾斜：ISG 占比自 FY26 的 54% 升至 FY27E 73%、FY28E 80%；CSG 由 45% 降至 26%／20%（廣發香港估，2026-08-28）。
成長動能／催化劑
Neocloud 支撐 backlog、企業與 PC 動能轉弱（廣發香港，2026-08-28）
- 正面：tier-2 Neocloud（IREN、NScale、Crusoe）的 AI 伺服器（NVL72/HGX）部署加速，加上出貨給 Oracle 與 SPCX.US(spacex) 的 Vera CPU 機櫃，支撐 Dell 的 AI backlog。
- 負面（份額）：廣發認為 Dell 的領先地位自 Rubin 世代開始鬆動，2317_鴻海（市） 近期自 SpaceX 取得更多訂單（數千台級距），削弱 Dell 在 Rubin 循環的主要份額地位。廣發因此將 Dell 的 NVL72 出貨量估為 FY27E 17k／FY28E 20k 台。
- 企業／PC 轉弱：1H26 企業端一般伺服器銷售強勁後動能放緩，部分受記憶體供給限制；PC 端 sell-through 走弱且 ODM 建置量降溫，預期 3Q 與 4Q 連續季減。FY27E 傳統伺服器／CSG 營收成長估 +75%／+4%。
- F2Q27 預覽：廣發估營收 $42.2bn（公司指引中值 $44.5bn、共識 $44.8bn，差異來自 AI 伺服器出貨時點）、毛利率 18.3%、EPS $4.70（共識 17.4%／$4.84）。預期公司再度上調 AI 伺服器全年指引（可能至 $75bn），連帶上修 FY27E 營收與 EPS（現為 $167bn／$17.90）——但廣發認為市場已price in。
F2Q27 財報 beat-and-raise，Neocloud 動能延續、供給緊張仍為變數
- 財報優於預期：F2Q 營收 US$47bn（+7% QoQ），優於預期；毛利率 21.1%，主因 ISG 組合改善／定價／規模效益＋儲存伺服器銷售優於預期；OPEX 紀律控管下，營益率 12.6%（QoQ +2.9ppt）；EPS US$7.04。
- F3Q 指引：營收中值 US$49bn、EPS US$6.50，與廣發自身模型一致；ISG 營益率預期 QoQ 下滑／YoY 上升，CSG 營益率目標 6%（平衡份額與獲利）。
- 全年指引大幅上修：營收 US$192bn（前 167bn）；ISG YoY 約 +120%（前 +80%）；傳統伺服器 YoY 逾倍增；CSG YoY 中段雙位數（前低段雙位數）；營業利益 YoY 約 +120%；Non-GAAP EPS US$25.50（前 17.90）。
- 儲存與 Neocloud 動能：儲存伺服器營收達 US$4.8bn（優於預期 US$4.2-4.3bn），受惠 Dell 自有 IP 需求強勁，帶動 ISG 銷售與毛利雙升；展望 FY2H27E 儲存業務估回歸季節性，惟 like-for-like 毛利率（如 PowerStore）持續改善。Tier-2 Neocloud（Crusoe、IREN、Nscale 等）貢獻 AI 訂單動能，帶動創紀錄 AI 訂單 US$60.9bn、backlog US$95bn；管理層並提及 Neocloud agentic AI 工作負載帶來增量 CPU 伺服器需求（非僅 GPU 系統）。
- 供給瓶頸仍是限制：記憶體供給緊張（主要為 DDR5 RDIMM）預期延續至 2H 與明年，可能限制傳統伺服器上檔空間。
- 風險與估值提醒：廣發香港雖大幅上修財測與目標價，仍維持 Hold——股價相對同業已有逾 5x P/E 溢價，且本季毛利率可能為循環高點（AI 伺服器銷售隨 Rubin 週期放量將稀釋整體毛利率）。風險：①AI 需求放緩；②零組件供給限制；③競爭。
EPS 記錄
實績（A），Non-GAAP，US$。
| 期間 | 營收（US$bn） | QoQ | 毛利率 | 營益率 | EPS（US$） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| F2Q27（2026-09-03 財報） | 47 | +7% | 21.1% | 12.6%（QoQ +2.9ppt） | 7.04 | 優於預期（ISG 強勁組合/定價/規模效益＋儲存銷售優於預期）；儲存伺服器營收達 US$4.8bn（優於預期 US$4.2-4.3bn）；AI 訂單創紀錄 US$60.9bn、backlog US$95bn。來源：報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 |
EPS 預估
| 會計年度 | 廣發香港 EPS（USD，2026-08-28，F2Q 前預覽） | 廣發香港 EPS（USD，2026-09-03，F2Q 後上修） | 營收（USD mn，09-03） | 毛利率（09-03） | 淨利（USD mn，09-03） | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY25 | 8.1 | 8.1 | 95,567 | 22.8% | 5,863 | 實績 |
| FY26 | 10.3 | 10.3 | 113,538 | 20.4% | 7,046 | 實績 |
| FY27E | 22.0 | 26.1（+19%） | 206,678 | — | 16,996 | 營收 YoY +82.0%；公司自身指引同步上修至營收 US$192bn（前 167bn）、Non-GAAP EPS US$25.50（前 17.90） |
| FY28E | 23.8 | 29.2（+23%） | 274,881 | — | 18,920 | 營收 YoY +33.0% |
| FY29E | 25.9 | 32.4 | 311,826 | — | 20,775 |
沿革（廣發香港，2026-08-28→2026-09-03）：F2Q27 實績優於預期（毛利率 beat）＋公司上修 FY27E 全年指引後，廣發香港再度上修 EPS 估計：FY27E EPS 22.0→26.1（+19%）、FY28E 23.8→29.2（+23%）；此前一輪沿革為 FY27E EPS 19.88 → 21.99（+11%，2026-08-28）、FY28E 22.41 → 23.79（+6%，2026-08-28），上修理由皆為 Neocloud AI 伺服器展望轉強。
財測假設
| 來源（日期） | 模型 / 推導鏈 | 關鍵假設 | 產出 |
|---|---|---|---|
| 廣發香港（2026-08-28） | Neocloud AI 伺服器部署 + 機櫃份額假設 → 營收與 EPS 上修，毛利率同步下修 | Dell NVL72 出貨 FY27E 17k／FY28E 20k 台；FY27E 傳統伺服器 +75%、CSG +4%；毛利率隨 AI 伺服器占比上升由 FY26 20.4% 降至 FY27E 17.0%、FY28E 13.9%；有效稅率 18% | FY27E/FY28E 營收上修 7%/15%、EPS 上修 11%/6%；TP 維持 $428（18x FY28E EPS） |
| 廣發香港（2026-09-03，F2Q 實績後） | F2Q27 毛利率優於預期（ISG 組合/定價/規模效益＋儲存銷售 beat）＋公司上修 FY27E 指引 → 上修 ISG 毛利率與下修 OPEX 假設 → EPS 上修；TP = 17x FY28E EPS（原 18x） | ISG 毛利率假設上修；OPEX 紀律控管下修費用率；FY27E 營收指引 US$192bn（前 167bn）、ISG YoY 約 +120%（前 +80%）、傳統伺服器 YoY 逾倍增、CSG 中段雙位數（前低段雙位數）、營業利益 YoY 約 +120%；DDR5 RDIMM 記憶體供給緊張延續至 2H 與明年，可能限制傳統伺服器上檔空間 | FY27E/FY28E EPS 上修 19%/23% 至 26.1／29.2；TP $428→$497（+16%，17x FY28E EPS，前 18x）；本季毛利率恐為循環高點（AI 伺服器隨 Rubin 週期放量稀釋毛利率） |
目標價與評等
| 券商 | 報告發布日 | 評等 | 目標價 | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 廣發證券（香港） | 2026-08-28 | Hold（維持） | US$428 | 18x FY28E（CY2027）EPS；2022 年以來平均本益比 9.6x，1Q24 後因 AI 業務跳升至 10-22x 區間，18x 接近本輪循環上緣；同業目前 15-20x | 報告_廣發香港_Dell_20260828 |
| 廣發證券（香港） | 2026-09-03 | Hold（維持） | US$497（自 US$428 上修，+16%） | 17x FY28E EPS（原 18x，倍數微降但 EPS 大幅上修）；F2Q27 beat-and-raise、毛利率優於預期，惟股價相對同業已有逾 5x P/E 溢價，且本季可能為毛利率循環高點（AI 伺服器占比隨 Rubin 週期放量提升將稀釋毛利率） | 報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 |
廣發觀點：股價以約 20x FY28E EPS 交易並不便宜（"unattractive"），故維持 Hold；09-03 報告重申此立場，儘管財報優於預期並大幅上修財測，仍因估值溢價與供給/毛利率風險維持 Hold。
圖片 / 架構圖
圖說：Dell 12 個月遠期本益比走勢（廣發香港，2026-08-28）——橫軸 Oct-21～Apr-26，水平線標長期均值 9.6x；2024 年 4 月後上緣墊高至 20x 附近，2026 年 4 月起再度回到 20x 上下。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 重要性 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| FY27E（CY2026） | AI 伺服器全年指引可能再上調至約 $75bn | 指引 | ⭐⭐⭐ | 廣發香港估，2026-08-28；現行全年營收／EPS 指引 $167bn／$17.90 |
| Rubin 世代起 | 機櫃份額鬆動，鴻海自 SpaceX 取得數千台級訂單 | 份額 | ⭐⭐⭐ | 廣發香港，2026-08-28 |
| FY27E-FY28E | NVL72 出貨估 17k → 20k 台 | 放量 | ⭐⭐ | 廣發香港估 |
| 2026-09-03 | F2Q27 財報 beat-and-raise：營收 US$47bn（+7% QoQ）、EPS US$7.04；全年指引上修至營收 US$192bn、EPS US$25.50 | 財報 | ⭐⭐⭐ | 廣發香港；報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903；AI 訂單創紀錄 US$60.9bn、backlog US$95bn |
相關公司
| 公司 | 關係 | 說明 |
|---|---|---|
| NVDA.US(nvidia) | 上游平台 | NVL72／HGX／Vera CPU 機櫃供應來源 |
| 2317_鴻海（市） | 競爭（機櫃份額） | 廣發指其自 SpaceX 取得更多 Rubin 世代訂單，侵蝕 Dell 份額 |
| SPCX.US(spacex) | 客戶（部分流失） | Vera CPU 機櫃客戶之一，同時是鴻海新增訂單來源 |
| SMCI.US(super_micro_computer) | 同業 | 美系 AI 伺服器品牌競爭者 |
風險與注意事項
- AI 需求放緩；零組件供給限制（記憶體為近期主要變數）；競爭（份額流失至台系 ODM）——廣發列為三大風險。
- 毛利率結構性下滑：AI 伺服器占比上升使 FY28E 毛利率降至 13.9%，獲利成長幾乎全由營收規模驅動。
- Dell 股東權益 FY25/FY26 為負數（-13.87 億／-24.70 億美元），ROE 指標失真，不宜直接跨公司比較。
來源
- 報告_廣發香港_Dell_20260828 — 廣發證券（香港）（Evan Lee／Jeff Pu），2026-08-28；F2Q27 預覽、Neocloud 動能與企業/PC 放緩、Rubin 世代份額鬆動；Hold 維持，TP US$428
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報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 — 廣發證券（香港）（Evan Lee／Jeff Pu），2026-09-03；F2Q27 財報 beat-and-raise（毛利率優於預期）；全年指引大幅上修（營收 US$192bn、EPS US$25.50）；儲存伺服器與 Neocloud AI 訂單動能強勁（backlog US$95bn），惟 DDR5 記憶體供給緊張延續；Hold 維持，TP US$428→US$497（+16%，17x FY28E EPS）
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活動_Dell_FY27Q2財報電話會議摘要改寫_20260901 — AlphaMemo 公開法說會頁面之摘要改寫版（非逐字稿），2026-09-01 FY27Q2 財報電話會議；財務數字請以 報告_廣發香港_Dell_F2Q_20260903 及公司官方財報為準