凱基 TPCA 會後研究部專題報告

個人總結：凱基的態度認為 ABF 確定性非常高，CCL 部分 VR 到 Rubin Ultra Compute tray 到 switch tray 沒有升級，比較可惜，比較可以期待的是 PTFE 方面的表現，推台郡 (壓合技術較為領先，設備比別人多台)，PCB 方面也認為確定性很高，尤其是金像電在 AWS T4 良率領先所有競爭者 (e.g 勝宏)，mSAP 部分需求由光通訊與低軌衛星驅動，這方面的趨勢也很明顯， 載板方面都推，PCB 方面推金像電 & 臻鼎為主，華通低軌占比較多。 - 261105 凱基 TPCA 專題報告 接下來每五個月算力 double 的需求會不會放緩？因為某種 bottleneck 被迫放緩？凱基認為不太可能，AI 算力 (FLOPS) 的需求會持續成長。那要對付這個需求，供給端就要去想辦法匹配，首先會先從運算架構演進開始，比如 GPU 與 HBM 的結合、2.5D/3D 的配置、high speed interconnect 去做整合、整個晶片 + thermal 去做最佳化等等，接著載板與 PCB 也要跟著升級，包含尺寸、層數與高密度互連，設計初期就要一起考慮 SI、PI 跟 thermal reliability。 在建立資料中心的時候，有三大領域需要去進行整合，第一個是 computing、第二個是 storage、第三個是 networking，資料中心的算力如同一桶水，水位的高度是取決於最短的短板而不是最長的長板，因此三種 function 彼此會互相產生需求互相推動，在資料中心迭代升級的過程中不會只發展其中一件事。Networking 的速度越高、訊號 loss 要求越低，OE 跟 networking ASIC 的距離就要越短，這也是 CPO 的發展邏輯。 從板子的角度來看，高速互連與高效送電要一起處理，HDI 的細線路主要用來處理訊號，高層數多層板則需要配置更多電源層，最後再決定材料與量產方案。所以不是只看某一代材料升級到 M 幾，還要一起看板子的結構、尺寸、層數以及量產良率。 TSMC 的 CoWoS roadmap 顯示了 HBM 的數量會越來越多，interconnect 的能力會越來越大，那麼對應的載板大小也就會越來越大。2026 年量產 5.5x reticle、2027 年走到 9.5x、2028 年假設量產 14x，HBM 也會從 8 顆往 12 顆走，對應的載板面積跟層數都會大幅增加。 以 2024 年為基期，供應鏈上不同技術環節的產能擴充速度差距明顯，CoWoS 與 CSP CapEx 的擴張速度到 2028 年可以達到 6.8/6.3 倍，但是 wafer 約 2.3 倍、載板跟 DRAM 則為 2/1.8 倍，正如短板理論談到，當這些上游的東西沒有辦法去解決，其他 component 也不用去討論了，因此凱基認為整體算力供給最明顯的瓶頸就是載板跟記憶體，缺到爆炸。 PCB/CCL/ABF 產業本身的供應鏈瓶頸取決於四件事情，首先是材料吃緊，包括 Low CTE、high end CCL、玻纖布這些原材料的供給也不夠，第二件事情是關鍵設備交期拉長，部分 LT >30 個月，現在下訂可能要到 2029 年才會拿到機台設備，Toyota 的織布機 LT 甚至拉到 2031-32 年，津田駒的織布機還沒達到量產標準，目前看到的解方是要導入中國那邊的供應商，第三件事情是土地取得與廠房擴建，第四件事情是能源水電供應。綜合來說最缺的就是 ABF，缺口 >20%，再來是銅箔跟 CCL，再來是鑽針，最後才是玻纖布。 玻纖布的部分反而要分開看，因為已經有資金投入，也不一定全部綁在日系設備，凱基認為 2027 年下半年供應有機會慢慢緩解。另外也要看後續技術會不會繼續用同樣的布料，若轉到 PTFE 或其他材料方案，對玻纖布的需求結構可能改變，所以不能只把現有規格的需求往後線性外推。 觀察到 TSMC 2027 到 2028 的封裝尺寸會從 9.5x 到 14x reticle，結合欣興在 TPCA 上面 show 的載板 roadmap，2026 到 2027-28 年的載板大小要從 110110 提升到 230150 & 230230 mm，層數也從 24L 往 28L/32L 走，這邊不用去特別算缺口都知道 ABF 會缺到爆，因為這個面積擴的速度，也就是把產能吃掉的速度，完全超過 ABF 廠擴產的速度。 凱基抓明後年 ABF 的 S/D gap 約 22-29%，未來三到五年需求 CAGR 約 40%，供給實際上只有 22-25%，如果設備或材料繼續卡住，有效產能開出的速度還會更慢。這個缺口的方向沒有太大爭議，主要影響 S/D model 的結果可能會是台積電 CoWoS delay 問題，尤其 9.5x reticle 如果延後量產，載板需求實現的時間也會往後移。 AI 伺服器運算板的升級速度、每一個世代採用的 level 以及量產上線的時間，對 S/D model 也會有很大的影響。銅箔這邊目前看不到明年大量導入 HVLP5，也還沒看到 HVLP6 的產品出現，粗糙度要求越低，技術移轉與量產良率的風險就越高。假設規格停在 HVLP4，供應商卻慢慢增加，高階規格的供需就可能逐步平衡，中低階靠漲加工費的邏輯也會慢慢失效。 所以這邊真正的 concern 是規格升級能不能繼續，而不是只看現在缺不缺。如果後續升不上去、供給又持續增加，漲價溢價就可能消失，凱基認為這種情況下本益比可能少掉 5-8 倍，EPS 則要回頭看各家的價格與出貨假設。CCL 也是一樣的概念，M10 以後能不能再升級，重點在客戶實際要求的電性參數。 現在觀察 NV VR 系列的 Compute tray & Switch tray，從 VR 到 Rubin Ultra 的主要板子並沒有看到大幅升級，Compute tray 約 26L、Switch tray 約 32L，層數與 build-up 結構的變動看起來不大，Switch tray 的材料仍要看 M8.5/M9 最後怎麼選。過去這兩塊板子占機櫃 PCB content value 至少 80%，所以只有當我們的供應鏈可以摸到 Midplane 跟 Backplane，才比較有明確的升級機會，原筆記記錄的 PCB layer 可以到 30/78 or 104 層，銅箔仍用 HVLP4，CCL 則往 M9/M10 走。 到 Feynman 時代，Switch tray/Midplane/Backplane 規劃進一步走到 PTFE，也就是市場上講的 M11。從介質 loss 的角度來看，損耗與 Df 成正比、與 Dk 的平方根成正比，所以 Df 的影響更直接。逐字稿口述 M9 的 Df 約 0.0007-0.0009，M10 約 0.00036-0.0004，PTFE 則可以壓到 0.0002 甚至以下，相對 M10 幾乎打對折，如果客戶要求更低的 loss，現有材料還能不能做到就會是問題。 PTFE 當前的問題是量產性，需要高溫壓機，凱基認為目前板端台郡做得比較好，CCL 主要是台虹跟生益。純 PTFE 現階段先以 16L 為基本單位，另一個 solution 是走 hybrid，把 PTFE 板與 M9 結合，再用台光的 PP 組成 32L，後續再往 70 幾層或 100 層以上疊，這樣既可以改善 Dk/Df，也比較有機會兼顧量產。 Hybrid 的加工廠商包含 TTM、滬士電、深南、景旺、勝宏，欣興也有做。凱基認為 Rubin Ultra 的 Backplane 有機會先導入 PTFE，因為機櫃裡面的片數比較少，相對好處理，後面再看其他板子的滲透速度。所以 NV VR to Rubin Ultra 主運算板跟 Switch 板的升級幅度有限，這是一個 concern，反而 ASIC 這邊的 PCB 升級顯著很多。 AWS 的 Trainium 3 從 air cooling 走到 liquid cooling，除了原本約 26L 的主板與約 22L 的 OAM 小板，開始用到一階 HDI，Switch tray 的 content value 也有增加。走到 Trainium 4，板子從 26L 拉到約 34L，材料升級到 M9，銅箔仍是 HVLP4，並進一步導入多階 HDI，凱基認為單價相對原本 26L 板至少乘以 2-3 倍，這才是明年比較有看頭的地方。 這個升級的重點是除了多層板能力，還要有增層能力，因為 HDI 要一層一層重複做壓合、電鍍等製程，製程次數跟成本都會上來，總層數超過 16 層之後，壓合的做法也會改變，所以不是有高多層產能就一定做得出來。Trainium 4 的確切三階/四階與疊構，逐字稿口述有來回修正，這邊先保留待確認。 Google 的部分，先不談明年晶片出貨量本身就有很大的成長，光是 PCB 的 PQ 就很有感。v7 是 24L/M7，v8t/v8i 不論是 Broadcom 或 MediaTek 的 solution，都往 34-36L/M8.5 的多層板走，材料與層數一起上去，ASP 至少增加 70% 以上。 到 2027Q4 的 v9，會轉成六階 HDI，中間約 12L，材料拉到 M9，雖然總層數不一定比較多，但是增層要做六次，製程難度大幅增加。NV 現在約五階，大尺寸板做到六階已經是很高的規格，手機小板可以做得更高階，但這種大板只要良率不好，報廢成本就非常高。所以 AWS 跟 Google 的共同方向就是高多層 + 高階 HDI + 更好的材料，板廠的 ASP 跟技術門檻一起往上走。 Microsoft 的 Maia 300 預計在 2026 年 11-12 月開始大量出貨，材料往 M8.5 走，凱基口述提到 44L、板價可能到數千美元，整體來看，明年比較有看頭的是 ASIC 供應鏈，尤其 AWS 跟 Google，金像電、臻鼎、台光電是凱基提到的受惠標的，金像電的受惠程度尤其大。 衛星這邊，2026 年到 10 月約發射 2,000 多顆，去年約 3,000 多顆，今年可能受到切換 V3 新衛星影響，所以 2027 年的發射數量還是要看 V3 跟 Starship 的測試進度。但是即使衛星顆數沒有大幅增加，單顆衛星的 PCB 用量也會從約 14 片拉到近 40 片，接近三倍，材料也會升級，所以光是世代切換就有很明顯的 content value 成長，地面 user terminal 的需求則還要看衛星部署狀況。 光模塊這邊，凱基預估 2027 年 1.6T 的量會翻倍以上，華通、臻鼎都是要留意的標的。華通的光模塊 + 衛星比重超過 50%，臻鼎把 AI 相關加總，明年約將近 42%，其中 ABF 約 10%、光模塊約 10%，另外還有 ASIC server 等業務，所以不是只有單一產品在推動。 投資建議方面，凱基認為欣興、南電、景碩、金像電、華通、臻鼎、台光電，2027 年 EPS 都有翻倍的機會，載板 2028 年也預估再翻倍，目前部分個股的 forward PE 已修正到不到 15x，但要看是用哪一年的 EPS。金像電明年 EPS >70 元，凱基認為還有上修空間，2028 年也還有機會；華通與臻鼎則抓 2028 年 EPS 至少再成長 50% 以上。 台光電這邊凱基口述 2027 年 EPS 約 260 元，市場有人估 270-280 元，但 2028 年要看 PTFE 滲透率，這會影響 CCL 的競爭格局與本益比。整體來說凱基對 2027 年的獲利方向比較有把握，往 2028 年看就更需要追蹤 technology upgrade，有沒有持續跟上規格演進，這也是今天從 bottom-up 看供應鏈最重要的邏輯。 Q：用在光模塊的 PCB 或載板技術門檻高嗎？華通與臻鼎的技術性跟客戶狀況如何？ A：現在是欣興最大，再來是臻鼎、南電，景碩也要玩。技術門檻主要取決於 mSAP 壓多少層以及良率做得好不好，mSAP 線寬線距約 25/25 μm，HDI 約 35/35 μm，載板則約 15/15 μm 以下，線越細越貴，細線走加法製程，較粗的線路則走減法蝕刻。 iPhone 是兩個 10L 的板子，各有 4L mSAP；800G 是 12-14L，其中 6-8L 用 mSAP；1.6T 約 16L，規格表雖然寫 8-14L mSAP，但據凱基觀察，終端大多直接用到 14L，扣掉中間 core，幾乎就是全上，所以 800G 板價約 15，1.6T 可以到 20 以上，幣別逐字稿未交代。 這條產品線毛利可以超過 40%，主要看 mSAP 占總層數的比例與良率。華通這種原本就做手機板的廠商，技術上相對有基礎，景碩也準備用 BT 產線切入，但還是要看實際良率。現在缺貨，working panel 裡面排五六片小板，即使部分小板不良，客戶仍可能接受，所以廠商講良率超過八成，也跟目前的驗收方式有關。至於各家的光模塊客戶名單，現場沒有進一步回答。 Q：TPU V9 六階 HDI，金像電在技術上是否有落後臻鼎或陸系的風險，可能拿不到訂單？ A：凱基認為沒有明顯落後。NV 五階 HDI 目前欣興良率約 60% 多、接近 70%，勝宏約 50% 多，臻鼎也進來做，但到 V9 六階，對所有廠商來說良率都不好，不能直接認為某一家已經有很大的優勢。陸系只有勝宏稍微強一點，滬士電也在建 HDI 產線，後續要再追蹤。 在金像電部分，至少看到 AWS T4 良率超過 80%，光是這個板子就賺翻了，會不會 gain share 還需要實際產業走訪，凱基認為沒有落後臻鼎或陸系。現在檯面上 player 有欣興、金像電、臻鼎、華通，只是華通做這種大板的經驗比較少，目前更 focus 在小片、比較好賺的光模塊。 Q：PTFE 主要的加工板廠以中國為主嗎？目前誰的良率比較好？另外是否有整理 AMD MI 系列板材升級的 roadmap，以及 CCL 與 PCB 供應商？ A：PTFE 要看講的是哪一段，CCL 目前主要是生益跟台虹，台燿、聯茂、台光也都有在做。板端純 PTFE 需要高溫壓機，凱基認為目前台郡做得比較好，手上的設備也比較多，其他廠商雖然有買，壓合還沒有做得那麼好。 如果是 hybrid，把台郡做好的 PTFE 板拿去跟台光的 PP 再壓成更厚的板子，中國有好幾家可以做，欣興也有，所以混合加工不是只有中國廠商。目前還無法確定各家誰的良率最好，可能接下來幾個月會比較明朗。AMD MI 系列這次沒有整理，因為目前對各家 PCB/CCL 廠的貢獻還比不過 NV 或 AWS，凱基比較少追蹤，所以現場也沒有提供完整 roadmap 與供應商名單。 Q：想請問 mSAP 明年會不會供過於求，因為大陸那邊的公司產能都擴很快？* A：凱基認為不會，mSAP 跟 HDI 的電鍍與雷射鑽孔設備有很高的重疊，會互相搶設備，欣興掃了很多設備，想買也不一定買得到。同時 HDI 的需求還在增加，明年 AWS 跟 Google 都要用，NV 本來就在用，所以不能只看各家宣布擴產多少，還要看設備實際拿不拿得到、有效產能能不能開出來，凱基認為 mSAP 需求很明朗，而且幾乎不會供過於求。