廣發電子通信月度總結

261015 廣發電子通信月度總結會議

整體科技策略與估值 ● 過去一個月科技股漲跌互現，指數與大型科技股在 10/6 附近見到短期高點，之後回撤速度與波動程度超過團隊原先預期。美國投資人因利率、美債、期中選舉，以及 2028 年以後 AI 投資回報的爭議而較保守，資金偏向 hyperscaler 與能見度較高的供應鏈。團隊認為短期可能再弱一至兩週，因為中期 AI 基建方向仍確定性高且將持續。 ● AI 模型 scaling、Agentic AI 與 inference 持續推動運算及互聯需求；市場則更在意資本支出能否轉換成現金流與 ROIC。博通執行長關於 AI 資本支出與回報的說法為會中轉述。2027 年投資選股將較今年更重視可持續收入與估值。 ● 偏好 HBM 原廠、台積電、Intel、CPU 與 CPO 供應鏈，並關注先進封裝日月光及 ABF 載板欣興等瓶頸環節。美國路演回饋偏向 Made in US 主題。團隊將鴻海、聯發科移出首頁推薦名單，但仍看好聯發科中長期 ASIC 機會；另外在偏好個股上新增 CLS。 ● 估值：費半 forward PE 一度由 27 倍升至 30 倍後回落；MSCI 全球半導體約 24 倍；中國科技由 30 倍降至 26 倍；台灣科技約 24 倍；韓國約 20 倍。台灣及韓國估值被形容高於歷史區間。 台積電、晶圓代工與設備 ● 台積電 9 月營收轉寫為新台幣 5,118 億元，MoM +0.6%、YoY +54.6%；3Q26 營收約 1.49 兆元、QoQ +17.6%。需求由 Apple A20 Pro、ASIC 與 Rubin 等先進製程產品支撐。4Q26 美元營收 QoQ 指引約 +14%，高於會中引用市場約 +10%、buyside 約 +12% 的預期；2026 全年美元營收預期 YoY +44%。 ● 毛利率是短期焦點，3Q26 毛利率為 66.4%，符合 Bloomberg 共識，但低於廣發與 buyside 預期，分別是 67.8% 與 67.5%。4Q26 指引為 65–67%，Bloomberg 共識約 66.1%，同樣低於廣發與 buyside 預期。2026 海外廠爬坡稀釋毛利率約 2 個百分點，未來可能擴大至 3–4 個百分點。 ● 台積電對 2024–2029 年 AI accelerator 需求 CAGR 的看法較原先樂觀，並且在法說中重申未來三年 CAPEX 將高於過去三年，2026 CAPEX 維持在 600 -640 億美元左右。建廠數方面全球約有 20 座廠，台灣未來將會有 13 座先進製程與先進封裝廠，海外部分未來幾年則會有 5-6 座廠。 ● A14 預計 2027 年風險生產、2028 年量產；日本 Fab 2 轉寫為導入 N3、2028 年量產。Apple 預計 2028 年轉向 A14，可能縮短過去約三年的製程升級節奏。Terafab 合作未定案，台積電有要求必須由他親自運營，也有跟 GFS 合作確保產能。 ● 廣發預期 A14 將可以超過 N2 成為最大的製程節點，原因在於先前高通 2nm 晶片存在高電壓穩定性風險，蘋果 A20 pro 改善有限，所以預期 Apple 將會在 2028 轉向 A14，所以轉換的節點是投資人值得注意的時間點。 ● ASML 財報整體接近預期、缺乏額外驚喜：GM、OPM 優於預期，營收低於預期，股價受市場氣氛壓抑，即使管理層產能規劃延伸至 2028 年。 AI 伺服器、ASIC、ODM 與通用伺服器 ● Rubin 逐步加速放量。鴻海 9 月營收約 1.16 兆元、MoM +26%，主要有 iPhone 拉貨貢獻；廣達、緯創 9 月營收分別 MoM -23.9%、-17.7%，會中歸因於 AI 機櫃交付時點差異，不能單憑月減認定終端需求轉弱。 ● 和碩表現超預期，營收 MoM +143%，主要受惠 neocloud 的 NVL72 拉貨，但是同時 Neocloud 的財務及融資風險可能壓抑供應商估值。 ● 緯穎部分營收 MoM +20%，主要受惠於地方服務器仍然具有韌性，以及 Trainium 出貨的影響。 ● 世芯受 Trainium 3 拉貨帶動，9 月營收創高，並鎖定更多 3nm 產能。明年營收成長目標高於原先設定的 50%， Trainium 4 的出貨時間廣發認為可能要推遲到 1Q28。 ● 創意電子 9 月營收 MoM +22.4%、YoY +97.8%，主要受 Google Axion 2 CPU 需求帶動；與北美四大 CSP 的合作以及高效能汽車晶片專案預期能夠進一步強化創意在 2027 年的布局。 ● 通用伺服器整體動能仍強，但 enterprise 客戶需求有所放緩，也有因擔心漲價而提前拉貨的情況。DRAM 仍是供給限制。Dell 的企業客戶曝險較高；聯想通用伺服器有 Microsoft、Alibaba 等 CSP 客戶，AI 業務則面向 Tier 2/Tier 3 neocloud。綜合估值、客戶結構及競爭格局，團隊較偏好聯想。 Google TPU、聯發科與 Intel EMIB-T ● 本次 AI 出貨預測僅調整 TPU。因 V9 延後，2028 年 TPU 出貨量下修至 1,000 萬顆，部分量移至 2029 年，YoY 預測只有 10%。 ● V9 延後主要歸因 Google 自行設計的 compute core A 設計調整，連帶影響聯發科相關的 core B 跟 I/O die，送樣可能仍為 11 月不變，但是 tape out 時間可能落在明年 1 月初 (延後一個半月到兩個月)。Mass Production 延後到 1Q27 到 2Q27 不等，出貨季從 4Q27 延到 1Q28，整體延後一個季度。 ● EMIB-T 載板良率改善：9 月下旬第三次測試約 45–50% 載板良率， 1 月超過 50% on track，下一里程碑是 2027 年第四季約 70%。會中稱 Intel、Google 等已找到兩個 root cause。 ● V10 Icefish：預期是聯發科搭配創意的 3D 堆疊方案，預計採台積電 A14。美國投資人較相信博通，亞洲投資人較相信聯發科。 ● Merope 方面目前有兩條路線，第一條是博通主導，第二條是 AMD 來做 compute die 加上 Marvell 來做 I/O，主要是這兩個路線，但是並不是確定的方案，所以供應商仍然有可能有所變化。這顆也在 EMIB-T 上面在做測試，因為封裝尺吋可以到 14-16 reticle，CoWoS 可能做不了。 ● 短期 V9 延後是聯發科股價逆風；中長期團隊認為市場對 FY29 ASIC 收入仍過度保守。移出首頁推薦名單與長期看好 ASIC 兩個觀點並存。 光通訊、CPO／NPO 與 OCP ● OCP 的討論由去年通用協議、AEC、OCS、CPO 等多路線探索，轉向今年較具體的 CPO／NPO 展示與 rack-level optical scale-up 方案。去年焦點為 1.6T、3.2T，今年出現更多 12.8T 方案與展示。 ● ALAB 的 NPO 布局比市場理解更廣，展示與 Lumentum 合作的方案，以自家 PCIe switch 及周邊設備支援未來加速器 scale-up；未來可能自行開發更多 TIA 等組件，從 PCIe AEC／switch 擴大至 optical。CRDO 亦展示 slow-and-wide，使用 VCSEL 或是 MicroLED 相關路線。ALAB 在 TIA 以及 lens 方面透過過去的併購也有切入的機會，所以 ALAB 可能會從大家比較知道的 AEC 去更多的往 optical 方面，透過 AWS 等終端客戶去切入。 ● Meta 展台光背板，主要是以單 rack 去做展出，正面配置 ELSFP，背面採光纖連接；分析師推測與未來 CPO/NPO 有關，但明確應用尚未確認。TE 展台亦見 Tomahawk 系列交換器與光背板展示，周邊配置 6.4T／12.8T 光模組，搭配 TH7 的架構預計可以在 27 年底到 28 年初進行出貨。 ● 團隊偏好 scale-up 中的 laser 與 shuffle box，提及 Lumentum、Corning、波若威與新進入的 ALAB，亦關注 switch、CRDO、Semtech 等。 ● Scale-out：Cisco 12.8T 新方案 (448G per lane) 的目標出貨時間，轉寫為 2027 年底或 2028 年初，分析師卻認為技術難度高，可能至 2028 年底才部分落地。 ● 總結來說廣發喜歡的標的包括 LITE、ALAB，Switch 方面比較喜歡 CRDO 跟 Semtech。 ● TPU 現場展示 64 卡 Ironwood 互聯，下一代由 3D torus 走向 6D torus，OCS 配比提升。 ● Semtech IR Day 關注 1.6T TIA／driver 市占，先前目標約 50%，團隊認為市場並未按達標定價。其餘觀察點包括 NPO 的 TIA／driver、下一代 TPU 的 ACC 配套訂單與 CW laser 布局；目前 CW laser 規模仍小。 ● NVL576 以 Rubin Ultra 為基礎，預計 11 月底至 12 月初回片測試，最終規格尚待確認，部分 HBM 規格為 HBM4E 8Hi，部分會推進至 12Hi。 ● NVL576 的 CPO、NPO 兩條路線並行，現階段筆記偏向 NPO，明年 3–4 月再評估 CPO 是否具 scale-up 量產條件。每個 switch 對四個 OE、每 OE 3.2T；NPO 使用 socket 是會中強調的結構差異。 HBM、DRAM 與 NAND ● HBM4 價格預期分化：三星約 4.5–5、美光約 4.5、SK hynix 約 3.3–3.5。 ● 團隊認為三星 HBM4 產品力較佳，core die 採 1c、base die 採自家 4nm；SK hynix core die 採 1b、base die 採台積電 12nm，並有 core die/batch size 與封裝良率問題。SK hynix 客戶集中、談價較早，議價能力可能較弱，美光客戶較分散，市場對其報價及 EPS 上修空間可能低估，因此團隊最偏好美光。 ● DRAM：4Q26 整體價格預期 QoQ +12%；PC／server 約 +10–15%，筆記單列 server 約 +12%；mobile 約 +0–5%。1Q27 整體價格預期 QoQ +8%。2027 全年需求 bit growth 約 +25%，供給增速低 20% 區間，CSP 庫存低，供需仍緊。 ● NAND：4Q26 整體價格 QoQ 預期 +15–20%，eSSD +20–25%，consumer +5–8%。1Q27 預期 +15%，廣發預期 1Q27 年漲幅 QoQ 預計為 15%，遠高於市場對於明年 1Q27 價格不漲還要高很多。 ● eSSD 需求強勁，主要由 TLC 跟 QLC 來驅動，我們認為 TLC 的邊際需求將會好轉，同時 QLC 的需求確定性比較高，因為 QLC 的單層成本相對 TLC 來說比較低。總體來說明年 NAND bit growth 預計可達YoY 27% ● NAND 供給觀察 Kioxia、SanDisk 與長江存儲。會中認為其偏中國與消費市場，對全球 eSSD 供需的影響有限。 ● 記憶體股對供需與 AI 情緒敏感，宏觀及長期 AI 爭論會放大波動。團隊預期 10 月底財報季後，股東回報/回購相關預期獲得更多確認，股價可能改善。 PCB、ABF 載板與 CCL ● 欣興營收 MoM +5–6.5%， 得益於下半年 ABF 載板將會持續漲價，預期 3Q26 GM 將會顯著提升，這樣的增長不是單季度的跳升，會持續到明年。 ● 臻鼎 9 月營收 MoM 約 +18.5%，需求來源包括 iPhone、1.6T mSAP 與 Rubin HDI，2027 年延續性值得觀察。 ● CCL 受持續漲價、一般伺服器需求及供不應求支撐；聯茂營收MoM 15.5%，南亞營收 MoM 12.5%，動能很強勁。 PC 與消費電子 ● PC/NB 放緩，零組件漲價推高整機售價，加上宏觀環境使購買意願轉弱。前五大 ODM 9 月 NB 出貨量，手抄為 920 萬台、轉寫為 970 萬台，兩者並列待核。3Q26 出貨量轉寫 QoQ -17%、YoY -16%；4Q26 預期 YoY -20%、QoQ 持平；全年預期 YoY -12%。 ● 聯想、HP、Dell 在 PC 品牌端較難持續取得市占；中國中低價 NB 銷往東南亞及歐洲較有韌性。