分析時點 2026-07-27｜最後更新 2026-07-28
主題「記憶體循環」共 8 篇 · 本篇 07-27 · 之後有 2 篇更新判讀：分析_記憶體月度供需與價格追蹤_UBS_20260807（08-07）、最新：分析_舊世代記憶體無LTA亦佳_MS_20260816（08-16，同系列 MS Old Memory 續篇）
問題背景
2026 年 7 月，舊世代記憶體（legacy memory）股價出現一波修正，市場歸因於三件事同時發生：記憶體循環是否見頂的爭論、CSP 自由現金流疑慮，以及 A 股資金對記憶體部位的減碼。摩根士丹利（Daniel Yen／Charlie Chan／Daisy Dai）在此背景下提出「近期趨勢分歧」的判斷——主流記憶體漲勢趨緩、但舊世代記憶體議價力反而創前所未見的高點。
查詢結果
關鍵發現一：主流記憶體 3Q26 漲幅低於市場先前預期
TrendForce 最新 3Q26 定價預測（MS 引用）：傳統 DRAM 混合價 QoQ +13-18%，其中 PC DDR5 +15-20%、伺服器 DDR5 +13-18%、行動 LPDDR5(X) +8-13%、NAND +10-15%。4Q26 進一步收斂為傳統 DRAM +3-8%、NAND 0-5%。
MS 明講：這些成長率看起來低於部分投資人先前的期待。對照 1Q26／2Q26 動輒 +50~120% 的漲幅，價格動能確實在放緩。
| 類別 | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26E（舊估） | 3Q26E（新估） | 4Q26E（新估） |
|---|---|---|---|---|---|
| PC DRAM | DDR4 +120-125%／DDR5 +110-115% | DDR4 +35-40%／DDR5 +45-50% | +3-8% | +15-20% | +3-8% |
| 伺服器 DRAM | 混合 +93-98% | 混合 +53-58% | +10-15% | +13-18% | +3-8% |
| 行動 DRAM | LPDDR5(x) +58-63% | LPDDR5(x) +80-85% | +3-8% | +8-13% | 0-5% |
| 繪圖 DRAM | GDDR6/7 +95-100% | GDDR6 +30-35%／GDDR7 +40-45% | GDDR6 +3-8%／GDDR7 +10-15% | 兩者 +15-20% | GDDR6 0-5%／GDDR7 +3-8% |
| 消費型 DRAM | DDR3／DDR4 +75-80% | DDR3／DDR4 +55-60% | +10-15% | DDR3 +35-40%／DDR4 +28-33% | +3-8% |
| 傳統 DRAM 合計 | +93-98% | +58-63% | +8-13% | +13-18% | +3-8% |
| 企業級 SSD | +75-80% | +48-53% | +13-18% | +18-23% | +3-8% |
| 用戶端 SSD | +105-110% | +70-75% | +5-10% | +13-18% | 大致持平 |
| NAND 合計 | +85-90% | +55-60% | +8-13% | +10-15% | 0-5% |
來源：TrendForce，經 報告_MS_舊世代記憶體_20260727 引用（Exhibit 1）。注意「舊估 vs 新估」欄比較的是 TrendForce 前後兩版預測，方向多為上修。
關鍵發現二：舊世代記憶體漲價力道反而更強
這是本報告的核心分歧點——MS 對 legacy 產品的定價假設高於上述 TrendForce 的傳統 DRAM 混合口徑：
| 產品 | MS 3Q26 定價假設 | 備註 |
|---|---|---|
| DDR4 | 月漲幅可達 20%+ → 隱含 QoQ 至少 +30% | 較一個月前的看法更強；CSP 願意接受更高 DDR4 價格，甚至嘗試與供應商簽 1-2 年 LTA（僅鎖量不鎖價） |
| SLC／MLC NAND | QoQ +50-60% | 維持先前看法 |
| NOR flash | QoQ +30-40% | 維持先前看法 |
CSP 願簽 LTA 是關鍵訊號：買方主動用長約鎖量，通常代表買方認為短缺會持續、而非價格見頂。
關鍵發現三：兆易創新的降價預警是「長期趨勢」而非「近期風險」
兆易創新（GigaDevice，603986.SS）發布公告，指其利基型記憶體產品未來可能出現大幅價格下滑。MS 的解讀是：這是較長期的趨勢警示，而非近期就會發生——因為 DDR4、SLC/MLC NAND、NOR flash 三個品項的結構性供給缺口仍在，足以支撐續漲。
⚠️ 此為 MS 對第三方公告的反向詮釋。兆易創新是供應端當事人，其自身預警的權重不宜完全被外部券商的樂觀詮釋抵銷；建議把「兆易創新降價預警」單獨列為追蹤項，觀察是否有其他供應商跟進表態。
關鍵發現四：下檔支撐落在 1.0x 2028E BVPS
MS 給出的估值地板：
| 公司 | 目前 P/B（2028E BVPS） | 歷史支撐 |
|---|---|---|
| 2337_旺宏（市）（Macronix） | 1.5x | 大中華 IDM 記憶體公司歷史上 1.0x 2028E BVPS 為強支撐 |
| 2408_南亞科技（市）（Nanya） | 1.2x | 同上 |
| 2344_華邦電（市）（Winbond） | 1.2x | 同上 |
| 兆易創新（603986.SS） | 設計公司難以估 P/E 地板 | 自 6/29 高點 Rmb840 已修正 -45.6%，本身即提供部分估值支撐 |
即以現價計，三家台廠距 MS 認定的地板尚有 17-33% 的下檔空間；此為「支撐位」而非「目標價」。
投資意涵
- 分歧交易：若 MS 的判斷成立，2026 下半年舊世代記憶體（DDR4／SLC-MLC NAND／NOR）的價格彈性會優於主流 DDR5／LPDDR5，利基廠的營收與毛利率上修空間高於大廠。
- 台廠對應：2344_華邦電（市）（DDR4／NOR／SLC NAND 三線齊備）與 2337_旺宏（市）（NOR／SLC NAND）對 legacy 漲價的槓桿最直接；2408_南亞科技（市） 以 DDR4／DDR3 消費與利基型 DRAM 為主。
- 與主流循環脫鉤：主流 DRAM 4Q26 漲幅收斂至 +3-8%，意味「記憶體循環見頂」的辯論會持續壓抑整體評價；legacy 標的能否走出獨立行情，取決於供給缺口是否被新增產能填補。
驗證清單
- [ ] 3Q26 DDR4 現貨與合約價月漲幅是否確實達 20%+（對照 DRAMeXchange 月資料）
- [ ] 是否出現 CSP 與供應商簽署 DDR4 長約（LTA）的公開揭露
- [ ] SLC/MLC NAND 3Q26 QoQ 漲幅是否落在 +50-60% 區間
- [ ] NOR flash 3Q26 QoQ 漲幅是否落在 +30-40% 區間
- [ ] 兆易創新之外，是否有其他利基記憶體供應商跟進發布降價預警
- [ ] 三家台廠季報揭露的 legacy 產品 ASP 走勢是否驗證上述假設
反證條件
- 供應商加速把產能自 legacy 轉回主流（或反之），使結構性缺口在 2-3 季內消失
- CSP 的 DDR4 採購為一次性補庫存，LTA 談判未實際成案
- 兆易創新的降價預警在 4Q26 就實現，而非 MS 所稱的「較長期趨勢」
圖片
Exhibit 4：DDR4 季度供需彙總（1Q23–4Q28e）。深藍柱為供給（mn Gb）、米黃柱為需求（mn Gb，左軸），淺藍折線為超額供給／短缺比率（右軸）。1Q23 供給約 36,000 明顯高於需求；2025 年後供需柱體收斂至 5,000–10,000 區間、比率折線落在 -20% 附近，顯示 DDR4 已由過剩轉為結構性偏緊。來源：報告_MS_舊世代記憶體_20260727（Company data, IDC, Morgan Stanley Research）。
Exhibit 2：NOR flash 需求成長率與總晶圓供給成長率（2012–2028）。深藍線為需求成長、黃線為總晶圓供給成長；需求成長於 2017、2021、2025 出現高峰（約 +10~13%），供給成長多數年份維持 0~5%，缺口即為 NOR 漲價的結構基礎。來源：報告_MS_舊世代記憶體_20260727（Company data, Morgan Stanley Research）。
來源
- 報告_MS_舊世代記憶體_20260727 — Morgan Stanley（Daniel Yen, CFA／Charlie Chan／Daisy Dai, CFA／Tiffany Yeh／Ethan Jia），2026-07-27，「Old Memory: Divergent Trends in the Near Term」；產業觀點 Attractive