基本資料
聯茂電子（ITEQ Corporation，簡稱 ITEQ），台灣銅箔基板（CCL）與黏合片（Prepreg）製造商，專注高速傳輸與高頻 PCB 材料。主要產品為高速 CCL（Low Dk/Df 材料），應用於 AI 伺服器高速互連 PCB、網通設備及 5G 基站，是台灣 CCL 廠中高速材料技術領先者。受惠 AI 伺服器 PCB 升級需求，高速 CCL 占比持續提升。
- 主要產品：高速 CCL、Low Dk/Df 材料、黏合片。
- 應用場景：AI 伺服器高速互連 PCB、網通設備、5G 基站。
- 供應鏈位置：PCB 上游高速 CCL 材料供應商，與 1303_南亞（市） 同屬 CCL 供應鏈。
- 上游銅箔供應商德福科技（陸系 HVLP1-4 銅箔廠）客戶名單成員：日系松下、陸系生益科技、台系聯茂／2383_台光電（市），顯示聯茂為國際 HVLP 銅箔供應鏈之驗證客戶之一（fact，報告_福邦_PCB產業2026H2_202607，2026-07）。
- 公司概況（Daiwa，2026-08-07）：ITEQ Corporation 成立於 1997 年 4 月，為高效能 CCL 領導製造商，產品應用於運算與通訊、射頻與微波元件、車用、高密度互連（HDI）解決方案等領域。
- 資料來源：gemini 查詢，2026-05-25
核心技術／競爭優勢
- 高速低損耗 CCL（Low Dk/Df）：台灣 CCL 廠中高速材料技術領先者之一。
- M9 材料認證完成：已完成 M9 等級 CCL 材料認證，開始切入高階伺服器與車用市場，未來有機會擴大高階材料市占率（國泰證 PCB 論壇，2026-06-22）。
- 東南亞布局：泰國廠已投入量產，高階 M9 材料完成認證後，進一步強化當地高階伺服器及車用客戶布局（China+1 / OOC 趨勢）。
- 市占與定位：伺服器高速 CCL 市場全球市占約 15-20%（截至 2024 年，GS 估）；GS 評估聯茂技術世代落後同業（EMC 6274_台燿（櫃）、TUC 2383_台光電（市）），中低階市場聚焦程度較高，切入 AI CCL 高階市場並取得穩定獲利需要時間（GS，2026-08-10）。
產品與應用
| 產品 / 服務 | 應用 | 規格 / 進度 |
|---|---|---|
| 高速 CCL（Low Dk/Df） | AI 伺服器高速互連 PCB、網通、5G 基站 | 受惠 AI 伺服器 PCB 升級 |
| M9 等級 CCL | 高階伺服器、車用 | 已完成認證、切入中 |
| 黏合片（Prepreg） | 多層板壓合 | — |
圖片 / 架構圖
圖說：GS 估算 ITEQ 8 月營收年增 92%：月營收柱狀圖（NT$mn，2022/08-2026/08）疊 YoY% 紅色曲線，顯示 2026 年下半年營收明顯脫離歷史區間、加速走高（Goldman Sachs，2026-08-10）。
圖說：高盛評等與目標價沿革圖：ITEQ 股價走勢疊評等區間（S=Sell）與歷次目標價標記（72.5/82.5/69.5/73/76/98/93/89.5/71.5/54/58/68/68.5/78.5/89.5/102/117），呈現長期維持 Sell 評等下目標價隨股價區間緩步調升的軌跡（Goldman Sachs，2026-08-10）。
成長動能／催化劑
CCL 漲價循環
- 26H1 YTD CCL 累計漲幅 40%+（4 月、6 月共兩波調漲）（fact，報告_福邦_PCB產業2026H2_202607，2026-07）。
- 福邦投顧預期本輪 CCL 漲價循環將延續至 2027H1（產業層級判斷，非聯茂單一公司數字）。
- 最新進展（Daiwa，2026-08-07）：AI 伺服器持續排擠一線 CCL 產能，中低階訂單外溢至下一級距，聯茂等 E-glass 廠受惠；E-glass 價格 1H26 已上漲逾 80%，帶動聯茂 ASP 調漲 30% 轉嫁成本。目前每月仍持續調漲 5-10%，預期漲價循環延續至 1H27；2026 年價格上修加上 2027 年可能再漲 20%，在產能未大幅增加下，推估 2027 年營收成長 43%。
產能擴張（無錫＋泰國）
- 2026-08-07/10 宣布無錫新擴產計畫，加上泰國新產能（600k sheets，預計 2028 年開出），總產能將自 2026E 5.45m sheets 提升至 2027E 6.05m sheets、2028E 8m sheets、2029E 8.9m sheets。擴產爬坡鎖定 2028 年起超大規模資料中心（hyperscaler）高階 CCL 需求（Daiwa，2026-08-07，報告_Daiwa_聯茂6213_20260808）。
- 單位修正（2026-08-11）：無錫新增產能原記為「約 2.85m sheets/年」，經 GS（2026-08-10，報告_GS_聯茂6213_20260810）交叉核對，GS 明確標註現有產能基準為 5.4mn sheets/月、新增 2.85mn sheets/月（換算增幅 ~53%，與現有產能 5.4mn 相除吻合），且與 Daiwa 揭露的「5.45m sheets（2026E）→ 8.9m sheets（2029E）」總產能規模量級一致，判斷 Daiwa 原文「/年」為 ingest 時的單位誤植，正確單位應為 sheets/月；GS 並補充該次無錫擴產屬 2027-29E 分階段完成，2027 年單年新增部分約 600k sheets/月（顯著落後同業 EMC 6274_台燿（櫃） 規劃 2027 年新增 3.15mn sheets/月的高階產能）。
- 新 CAPEX 計畫（GS，2026-08-10）：宣布 Rmb2.1bn（約 NT$10.3bn）無錫擴廠資本支出計畫，分階段於 2026-29 年投入；聯茂同步上修 2026 年 CAPEX guidance 至約 NT$4bn（原 NT$1.5-2bn，較中位數上修約 129%），並預期 2027/2028 年 CAPEX 各達約 NT$3.8bn/NT$3bn。擴產聚焦服務新 ASIC 客戶之高階 CCL 需求，並支援一般伺服器需求成長。
2Q26 財報大幅優於預期
- 2Q26 營收 TWD11.5bn（+26% QoQ），主因約 30% 價格調漲＋稼動率穩定在 70-75%；淨利 TWD1,279m（EPS TWD3.52），較大和估（TWD587m）與市場共識（TWD750m）分別高出 71%/118%，主因毛利率優於預期。毛利率擴大至 22%（+10.6pp），營業利益率擴大至 16%（+11.4pp，opex 控管得宜）；有效稅率降至 30.2%（1Q26 為 35%）亦挹注獲利。2Q26 銷售結構：一般伺服器約 60%、AI 伺服器與 400G 交換器約 10%（大和估）（Daiwa，2026-08-07）。
2Q26 財報同步優於預期，但 GS 對後市轉趨保守、維持 Sell（GS，2026-08-10）
來源：報告_GS_聯茂6213_20260810（Goldman Sachs，Chao Wang / Allen Chang / Al Wang）
- 2Q26 全面超越 GS 估：核心業務（OPI，高盛內部指標）較 GSe/彭博一致預期高 113%/52%；毛利率超 GSe 6.9ppt；opex 低於預期（NT$691mn，GSe 為 NT$747mn）；淨利較 GSe/共識高 105%/71%，主因價格調漲驅動毛利率擴張。上述超預期幅度與 Daiwa（71%/118% vs 大和估/共識）方向一致，但比較基準（GSe vs Daiwa 估）不同。
- 3Q26 動能持續但幅度估計略低於 Daiwa：GS 預期 3Q26 營收 QoQ +26%（強勁一般伺服器需求＋產品組合改善），毛利率改善至 23.7%（2Q26 為 22.0%）；Daiwa（2026-08-07）估 3Q26 QoQ 約 +20%，兩者方向一致、幅度略有差異。CCL 漲價驅動因子相同：E-glass 及 RG/RTF 銅箔成本上升。
- ⚠️ GS 對 2027-28E 獲利路徑看法與 Daiwa/福邦明顯分歧、維持 Sell：GS 自建模型給出 2026-28E EPS 11.40／10.17／15.41，其中 2027E 較 2026E 衰退（YoY -10.8%），主因調高 2027 年稅率假設；2028E 才回升（YoY +51.5%）。此與 Daiwa（15.24/29.23/43.34，逐年大幅成長）、福邦（9.5/18，2026F/27F）呈現的「持續成長」路徑形狀完全相反——GS 認為 ITEQ 技術世代落後同業（EMC、TUC），高階 AI CCL 市占提升與獲利能見度需要時間，中低階 CCL 市場 2025-28E TAM CAGR 僅 2%，且現價對應 2026E P/E 遠高於同業與歷史高點。GS 上修 TP 至 NT$134（前 NT$117）但維持 Sell，現價 NT$427.50 隱含 68.7% 下檔空間。
- 估值方法：GS 12m TP 基於 4Q26E-3Q27E P/E 13.5x（較過去 10 年均值低 0.5 個標準差），評價基期由 2H26-1H27E 滾動至 4Q26E-3Q27E。
- 上檔風險（GS 列示）：伺服器/交換器需求優於預期、CCL 漲價幅度優於預期且無同步成本上升、5G 基地台需求優於預期。
月營收追蹤
| 月份 | 營收 | MoM | YoY | 備註（歸因／來源） |
|---|---|---|---|---|
| 2026-07 | NT$4,749mn | +13% | +97% | 實際值；歷史新高，主因價格改善＋一般伺服器需求持續強勁（報告_GS_聯茂6213_20260810，2026-08-10） |
| 2026-08 | NT$4,892mn（估） | +3% | 92% | GS 預估；主因 ASP 改善＋一般伺服器需求延續（報告_GS_聯茂6213_20260810，2026-08-10） |
EPS 記錄
| 季度 | EPS (元) | 備註 |
|---|---|---|
| 2024（年） | 2.3 | fact；來源：報告_福邦_PCB產業2026H2_202607，2026-07 |
| 2025（年） | 4.2 | fact；來源：報告_福邦_PCB產業2026H2_202607，2026-07 |
| 2026Q1 | 0.87 | fact；營收 TWD9,143m，毛利率 11.4%；Daiwa 2026-08-07 |
| 2026Q2 | 3.52 | fact；營收 TWD11,530m（+26% QoQ），毛利率 22.0%；較大和估（TWD1.62）與共識估（TWD2.07）分別高 118%/71%；Daiwa 2026-08-07；GS（2026-08-10）數字一致，淨利較 GSe/共識高 105%/71% |
EPS 預估
| 年度 | 福邦（2026-07） | 大和（報告日 2026-08-07） | Goldman Sachs（報告日 2026-08-10） | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | 9.5 | 15.24（原 7.24，+110.6%） | 11.40 | 三家分歧大：GS 介於福邦與大和之間 |
| 2027E | 18 | 29.23（原 11.75，+148.8%） | 10.17（YoY -10.8%） | GS 為唯一預估 2027E 較 2026E 衰退者，與大和/福邦持續成長路徑方向相反（見下方 warning） |
| 2028E | — | 43.34（原 14.14，+206.4%） | 15.41（YoY +51.5%） | 福邦未揭露 2028F；GS 2028E 仍遠低於大和 |
來源：報告_福邦_PCB產業2026H2_202607，2026-07；報告_Daiwa_聯茂6213_20260808，Daiwa，2026-08-07；報告_GS_聯茂6213_20260810，Goldman Sachs，2026-08-10。
財測假設
| 來源（日期） | 模型 / 推導鏈 | 關鍵假設 | 產出 |
|---|---|---|---|
| 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607（2026-07） | CCL 漲價循環 → ASP／毛利率提升 → EPS 成長 | 26H1 CCL YTD 漲價 40%+（4/6 月兩波，fact）；福邦供應鏈調查/預估，中信心；景氣上行期評價 PE 15~25x | EPS 24A/25A/26F/27F：2.3／4.2／9.5／18 元 |
| 大和（2026-08-07） | 2Q26 大幅優於預期＋E-glass 漲價循環延續＋無錫/泰國擴產 → 大幅上修 2026-28E | 2026E 毛利率 22.2%（原估 15.6%）；2027E 27.3%（原 18.0%）；2028E 29.3%（原 18.6%）；營收上修 11.9%/23.1%/45.8%（26E/27E/28E）；E-glass 每月續漲 5-10%，漲價延續至 1H27 | EPS 上修 110.6%/148.8%/206.4%（26E/27E/28E）→ 15.24／29.23／43.34；較 Bloomberg 共識高 66.4%/88.6%/179.7% |
| Goldman Sachs（2026-08-10） | 2Q26 實績回推 + 技術落後同業假設 → 保守建模 | 營收成長 48.1%/12.7%/12.3%（26/27/28E YoY，大幅低於大和）；2027E 稅率假設上調（獲利下修主因）；中低階 CCL 產業 2025-28E TAM CAGR 僅 2%，消費性應用佔比 50%+ | EPS 11.40／10.17／15.41（26-28E YoY +173.9%/-10.8%/+51.5%）；TP 回推：4Q26E-3Q27E P/E 13.5x → TP NT$134（前 117） |
目標價與評等
| 券商 | 報告發布日 | 評等 | 目標價 | 評價基礎 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 大和 | 2026-08-07 | Buy (1)（升評，原 Outperform (2)） | TWD600（原 TWD333，+80%） | 22x 1年期前瞻 EPS（高於過去1年區間8-18x；較前次目標本益比30x下修，因EPS基期大幅墊高，漲價效益已部分反映於股價） | 報告_Daiwa_聯茂6213_20260808 |
| Goldman Sachs | 2026-08-10 | Sell（維持） | NT$134（原 NT$117，+14.5%） | 4Q26E-3Q27E P/E 13.5x（較過去10年均值低0.5個標準差）；現價 NT$427.50，隱含 68.7% 下檔空間 | 報告_GS_聯茂6213_20260810 |
評等方向完全相反：大和 Buy(1) TP 600 vs GS Sell TP 134
大和（2026-08-07）與 GS（2026-08-10）在 2Q26 財報「優於預期」這點上判斷一致（兩家超預期幅度相近：大和 71%/118%、GS 105%/71%，分別對比自家估/共識），但後續評等與估值方向完全相反：大和升評至 Buy(1)、TP TWD600（現價上方）；GS 維持 Sell、TP 僅 NT$134（現價 NT$427.50 之下，隱含 68.7% 下檔）。核心分歧在於2027E 獲利路徑形狀：大和預估持續大幅成長（EPS 29.23，YoY +91.7%），GS 預估衰退（EPS 10.17，YoY -10.8%，主因稅率假設上調＋技術落後同業致高階市占提升緩慢）。兩份報告評價倍數基礎也不同（大和 22x 前瞻 EPS vs GS 13.5x P/E，且 GS 倍數本身已反映其保守立場）。此為方向性重大分歧，兩者並列追蹤，後續季度毛利率／稅率實績為關鍵驗證點。 逐項假設拆解（營收/毛利率/稅率/產能/技術落後論點）見 分析_聯茂6213多空對立_GS_Sell_vs_Daiwa_Buy_20260811。
時間軸
| 時間 | 事件 | 類型 | 重要性 | 備註 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-08-10 | 宣布無錫擴產計畫，總新增產能約 2.85m sheets/月（原記 2.85m sheets/年，經 GS 交叉核對修正單位）；2027 年單年新增約 600k sheets/月 | 擴產 | ⭐⭐⭐ | 公司公告，Daiwa 2026-08-07 轉述、GS 2026-08-10 修正單位；總產能自 2026E 5.45m sheets → 2027E 6.05m sheets；同步宣布 Rmb2.1bn（~NT$10.3bn）CAPEX 計畫，2026 CAPEX guidance 上修至 ~NT$4bn |
| 2028 | 泰國廠新增產能 600k sheets 開出，總產能達 8.9m sheets（2029E） | 擴產 | ⭐⭐ | Daiwa 2026-08-07；鎖定超大規模資料中心高階 CCL 需求爬坡 |
| 1H27 | E-glass／CCL 漲價循環預期延續（月增 5-10%） | 規格升級／價格 | ⭐⭐⭐ | Daiwa 2026-08-07、GS 2026-08-10 方向一致；2027 年可能再漲 20%，推估 2027 年營收成長 43% |
來源
- 產業_國泰證PCB論壇_20260622，國泰證期，2026-06-22（M9 認證完成、切入高階伺服器/車用、泰國廠量產）
- gemini 查詢，2026-05-25
- 報告_福邦_PCB產業2026H2_202607，福邦投顧研究部，2026-07（CCL 漲價 26H1 YTD+40%+；上游銅箔供應商客戶名單；EPS 24A/25A/26F/27F 與景氣上行期 PE 15~25x）
- 報告_Daiwa_聯茂6213_20260808，大和（Daiwa）Sheng Cheng / Allan Wang，2026-08-07；升評 Outperform(2)→Buy(1)，TP TWD333→TWD600；2Q26 EPS TWD3.52 大幅優於預期；E-glass 漲價循環延續至1H27；無錫擴產2.85m sheets、泰國600k sheets；EPS 2026-28E 上修 111-206%
- 報告_GS_聯茂6213_20260810，Goldman Sachs（Chao Wang / Allen Chang / Al Wang），2026-08-10；維持 Sell，TP NT$117→NT$134；2Q26 淨利較 GSe/共識高 105%/71%；EPS 2026-28E 11.40/10.17/15.41（唯一預估 2027E 較 2026E 衰退者，與大和/福邦成長路徑相反）；無錫 CAPEX 計畫 Rmb2.1bn，2026 CAPEX guidance 上修至 ~NT$4bn；7 月營收 NT$4,749mn（+97% YoY，歷史新高）、8 月估 NT$4,892mn（+92% YoY）；修正無錫產能單位為 sheets/月（原誤植 sheets/年）