美國投資人對台灣半導體產業回饋 (Citi)

美國投資人對台灣半導體產業的展望 (Citi) Personal view： 除了 Citi 之外，在其他的論壇上我也聽到專家說當前 AI 投資人的關注重點已經轉向尋找下一個瓶頸了，從這個角度出發，我總結一下我近期觀察到的瓶頸。針對載板產業，瓶頸我觀察到缺口最大的部分在 HVLP4 (HVLP5) 上，以及 AI 用的高階 CCL。針對 CPO，存在很多瓶頸，包括已經傳很久的雷射產能，但是新出現的產能且討論度最高的包括 FAU 耦合技術(設備) 以及 CPO 測試。CoWoS 產能瓶頸確實存在，但是因為價值的分配不易易主，加上台積電的前段製程實在是無懈可擊，加上已經存在很久，因此討論度並不高。在先進封裝部分台積電還有 3D 封裝 SoIC 平台，瓶頸則體現在精準對位與晶圓表面平坦化 CMP，並且有更多的產業證據以及專家會議開始熱烈的討論 3D 封裝，而由於 SoIC 平台確實是獨一檔的存在，因此台積電的好夥伴也可以顯著受惠。記憶體方面，在先前 CXMT Initiation comment 當中我有發表我的看法，我認為記憶體瓶頸對產業最大的影響是能夠減少記憶體景氣循環的問題，因此當投資人慢慢確定可以用 PE 去評價記憶體個股時，就會有可期的股價，而至於具體的縮減景氣循環的機制可以去看 8/27 的 notion。因此單純就瓶頸與價值累計的角度來做投資的思考來說，金居、台光電對應 CCL 缺口/瓶頸；萬潤、惠特、高明鐵對應 CPO 耦光瓶頸；旺矽、穎崴、鴻勁、致茂對應 CPO 測試不同環節的瓶頸；中砂、均華對應 SoIC 方面瓶頸；記憶體方面則以南亞科作為台廠代表。值得注意的事情是以上名單對應瓶頸，但卻不一定對應最多的潛在漲幅或最強的爆發力，因為事實上價值累計也可能出現在其他環節，或是出現在其他能夠正常放量的產業，包括散熱或 CPU 產業等等，這裡只是提供一個思路，以及當前市場在討論的話題彙整。 內文： 在近期花旗與美國投資人的交流當中，觀察到投資人對於 AI 建設週期的關注點在於，週期是否能延續到 2028 年或以後，以及下一輪的價值會卡在哪一道瓶頸當中。整體來說，AI ASIC 的出貨量會從較低基期開始快速成長，但是價值的分配仍然以 Nvidia 的 GPU 吃掉大部分，接著往下看的話，下一階段的重要成長動能可能來自網通晶片與 CPU，目前市場關注的台積電 AI 成長指標大多包含 GPU 與 ASIC，卻尚未完全反映網通需求以及未來潛在的、由 Agentic AI 帶動的 CPU 需求，相對於記憶體而言，尚未完全反應的邏輯半導體可能會重新獲得市場的青睞。 台積電：其實台積電的 AI 機會比很多投資人想像中的要來的廣泛，除了 AI GPU/ASIC 以外，包括網通晶片、矽光子、先進封裝、AI CPU 等都是額外的成長動能，Citi 預期台積電 2027 年將會迎來更進一步的加速，主要受到先進製程節點良率爬坡完成、三奈米製程營收持續貢獻、以及潛在的價格調漲策略推動 ASP 成長等，受惠於出貨量、ASP 與毛利率三者共同成長的趨勢。對於 AI 產品而言，客戶更關注供應商是否能夠給予【多年期的供給保障】，因此台積電的製造良率、技術領先、以及供應鏈整合能力在短中期內都會是諸多客戶的首選。儘管如此，Citi 認為聯電與 Intel 12nm 的合作仍然存在潛在機會，可支援連接晶片、顯示驅動 IC 或消費性相關晶片等產品，而 Intel 的先進封裝技術也可能取得部分特定專案。然而，這些機會應與「全面挑戰台積電先進製程晶圓代工地位」區分開來。在策略上，由於前段晶圓製造、矽光子製造、SoIC 封裝等是創造差異化的來源，因此台積電有傾向將資本花在這些領域上，相比之下，差異化程度較小的後段製程越來越適合外包，外溢給 OSAT 的訂單越來越多，對於台灣 OSAT 廠來說是一個利多消息，因此我們可以觀察到台積電與 OSAT 廠同時受惠於 AI 趨勢，但是兩者受惠的場景不同。 日月光/矽品：由於前段的先進製程具有更多的價值，因此在產能擴張有限的情況下，台積電有誘因將後段製程外包，CoWoS 產能仍可持續擴張，但隨著通過認證的 OSAT 業者承接更多製程步驟，台積電自身在後段製程的投資強度最終可能逐漸放緩。日月光矽品目前已經參與載板相關的外包業務，並且 Si interposer 的製作本身也可能由台積電外包給更多合作夥伴。除了 CoWoS 之外，日月光自己也在研發其他新的先進封裝技術，包括 FoCoS，因此能更直接掌握高價值 AI 封裝市場的營收機會。AMD 是他們的大客戶，也是他們的股價催化劑，隨著異質整合越來越複雜，以及 CPU 市場前景看好的情況下，相關機會將會越來越明顯。日月光 LEAP 營收可翻倍，每顆元件的封裝價值含量將持續提升，同時技術進入門檻也會提高，可能支持日月光投控取得結構性更佳的利潤率。 CPO：CPO 目前可能是 AI 硬體當中最為確定的結構性轉型之一，因為這門技術可以同時解決資料傳輸瓶頸與功耗的問題，Nvidia Spectrum Series CPO Switch 將會成為最初的催化劑，之後進一步延伸至下一代 NVLink Scale-up 架構及 Rubin Ultra 相關的 CPO 整合。目前 CPO 有兩條路徑，這兩條路徑的放量時間點常常被市場搞混，其中一個是比較困難的 GPU/Compute Package 旁 CPO 設計，這個東西的放量時間點可能會在 2029+，但是 Switch-level CPO 的放量時間點則近的多，4Q26 就會開始量產，真正放量應在 2027 年。CPO 的供應鏈關注重點包括：OE 製造封裝、雷射、FAU、光纖連接、耦光、以及測試設備，Citi 認為大立光的高精密自動化能力有望掌握 CPO 商機，尤其是在難度最高的 Optical Fiber Array Alignment（光纖陣列精密對準）製程。 Custom ASIC：Google TPU 是 ASIC 當中主要的成長機會來源，在這當中Citi 認為聯發科所扮演的角色會越來越重要，市占率有機會可以到達 15-20%，在v8 世代，聯發科主要負責 I/O、SerDes、以及 Wafer handling 相關的業務，在後續世代預期聯發科將會開始負責 Compute 相關的設計，加上 SerDes 的配置數量將會增加，因此聯發科在 TPU 上所能獲得的成長性可能要遠高於 TPU 本身出貨量或聯發科市占率成長所隱含的成長性。但是主要的執行風險仍然來自 EMIB-T，Citi 認為初期的良率與出貨量可能受到限制；但由於這項專案對 Google、Intel 與聯發科三方都具有策略重要性，即使初期需要經歷學習曲線，專案仍很可能持續推進。此外，我們認為在新世代轉換期間，既有世代 TPU 仍會持續出貨，因此可以緩衝新專案初期量產不順對營收造成的影響。在 AMD 與 Marvell 與 Google TPU 合作案上，針對 Marvell 我們不應該將其視為新進的直接競爭者，而是晶片周圍的設計服務，針對 AMD 則是應將其視為具有泛 CPU 業務的機會。GUC 在 Google CPU 方面非常有潛力，這部分是採完全 COT 模式。 電力架構：800VDC 的導入速度是最近最常被提及的話題，Citi 認為 800VDC 架構本身具有其吸引力所在，但是並非所有世代，包括 Rubin 以及Rubin Ultra 世代對 800VDC 都是剛需。針對新建的資料中心 (可能來自 Neocloud)，他們在設計之初導入 800VDC 這件事情本身具有優勢，但是對於已經存在的資料中心要進行電源架構的升級的話，其他的電力架構比較方便進行轉換，換言之就是 800VDC 在當前不具備足夠的經濟價值，因此我們應該將 800VDC 的導入視為一種漸進式的滲透，而不是全面的時間到就要切換的架構。台達電固然在這個領域當中具有結構性的優勢，但是市場可能對於 800VDC 的導入時間點過於樂觀了。另一方面，無論今天資料中心是採用正負 400VDC 或是 800VDC，PMIC、功率半導體與 capacitor 的短缺都將會是嚴重的供給限制，係因聯電與世界先進的產能吃緊的緣故。