結論
- 貿聯近期利空主要是 1Q26 毛利率跌破三成，高估值下市場把 HPC 新舊平台轉換與 mix 壓力放大，不是 AI server 需求崩壞。
- Morgan Stanley 2026-05-28 維持 OW、目標價 NT$3,665；真正的重點是 2027E EPS NT$120.77 是否兌現。
- 尚未完全發酵的三條主線：Vera Rubin / HVDC power interconnect、XFS 光通 shuffle box、Credo ALC / FAU read-through。
投資重點 memo
| 重點 | 投資含義 | 相關標的 | 信心 |
|---|---|---|---|
| 1Q26 GM 28.77% 造成短期殺估值 | 若 2Q-3Q 回到 30% 以上，利空可被證偽 | 3665_貿聯-KY（市） | 中 |
| Vera Rubin / HVDC 提高 power interconnect content | 貿聯從線束往 rack-level power path 升級 | 供應鏈_Vera_Rubin_NVL72機櫃 | 中 |
| XFS 使貿聯取得光通選擇權 | 2027 shuffle box 初始供應、2028 volume 放大，是估值第二曲線 | 供應鏈_光通訊 | 中 |
| Credo 6/1 財報是外部溫度計 | 若 Q4 FY2026 / FY2027 outlook 強，強化 AEC / optical demand read-through | CRDO.US(credo)、技術_AEC | 中 |
| Computex 若出現 power rack + 1.6T / CPO 展示 | 可把貿聯從 power story 推向 power + signal + optical interconnect platform | 分析_Computex_Vera_Rubin整機櫃觀察指南 | 中 |
Insight
- 目前市場主要交易的是「毛利率修復」，不是「XFS 光通」。若 Computex 或 Credo 財報強化光互連需求，貿聯有機會被重新定義為 AI interconnect platform。
- 2026E P/E 約 33x 不低，但 MS 2027E P/E 約 17.5x；因此投資判斷要看 2027 EPS 路徑，而不是只看 1Q26。
- Credo 估值極高，CRDO 自身是高風險高成長標的；對貿聯更合理的用法是 read-through，而不是直接套用同類倍數。
- 反證條件：2Q-3Q 毛利率未修復、XFS / shuffle box 沒有訂單能見度、Credo guidance 轉弱、Computex 未出現可驗證的 power / optical 展示。
依據
- 260528_3665_貿聯_ms_bizlink：MS OW、PT NT$3,665；2027E EPS NT$120.77；Vera Rubin / HVDC power interconnect content；XFS 2027 supply shuffle box、2028 volume。
- 經濟日報 2026-05-14：貿聯 1Q26 EPS NT$11.66、GM 28.77%，股價連續跌停；公司稱主因 HPC 新舊平台轉換。
- MoneyDJ / 台視財經 2026-05-13：XFS 4 月需求升溫，未來參與 Credo ALC / FAU 與 CPO shuffle box。
- Credo 官方 2026-03-02 Q3 FY2026：Q3 revenue US$407.0mn，Q4 guidance US$425-435mn，non-GAAP GM 64-66%。
驗證清單
| 追蹤指標 | 為什麼重要 |
|---|---|
| 2Q / 3Q26 毛利率 | 判斷 1Q26 低毛利是否 temporary |
| HPC 營收占比與年增 | 確認 AI server 主引擎沒有熄火 |
| Vera Rubin / HVDC 客戶開案 | 決定 power interconnect content 是否升級 |
| XFS / shuffle box 訂單 | 決定光通題材能否進入 2027-2028 EPS |
| Credo Q4 FY2026 與 FY2027 outlook | 外部驗證 AEC / optical demand |
| Computex power rack / 1.6T / CPO 展示 | 驗證貿聯是否能從 power story 延伸到 optical story |
相關
- 報告原檔：
- 公司：3665_貿聯-KY（市）、CRDO.US(credo)
- 供應鏈：供應鏈_Vera_Rubin_NVL72機櫃、供應鏈_光通訊
信心水準與假設
- 信心水準：中。
- 主要假設：1Q26 毛利率壓力是平台轉換與 mix 問題；Vera Rubin / HVDC 帶動 power interconnect content；XFS 能在 2027-2028 取得 shuffle box / ALC / FAU 量產機會。
- 主要不確定：Credo 與貿聯 / XFS 的實際訂單比例尚待公司揭露；CPO / shuffle box 時程可能延後。