轉檔說明
原檔為 Word 版式（下方正文中損益表表格於轉檔時欄位錯位）；原始 docx 備份於 backups/20260713_docx_originals/ASE_3711_final.docx。
2026-07-14 已從原始 docx 逐格還原損益表如下（指標名原檔缺失，由數字交叉驗算回推†：營益率=營業利益/營收、EPS YoY、GM 皆驗證相符；P/E 列以參考價 NT$625 回算相符，與正文「現價 625」同一時點）：
損益表（自原始 docx 還原 2026-07-14）
| 指標† | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028F |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收（NT$mn） | 595,410 | 645,388 | 788,701 | 1,068,631 | 1,250,298 |
| 營收 YoY | 2% | 8% | 22% | 35% | 17% |
| 營業毛利（NT$mn） | 96,932 | 114,193 | 168,146 | 275,328 | 335,080 |
| 毛利率 | 16.3% | 17.7% | 21.3% | 25.8% | 26.8% |
| 營業利益（NT$mn） | 39,166 | 50,756 | 92,059 | 179,280 | 225,054 |
| 營益率 | 6.6% | 7.9% | 11.7% | 16.8% | 18.0% |
| 稅後淨利（NT$mn） | 32,482 | 40,658 | 73,440 | 140,440 | 176,375 |
| EPS（NT$） | 7.5 | 9.4 | 16.8 | 32.1 | 40.3 |
| EPS YoY | 2% | 25% | 79% | 91% | 26% |
| P/E（x，基準價 625†） | 83.1 | 66.7 | 37.2 | 19.5 | 15.5 |
| P/B（x）† | 8.5 | 8.0 | 6.9 | 5.6 | 4.8 |
| ROE | 10% | 12% | 20% | 32% | 33% |
| 殖利率† | 0.9% | 1.0% | 1.7% | 3.3% | 4.2% |
†：原檔表格科目名於轉檔時遺失，指標名與 P/E 基準價為數字交叉驗算回推；原檔另有一欄全為 X,XXX/XX% 之模板佔位欄，未列入。
【日月光投控3711.TT】
| 目標價 (12個月) NT$ 963 | 現價 NT$ 676 2026/07/09 收盤 | 上漲空間 +42.5% 距目標價 | |
|---|---|---|---|
| | ### 損益表單位 單位：US$mn（每股資料除外）；FY 為西元年度；季度以 1Q26／2Q25 標記 | 2025 | 2024 | 2025E | 2028F | 2027E | 595,410 | |-------------|------------|-------------|-------------|-------------|---------------| | 645,388 | 788,701 | 1,068,631 | 1,250,298 | X,XXX | 2% | | 8% | 22% | 35% | 17% | XX% | 96,932 | | 114,193 | 168,146 | 275,328 | 335,080 | X,XXX | 16.3% | | 17.7% | 21.3% | 25.8% | 26.8% | XX% | 39,166 | | 50,756 | 92,059 | 179,280 | 225,054 | X,XXX | 6.6% | | 7.9% | 11.7% | 16.8% | 18.0% | XX% | 32,482 | | 40,658 | 73,440 | 140,440 | 176,375 | X,XXX | 7.5 | | 9.4 | 16.8 | 32.1 | 40.3 | XX.X | 2% | | 25% | 79% | 91% | 26% | XX% | 83.1 | | 66.7 | 37.2 | 19.5 | 15.5 | XX.X | 8.5 | | 8.0 | 6.9 | 5.6 | 4.8 | X.X | 10% | | 12% | 20% | 32% | 33% | XX% | 0.9% | | 1.0% | 1.7% | 3.3% | 4.2% | X.X% | X.X% | 資料來源：公司財報、凱基證券預估 ### ▎評價分析 Valuation 估值方法 採本益比（P/E）法，以 2027 年為評價基準年：LEAP 放量集中於 2H26 之後，2027 年才是 Full-Process CoWoS 與測試貢獻的第一個完整年度，獲利結構出現質變（ATM 毛利率自 1Q26 的 26.0% 升至 2027 年約 32.8%、集團營益率由 7.9% 升至 16.8%），市場焦點已由傳統景氣循環下的 P/B 轉向獲利成長動能。位階上，ASE forward P/E 長期均值約 13-14x（+1 std 約 17x），1Q24 切入 AI 業務後均值上移至約 19x；外資目標倍數已上調至 25-30x 2027E（UBS 25x 2027-28E、GF 30x 2027E），美系同業 Amkor 亦交易於約 30x 2027E。本報告採 30x 2027E，位於同業目標區間上緣，以約 26% 的長期獲利 CAGR 換算 PEG 約 1.1x，評價尚屬合理而非透支。 目標價 NT$ 963，基於30x × 2027E EPS NT$32.1，對應現價 NT$ 625 之上漲空間 +53.6%，隱含 2028F P/E 約 24x。關鍵假設：(1) FOCoS-Bridge 8 月如期投產、2027 年達 20kwpm；(2) 測試 ASP 自 3Q26 起由每顆 US$50 調升至 US$60；(3) 年底對 CoWoS/FOCoS 完成 10-20% 選擇性漲價並於 2027 年認列；(4) 匯率假設 US$1=NT$31.8。 ### ▎催化劑與風險 Catalysts & Risks ▲ 上檔催化劑 1. 7 月下旬法說會：預期再繳出優於指引的季報，2026 資本支出（US$8.5bn）與 LEAP 全年指引（>US$3.5bn）有望雙雙上修。 2. 產能里程碑：FOCoS-Bridge 8 月量產、Venice 開始放量；CPO OE 於 4Q26 投產；Panel 面板級封裝 2027 年小量產。 3. 價格與訂單：年底前對 CoWoS/FOCoS 完成 10-20% 漲價談判（2027 年生效）；AMD 要求產能倍增至 80kwpm 若落實簽約，將直接推升 2027-28 年產能與獲利預估。 ▼ 下檔風險 1. 需求與供給：雲端 AI 資本支出放緩或 NVIDIA/AMD 下修拉貨，台積電外溢訂單將同步收縮；HBM 與記憶體供給不足亦可能制約 Venice/TPU 出貨（Venice 26/27 約 1mn/5.4mn 顆之預估已計入記憶體缺口的下修）。 2. 執行面：Full-Process 與 CPO 良率爬坡不順——CPO OE 投產已自 2026/7 延至約 11 月、整體良率僅約七成；26/27 資本支出 US$9.0bn/10.0bn 推升折舊 YoY +33%/+60%，若營收不如預期將反噬毛利率。 3. 競爭與匯率：Amkor 產能自 2026 年底 20-25kwpm 擴至 2027 年約 27-30kwpm、美國新廠 2027 年底投產，恐分食外溢訂單與議價力；新台幣升值（模型假設 31.8）將侵蝕美元計價之營收與毛利率。 ### ▎延伸觀察 基本上日月光的故事大家都知道了，就是TSM on substrate 訂單外溢+AMD Venice，但如果實際拿數字估一下會發現數字和大家的預估值有不少的誤差。TSM 26年的產能大概是9kwpm，年底到12k：明年13-18k，要知道TSM其實不太想拿這種後段低毛利的業務，目標是把可能八成產能都包給OSAT，外包比例往上+產能增加=>TAM 指數成長，而拿ASE目前的capex增速去算的話會發現數字其實對不起來(ASE產能少)，這意味著甚麼呢?就是還有上修空間! 至於數字的部分，是我簡單估出來的，可以信也可不信，但無庸置疑的是ASE實際上的盈餘預估比起市場consensus 27年eps 26要多出不少。另外，市場無法去完全自動修正這個預估，需要一個trigger才能讓股價發酵，而我認為這個動能就是漲價題材。既然萬事俱備就等待市場給公道了~ ### ▎成長動能 Venice CPU 放量, 營收貢獻四倍跳升 FOCoS-Bridge 為日月光自有先進封裝方案,以矽橋局部互連取代整片 interposer,架構對應台積電 CoWoS-L,主要客戶為 AMD Venice CPU。依產業訪查, Venice CPU 26/27 分別放量 1mn/5.4mn顆, 日月光於自2026 八月投產10kwpm, 預計產能在2027達到20kwpm。 ASE 自有 full-process CoWoS, 每片約 US$6,500 的單價回推, 20kwpm 滿載對應年營收約 US$1.6bn、單就伺服器 CPU 的 12kwpm 即約 US$0.9bn; 惟實際認列須視良率與稼動率爬坡。 台積電後段封裝外溢訂單強勁，資本支出仍有上修空間 台積電因後段毛利偏低、資源集中於前段與 CoW，目前約六成 on-substrate 產能外溢至 OSAT，比重仍有機會逐步上修至七成、甚至八成，HBM 貼裝亦約四成釋出。外溢訂單過往約以 60:40 分配予日月光與 Amkor，惟現階段「產能為王」 ，日月光擴產態度最積極、份額具上行空間。公司 2026 資本支出 US$8.5bn 已高於台積電後段資本支出（約 US$8.3bn），管理層並於 6/24 股東會表示仍有上修可能；以外溢需求回推，預期 26/27 資本支出將分別達 US$9.0bn/10.0bn，對應自有 CoWoS 產能自 2026 年底約 20kwpm 擴至 2027 年底 45-50kwpm。 預估 LEAP 26/27 營收分別達 US$3.8bn/10.0bn, Full-Process 與測試為最大增量 以產能×單價逐項加總，預估 LEAP 26/27 營收約 US$3.8bn/10.0bn（約 NT$120.6bn/317.5bn，匯率 31.8），高於公司「大於 US$3.5bn」的 2026 指引與外資圈 US$3.6bn/6.4-6.7bn 之預估，佔 ATM 營收比重由 24% 升至 42%，為 26/27 獲利跳升的核心。 2026 增量以台積電 WoS 外溢與 HBM 貼裝為主；2027 年最大增量來自 Full-Process FOCoS-Bridge——隨產能由 8 月的 10kwpm 爬升至 2027 年 20kwpm，伺服器與 Client 合計營收自 US$0.28bn 跳增近七倍至 US$1.9bn，其次為 WoS 外溢倍增至 US$2.2bn，Vera CPU 與 CPO OE 另貢獻 US$0.67bn/0.1bn。CoW 段毛利率約 40%、明顯高於市場預期的 30-35%，組合改善將持續推升 ATM 毛利率。 測試約佔 25%、為成長第二快的業務：受惠晶圓分選/終測外溢，以及 2027 年 Amazon Trainium 3 與聯發科 TPU v8t 終測放量，測試 die 出貨由 2026 年約 20.6mn 顆增至 48.2mn 顆，單顆 ASP 並自 3Q26 起由 US$50 調升至 US$60，帶動測試營收自 US$0.8bn 增至 US$2.4bn。整體而言，2027 年 LEAP 增量將明顯優於 2026 年（法說口徑約 US$2bn），與管理層說法一致。 | 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