260702 凱基 ABF 載板論壇 Memo
一、核心結論：ABF 缺的是產能，BT 漲價更多來自上游缺料與過去低基期修復
● 本輪載板循環的主要驅動來自上游材料缺料與 AI 需求擴張，其中 BT 漲幅短期大於 ABF，但兩者漲價邏輯不同。BT 本身並不缺載板產能，主要是受上游材料供應吃緊、過去幾年供應商虧損後趁缺料修復報價所帶動；ABF 則是需求端真正推升載板產能缺口，供需緊張度更具結構性。
● 以中長期成長性來看，ABF 的需求與價值量成長仍優於 BT。2019–2022 年 FCBGA/LGA/BGA（ABF）價值 CAGR 約 41.3%，FCCSP（BT）CAGR 也接近 20%，但若拉長到 5 年維度，ABF 的成長性仍高於 BT。BT 未來成長性大約落在 5–6%，且新供應商加入後，產業整體可能轉向供過於求，因此目前 BT 的高漲價幅度未必具備延續性。
二、上游材料：銅箔與玻纖布是本輪載板漲價的主要成本推力
● 從 PCB BOM 表來看，CCL 佔 40%、電子零件佔 13%、PP 佔 10%。進一步拆解 CCL BOM，銅箔成本佔 40%，玻纖布佔 20%，樹脂與其他材料分別佔 25%/15%。因此銅箔與玻纖布是觀察載板成本壓力的兩個關鍵材料。
● BT 的 CCL 中玻纖布佔比更高，大約 20–30%；ABF 載板則只有 core 層會用到布，其他 build-up 層主要使用 ABF film，不會使用玻纖布。因此，玻纖布價格上漲對 BT 的成本推升更直接，這也是短期 BT 漲幅大於 ABF 的原因之一。相較之下，ABF 的核心問題不是材料佔比，而是高階載板供給本身不足。
● 銅價自 1Q26 以來一路上漲，近期市場也受到美國可能對進口金、鎳、銅課徵關稅的預期影響，使部分需求提前拉貨，進一步推升短期銅價。銅價上升時，銅箔價格通常會跟漲，且銅箔報價每月調整，因此與銅價走勢不會落差太大。人民幣近幾季偏強，匯率往下走，對於在中國大陸設廠的公司也相對不利。
● 銅箔加工費 spread 是判斷一般型銅箔供需的重要指標。高階銅箔需求當然要另外觀察，但一般型銅箔 spread 可作為消費性電子景氣與銅箔供需的參考。以金居為例，分析師通常會透過金居毛利率與銅箔報價 spread 判斷整體銅箔供需。2021–2022 年銅箔加工費尚未到達高點，但金居毛利率已先達高點，反映產品組合逐步往中高階集中。當中高階需求開始飽和後，也會往下影響中低階產品。
● 簡單來說，spread 上升通常代表銅箔供需改善，金居毛利率也會上升，即使銅價本身尚未快速上漲；spread 下降則代表供需轉弱，金居毛利率會走低，即使銅價仍維持高檔。影響 spread 的主要因素仍是產業供需，其次才是個別廠商自身加工能力。
三、玻纖布：E-glass 短缺明確，但 T-glass 漲價能力受替代料與新增供給壓抑
● 玻纖布供需較難估算，需依產品等級拆開來看。最高階為 T-glass，ABF 幾乎都使用 T-glass，部分 BT 也會使用；其次是 HDI 使用的 low Dk1/low Dk2 玻纖布；再往下是 E-glass，主要用於 M6 以下的消費性大宗產品。
● 由於部分玻纖布產能轉向 T-glass，導致 E-glass 供應非常吃緊。去年 7、8 月起，中國大陸廠商已持續漲價，漲幅約 10%，2Q26 後漲幅收斂至個位數。近期富喬宣布 E-glass 漲價 30%、low Dk2 漲價 15%，可能是前期漲幅不足，因此一次補漲。目前市場整體漲幅約落在 50–100%。
● 但較關鍵的是，日東紡表示 T-glass 目前不打算繼續漲價，導致玻纖布族群股價表現低迷。從凱基供需模型來看，未來 T-glass 新增產能中約 40% 來自日東紡以外的廠商，這可側面解釋日東紡不積極漲價的原因：若替代料與新供應商逐步通過認證，日東紡過度漲價反而可能加速客戶導入替代供應商。
● 1Q26 日東紡在手 T-glass 產能約 500k 平方米，預估到 1Q28 產能可翻倍。若加上台灣、日本及其他新進供應商，整體產能有機會擴至約三倍。其他廠商如台玻、中國大陸泰山、Grace、南亞等，單一廠商產能約落在 5 萬至 10 萬平方米不等。若替代料認證進度順利，2026 下半年 T-glass 可能開始出現部分供過於求跡象。
● 在消費性電子與 PC 領域，部分日東紡材料已被替代。若替代料採用進度良好，日東紡市占率可能從 2026 年約 80%，降至 2027 年 60% 多。一旦客戶完成替代料導入，通常不會再完全回到原供應商採購，這也是 T-glass 漲價能力受限的原因。
● 因此，玻纖布投資邏輯需要分兩層看：E-glass/low Dk 短期確實受惠缺料漲價，但最高階 T-glass 未必具備強漲價能力。若高階布最終不缺，低階布的缺料與漲價也較難長期延續；少了漲價題材後，相關族群本益比可能少 5–10 倍。
四、技術替代風險：PTFE 與 glass core 是玻纖布中長期不確定性
● 除了替代料緩解玻纖布供需外，另一個市場擔憂是技術替代風險，也就是玻纖布本身可能被其他材料或架構取代。近期陸資報告較常提到 PTFE 鐵氟龍，這是其中一個潛在替代方向。
● PTFE 本身加工難度高，目前多數應用最多只能做到 6–8 層板。NVIDIA 目前正在測試 22 層 PTFE solution，該方案完全不使用玻纖布。從 channel check 來看，PTFE 確實有機會導入，但可能最多吃掉 5% 的頂級市場，主流仍會留在 M9、M10 等高階玻纖布體系。
● 另一個替代風險是 glass core。隨著載板尺寸越來越大，organic core 會面臨翹曲問題與製程挑戰，因此業界會嘗試以 glass core 取代 organic core。即使未來 core 被 glass 取代，外層仍可能繼續使用 ABF film 進行 build-up。不過，要真正取代玻纖布 core，時間點可能要到 2030 年以後。這項風險短期不影響供需，但會壓抑玻纖布相關個股的中長期評價。
五、ABF 供給：一線廠持續擴產，但設備交期拉長，二、三線新產能落地較慢
● ABF 供需比 BT 更難 check，因為部分廠商不會明確提供 guidance，例如南電或南亞僅表示資本支出將創歷史新高，但未提供具體數字。因此凱基在模型中假設，部分廠商 2026 年資本支出將超過 2022 年 ABF 載板高峰期約 USD 500mn 的 CAPEX 水準。
● 一線 ABF 大廠一直都有擴產，但若二、三線廠商是去年底或今年初才決定擴產，量產時程可能遞延至 2029 年，進度相對較慢。主要瓶頸在於製造設備交期明顯拉長，包括雷射鑽孔機、電鍍設備、solder mask 相關機台等，導致短期供給無法快速釋放。
● 觀察全球主要 ABF 載板廠商，包括 IBIDEN、欣興、景碩、南電、AT&S、Shinko、臻鼎等，2025–2028F 預估資本支出相較 2020–2023 年載板擴張期成長超過 50%。本輪資本支出計畫最積極的 vendor 是臻鼎-KY，上一輪僅投資約 USD 211mn，本輪預估資本支出達 USD 4,347mn，增加超過 20 倍。凱基預估，以臻鼎目前財務能力來看，該資本支出計畫未必會對財務造成明顯負面影響。
● 凱基估算全球 ABF 產能時，先以景碩作為 benchmark，因為景碩會公布產能，且規模相對較小，較適合作為基準。但產能與真正可消耗的有效板數仍存在差距，因此模型仍有誤差。凱基假設景碩 2026 年 ABF 載板產能為 40mn 片，再搭配其他主要供應商提供的相對產能增幅進行推估，並納入小型供應商後，估算 2027 年全球 ABF 產能至少接近 2021 年的四倍。此假設偏保守，仍有上修空間。
六、需求端：AI server 與 CoWoS 放大載板面積，2027 年 ABF 缺口可能擴大
● ABF 需求可拆成 PC、General Server 與 AI 應用三組。PC 今年需求預估下滑 10%；General Server 的載板 size 與 layer 假設相對保守，理論上今年尺寸應可超過 50，layer 也應可超過 14 層。若 General Server 需求上調，將有助於吸收新增產能，緩解未來潛在供過於求風險。
● AI server 需求則直接以台積電 CoWoS shipment 推估，因為台積電在 CoWoS 的 coverage 約 90%，因此用台積電 CoWoS 出貨推估 AI server 載板需求，理論上是低估而不是高估，模型相對保守。
● 從台積電 CoWoS 規格來看，5.5 倍光罩約 70×70 mm，9 倍光罩約 90×90 mm，14 倍光罩約 110×110 mm。另一方面，歷代 GPU 與未來世代晶片所需載板面積也持續放大，Blackwell 約 80 多×70 多，Rubin 約 100×91，Rubin Ultra 則達 153×77。至少今年 70×70 mm 以上的載板尺寸已成為市場共識。
● AI 目前已佔全部 ABF 載板需求約五成。當 2027 年 layer 往上增加、載板面積進一步放大，原先預估的 2027 年 26% 供需缺口可能進一步擴大，來到 30% 也不意外。由於凱基在供給端已採取偏樂觀假設，包括產能順利開出、立即上線、良率假設也偏高；而需求端則相對保守，因此若模型仍顯示缺貨，代表 ABF 供需缺口具備相當可信度，而非過度誇大。
● 目前產業仍處於反轉第二年，後續需求缺口預計會持續存在。若 2028 年 3D 封裝 CPU 放量，載板尺寸可能直接拉到 150×150 mm 起跳，需求端仍有進一步放大的空間，但本次模型尚未正式呈現 2028–2029 年供需缺口數值。
七、NVIDIA rack 架構：scale-up 推升單 rack 晶片密度，不能只看 server 數量
● NVIDIA rack 架構的方向，是從傳統 8-GPU server 往更高密度的 scale-up 架構發展。主要原因是 LLM 與 MoE 模型越來越大，若 GPU 分散在多台 server，memory 與資料傳輸效率會變差，因此需要把更多晶片集中在同一個 rack 內，提高互連效率。
● 從拆解來看，重點不是 tray 數量大幅增加，而是單一 tray 或 rack 內的晶片密度提升。例如部分架構從過去約 144 顆晶片提升到 256 顆晶片，computing tray、switch tray 的配置也變得更密集，代表 NVIDIA 正在提高單一 rack 的運算密度。
● 因此，未來不能只看 server 數量，而要看每個 rack 裡面實際放了多少 GPU/switch 晶片，以及晶片之間如何互連。晶片密度越高，代表 scale-up 需求越強，也更符合大型 AI 模型對高速傳輸與運算效率的需求。對 ABF 載板而言，這代表單位 rack 對高階載板的價值量與複雜度仍有上升空間。
八、CCL：下半年仍具漲價效應，需求可能放大至每月千萬張級別
● 下半年仍具漲價效應的上游材料是 CCL，目前供給非常緊。預估到明年，CCL 單月需求可能來到 1,000 萬張級別，這也是台光電積極擴產的原因。台光電認為相關需求主要會由其承接，因此希望將產能拉升至 1,000 萬張。
● 載板循環目前可能尚未走完一半，且本輪投資與產能擴增無法很快落地，設備瓶頸是關鍵因素。與 2022、2023 年擴產速度不同，本輪產能擴張可能分布在 2026、2027、2028、2029 年，每年逐步開出約 20% 多。由於本輪擴產規模比上一輪更大、產能釋放時間更長，本次 cycle 可能比上一輪延續更久。
九、個別公司：欣興產品組合佳，景碩 ABF 占比提升，南電短期受限產能，臻鼎追趕速度快
● 以主要 ABF 廠商過去營收來看，若以景碩作為基準點，其他廠商以倍數表示，會比較容易比較。2022 年景碩與欣興 ABF 營收大約是 1:4.8，即使景碩後續擴廠，去年欣興仍約為景碩的 3.29 倍。IBIDEN 與欣興營收規模接近，但 IBIDEN 高階產品比重較高，也較早打入 NVIDIA 供應鏈。臻鼎今年 ABF 營收約只有景碩的 0.43 倍，但其產能以 50–60% 的速度開出，追趕速度很快。
● 凱基預期，欣興今明年 ABF 相關營收增速可落在 50% 以上；景碩仍有上調空間，大約 30% 左右；南亞今明年增速為 47%/43%；南電則受限於產能，若主要依靠漲價，營收成長幅度相對有限；臻鼎則因低基期與大規模擴產，增速可超過 100%。
● 欣興在 2022 年高點時，ABF 載板營收占比約 56%，預期明年可超過此水準，來到 57%。欣興也刻意降低 BT 載板營收占比，主要因 ABF 第二季毛利率約 30%，高於 BT 載板的約 20%。此外，Others 裡面的 HDI 載板受惠光模組，尤其 1.6T 開始放量時，毛利率可拉到 40%，因此欣興整體產品組合仍佳。
● 景碩過去高峰 ABF 營收占比約 45%，預期 2027 年 ABF 營收占比將超過過去高點，來到 54%；BT 約為 33%；剩下 10 幾個百分點為隱形眼鏡業務。南電 2023 年營收高點時 ABF 占比約 62%，預期明年有機會超過，來到 64%。但因南電投資進度較慢，大量營收貢獻可能要到 2028 年下半年甚至 2029 年才會出現，2026–2027 年營收增長仍主要取決於載板漲價幅度。
十、股價與財務指標：股價領先營收與毛利率，報價延續性是判斷高點關鍵
● 從過去載板廠 GM 與股價走勢對比來看，股價自 2019 年底開始上漲，一路漲到 1Q22，營收則大約落後三個季度才見高點。營收 YoY 並不容易用來判斷股價轉折，毛利率與 OPM 也都是在股價高點後約兩個季度才開始走弱。
● 因此，若要預估本輪股價高點，重點不是單看營收 YoY 或財報毛利率，而是要回到報價是否仍能持續成長。當供需稍微平衡時，部分廠商可能為了維持營收與稼動率而小幅降價，但這通常不會立刻反映在財報上。
● 上一輪載板股價循環大約走了八個季度，本輪目前走了四個季度。從毛利率來看，目前距離上一波高點仍有空間，可能到今年第三季或第四季才接近上一輪高點。若以股價位階判斷，本輪股價高點理論上有機會超越上一波循環。
十一、Q&A
Q：在估計 supply 的時候，有考量到良率嗎？
A：有。模型中的良率假設已經抓得比較高，如果良率假設往下修，供需缺口會更大，缺口落在 30–50% 都有可能。實際上，如果按照每增加 10 層、良率下降 2 個百分點去估算，缺口可能只會更大。
Q：供給算到 2030 年，但需求只算到 2027 年，是否有 2028 或 2029 年需求資料？或是 2028/2029 年供需缺口數值？
A：需求端仍有部分假設尚未確定，仍在調整中。但凱基認為 2028 年需求應會放大，因為屆時 3D 封裝 CPU 尺寸可能直接拉到 150×150 mm 起跳。邏輯上需求應該往上抓，但本次簡報沒有正式 show 出 2028–2029 年數據。
Q：COMEX 銅庫存已墊高至約 65 萬噸，如果之後精煉銅真的被納入 232 課稅，如何看待這批既有庫存對後續銅價的影響？
A：如果真的課稅，可能會減少美國境內使用銅原物料的生產量與組裝量，否則成本會上升非常多。因此，這項政策更可能只是轉移銅原物料與半成品的生產地點，而不一定直接改變最終需求。