分析_Nomura半導體文藝復興材料股2026-30F
來源：野村證券《Greater China Semi: A Guide to Semi Renaissance in 2026–30F》，2026-05-21 涵蓋：4749_新應材（櫃）（Buy, TP 1,500）、1560_中砂（市）（Buy, TP 840）、4768_晶呈科技（櫃）（Buy, TP 960）、6488_環球晶圓（市）（Buy 調升, TP 850）
核心論點
野村以「Semi Renaissance」為框架，指出 2026–30F 半導體製程技術驅動的結構性需求，將帶動特殊材料 / 耗材廠超越晶圓代工本身的成長節奏。
三大技術催化劑：
- High-NA EUV + GAA + BSPDN：N2 / A16 節點的前段製程複雜度大增，每片晶圓 CMP 步驟 +20–30%，修整碟（中砂）與光阻輔材（新應材）需求直接受惠
- Wafer-bonded NAND（CBA / Xtacking）：3D NAND 邏輯晶圓 + 儲存晶圓分別製程後鍵合，矽晶圓消耗量倍增，環球晶圓 SBU / SiC 業務受益
- Glass Core Substrate（TGV）：封裝基板革命，晶呈科技的 LADY 製程氣體是台灣唯一商業化供應商，前提是 Broadcom Switch ASIC 在 2027F 正式採用
四檔個股投資論點比較
| 公司 | 評等 | TP | 上漲空間 | 核心驅動力 | 主要風險 |
|---|---|---|---|---|---|
| 4749_新應材（櫃） | Buy（新） | 1,500 | +47.8% | TSMC N2/A16 Rinse 在地化；Phase 2 產能 2026 底認證 | 客戶集中（TSMC）；Phase 2 認證延誤 |
| 1560_中砂（市） | Buy（新） | 840 | +30.8% | N2 DBU ~80%；BSPDN CMP 步驟 +20–30% | 競爭者 3M / Entegris 美系客戶搶市 |
| 4768_晶呈科技（櫃） | Buy（新） | 960 | +123% | Glass Core TGV 氣體 2028F 爆發（Rev CAGR 129%） | 2027F 發新股稀釋；Broadcom 時程不確定 |
| 6488_環球晶圓（市） | Buy（升） | 850 | +54.5% | Wafer-bonded NAND + BSPDN 雙晶圓需求 | 日系大廠供給反應；矽晶圓 ASP 回升時程 |
風險報酬格局分析
低風險 / 近期確定性高
4749_新應材（櫃） 與 1560_中砂（市） 是最具確定性的兩檔：
- 需求端已在 TSMC N2 量產中體現（2H25 起）
- 新應材 Phase 2 認證是 2026 底的關鍵觸媒，認證成功後年銷售可達 TWD 100 億
- 中砂 DBU 在 TSMC N2 約 80% 市佔，護城河深，BSPDN（A16）是 2027 追加催化劑
高彈性 / 高不確定性
4768_晶呈科技（櫃） 是最不對稱的標的：
- 野村 FY26F 預估 EPS -0.51（虧損），FY27F 4.09，FY28F 才爆發至 16.20
- 福邦與野村的估值差距提示市場共識分歧（福邦 FY26F 7.60、FY27F 14.52 明顯樂觀）
- TGV 核心論點依賴 Broadcom 正式採用，且 2027F 將發行新股（預估稀釋 TWD 125 億）
- 目前股價 TWD 430.5 已部分反映玻璃基板期望，但距 TP 960 仍有 123% 空間
野村 vs 福邦估值差異警示
投資人應以野村保守版（FY28F EPS 16.20，TP 60x = 960）作為基準。福邦版本（FY26F EPS 7.60）如果實現，代表 Glass Core 提前，股價上漲空間更大；但野村認為技術瓶頸（AR 10:1 不足 Glass Interposer 需求、RDL 脫層未解）使大貢獻延後至 FY28F。
穩健成長
6488_環球晶圓（市） 風險最低（評等由 Neutral 升至 Buy），但上漲空間也較溫和（+55%）：
- 野村以 3.2x FY28F BVPS TWD 265 定價，估值邏輯偏保守
- 12” 矽晶圓供需緊張 2027–28F 顯現前，股價動能取決於 wafer-bonded NAND 訂單能見度
關鍵時間軸（2026–2028）
| 時間 | 事件 | 受益個股 |
|---|---|---|
| 2H25（已發生） | 新應材 Rinse 在 TSMC N2 搶佔 BASF/3M 市佔 | 4749_新應材（櫃） |
| 2026 | TSMC 2nm 量產，DBU 需求穩健成長；新應材 Phase 1 滿載 | 1560_中砂（市）、4749_新應材（櫃） |
| 2026 底 | 新應材高雄廠 Phase 2 完成客戶認證（最快） | 4749_新應材（櫃） |
| 2026–27 | Wafer-bonded NAND 出貨量增；12” 矽晶圓需求 CAGR +10%/年 | 6488_環球晶圓（市） |
| 2027 | TSMC A16 BSPDN 量產，CMP 步驟 +20–30%；矽晶圓供需趨緊 | 1560_中砂（市）、6488_環球晶圓（市） |
| 2027F | 晶呈發行新股（約 TWD 125 億）籌資玻璃基板 CAPEX；稀釋風險 | 4768_晶呈科技（櫃） |
| 4Q27F | 晶呈 TGV / 玻璃芯基板業務最快開始出貨 | 4768_晶呈科技（櫃） |
| 2028F | 晶呈玻璃基板業務爆發（Revenue TWD 93 億）；環球晶圓 12” ASP 顯著回升 | 4768_晶呈科技（櫃）、6488_環球晶圓（市） |
與福邦報告比較
野村首次涵蓋（2026-05-21）與福邦投顧（2026-03）均正向看待台灣半導體特化耗材族群，但節奏判斷有明顯差異：
| 比較維度 | 野村觀點 | 福邦觀點 |
|---|---|---|
| 晶呈 TGV 貢獻時程 | FY28F 爆發 | FY26F–FY27F 即大幅成長 |
| 晶呈 FY26F EPS | -0.51（虧損） | 7.60 |
| 玻璃基板前提 | Broadcom 採用 + 股本擴張 | 較早導入 |
| 新應材 / 中砂 | 看法一致（均看多） | 看法一致（均看多） |
投資方向 Memo：發展潛力最高的切入點
近期（2026–2027F）：確定性最高的兩個方向
① 新應材 Phase 2 認證（2026 底）= 最明確的單一催化劑
- 高雄廠 Phase 1 已滿載（年化 TWD 50 億）；Phase 2 認證成功後再加 TWD 50 億，年銷售直衝 TWD 100 億
- 需要追蹤：認證完成時間（最快 2026Q4）、TSMC N2 Rinse 客戶滲透率
- 潛力最高的細節：BARC 進入 TSMC 認證後，挑戰 DuPont 現有地位；若成功，為後續 PR 市場奠基
② 中砂 A16 BSPDN 催化劑（2027F）
- 確定性最高：A16 採用 BSPDN 後 CMP 步驟 +20–30%，中砂 DBU N2 市佔已 ~80%
- 低估風險：SBU（矽晶圓回收）受 Wafer-bonded NAND 需求拉動，通常被市場低估
- 額外留意：ABU（研磨輪）滲透 OSAT 的進度——若成功切入 Disco 主導的 USD400mn+ 市場，是未被定價的選擇權
中期（2027–2028F）：非線性爆發的選擇權
③ 晶呈科技 TGV 出貨觸媒（4Q27F 最早）
- 高彈性、高不確定性：FY28F 若 Broadcom 正式量產，EPS 16.20，目標價野村設 60x = TWD 960
- 最需要追蹤的訊號：
- Broadcom Glass Core Substrate 進度（Toppan 新加坡廠投資進度）
- 晶呈新股發行的時間點（若 2027F 發行，股本稀釋前應已反映在股價）
- RDL 脫層問題的技術突破（行業層面，不只是晶呈）
- 最被低估的細節：TGV ASP 從 USD200 → USD140，即使降價，以 FY28F 出貨量計仍爆發式；ASP 下降反映量產成功，是正面訊號而非負面
④ 環球晶圓供需轉折（2027–28F）
- 最容易追蹤的指標：半導體矽晶圓月度報價（SEMI 報告）；LTA（長期協議）續約情況
- 若 12” 矽晶圓 ASP 回升，環球晶圓目前 3.2x FY28F BPS 的估值框架將被重估
長期（2029F+）：下一個產業週期的布局點
⑤ High-NA EUV + MOR 光阻升級（AEMC 的長期選擇權）
- 2029–2030F 起 TSMC A10 節點採用，MOR ASP USD10,000–40,000/加侖（比現有 EUV 光阻高 2–8 倍）
- AEMC 從 Rinse → BARC → KrF PR → EUV PR → MOR 的路線圖若實現，是數十億元的 TAM 擴張
- 現在追蹤：BARC 在 TSMC 認證的進度（比 PR 早 3–5 年）
最該優先關注的 3 個非顯而易見的觀察點
- Wafer-bonded NAND 滲透率：Samsung/Hynix 若提前於 2026F 跟進（vs 野村估 2027F），矽晶圓需求超預期，環球晶圓上修概率最高
- 晶呈科技的合作網路深度：Broadcom × Toppan（新加坡）× 晶呈的合作鏈條有多緊密；Spirox（創新服務）與晶呈的 TGV-ICP 合作是否進入 Broadcom 正式認證
- TSMC A16 BSPDN 的 CMP 訂單分配：野村估中砂 N2 市佔 80%，但 A16 的 BSPDN 背面製程是否會引進 3M/Entegris 作為第二供應商——此訊號決定中砂護城河的持續性