報告_凱基_電子硬體產業板卡與伺服器_20261015

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原始內容

KGI

焦點內容

1. 3Q26 全球PC出貨量季減14%低於預 期，預估 4Q26 持續季減 12%，2026 年出貨量將年減 14%。因應零組件成 本上漲，2027 年品牌可能持續調漲 PC 售價，我們同時觀察到 2027 年 ODM 筆電新開案數至少年減 10-20%。我們 預估2027年PC出貨量年減12%。
2. 3Q26主機板與顯示卡出貨量季增，預 期 4Q26 主機板出貨量季持平~小幅季 檢，但因 GPU 供給短缺限縮顯卡供 應，預期 4Q26 顯卡出貨量將季減。隨 2027 年新桌機 CPU 針腳數升級，預估 主機板出貨量將恢復年增。然而顯卡 則因新品推出有限，預期 2027 年出貨 量衰退個位數。
3. 因3Q-4Q26消費性產品毛利率優於預 期，我們上修 2026 年板卡廠獲利預 估。各廠商觀察到客戶 AI 伺服器需求 強勁，我們因此上修 2027 年獲利預 估。

凱基投顧

余昀澄 886 2 2181 8013 alex.a.yu@kgi.com

向子慧 886 2 2181 8726

angelah@kgi.com

重要免責聲明，詳見最終頁

電子硬體產業

板卡廠商短期利潤率優於預期；伺服器驅動 2027 年獲 利成長

重要訊息

3Q26 全球 PC 需求季減 14%，低於我們預期。然而，我們觀察到 3Q26 主 機板及顯卡出貨量均呈季增，儘管仍年減。受惠於產品漲價以及高階產品組 合比重提升，我們預期板卡廠 3Q26 毛利率將優於原先預估。此外，各板卡 廠觀察到AI伺服器需求強勁，將成為2027年獲利成長的主要催化劑。

評論及分析

4Q26-2027 年 PC 需求疲弱。根據 Gartner 統計，3Q26 全球 PC 出貨量年減 24%、季減14%至5,540萬台，較我們原估低8%。華碩 (2357 TT, NT$975, 增加持股) PC出貨量季增7%，符合公司展望，優於同業因電競 PC 比重較高，而此類客戶價格敏感度較低。然而，其餘品牌出貨量均明顯 季減，包括Apple (美；季減23%)、HPQ (美；季減20%)、Dell (美；季減 19%)。1Q-3Q26全球 PC出貨量年減8%，僅Apple出貨量年增12%，優 於同業，主因消費者於 1H26 提前購買。考量記憶體及 CPU 等零組件成本持 續攀升，我們預期3Q-4Q26 PC價格再季增5-10%，我們也觀察到PC品牌 2H26削減PC零組件 (如 IC) 訂單。我們預估4Q26全球PC出貨量季減 12%，而華碩有望優於同業，因電競比重較高。我們預估 2026 年全球 PC 出貨量年減 14%至 2.32 億台。由於 1Q-4Q27 記憶體價格可能維持每季個 位數漲幅，PC 品牌為維持獲利能力，恐將持續調漲 PC 售價，或降低新機規 格。此外，2027 年 ODM 筆電新開案數至少年減 10-20%，PC 品牌可能延 長既有機種銷售週期。我們預期1Q-2Q27全球 PC季度出貨量大致與4Q26 持平，隱含年減幅 28%。我們認為 PC 需求於 3Q-4Q27 才可望逐季復。預 估 2027 年全球 PC 需求年減 12%至 2.05 億台。然而，PC 品牌營收因 ASP 上揚，營收與獲利率受影響較少。(詳見 PC需求惡化，2027年持續疲弱)

3Q-4Q26 主機板出貨回溫；GPU 供給緊缺限制顯卡市場出貨量。根據供應 鏈調查，1H26 品牌廠主機板出貨量年減 20-30%，主因零組件缺料供應排 擠消費者買氣，及通路商去化庫存影響。然而，儘管新產品推出有限，主機 板品牌廠於 3Q26 仍受惠於傳統旺季效應，出貨量季增雙位數。我們預期 4Q26 主機板出貨量將持續季增。此外，品牌廠自 10 月起調漲主機板售價約 10%，有助於 4Q26 主機板毛利率進一步擴張。展望 2027 年，隨著新一代 桌上型CPU Intel Nova Lake推出，平台針腳數將由1,851針提升至1,954 針，我們預期在 2026 年出貨量年減 20-30%後，2027 年主機板出貨量將重 返年增軌道。顯卡市場方面，根據JPR Research資料，1H26全球顯卡通路 銷售量年增 17%，主要反映消費者為避免後續價格持續上漲而提前採購。 然而，顯卡品牌廠同期出貨量卻呈現雙位數年減，顯示終端需求主要由通路 庫存消化所支撐。我們觀察到 3Q26 顯卡廠出貨量已呈現季增，但受限於 GPU 供給不足，預估 4Q26 顯卡出貨量將呈持平至小幅季減。價格方面，品 牌廠已於 3Q26 調漲顯卡售價 20-30%，在成本持續攀升及產業供不應求的 情況下，我們預期後續仍有進一步漲價空間。新品方面，NVIDIA (美) 預計 於1Q27推出RTX 5080 24GB版本，但RTX 60系列產品可能延後至2027 年底甚至2028年才推出。此外，AMD (美) 預計於3Q27推出新一代 GPU，並優先聚焦主流市場產品。由於新產品推出速度有限，我們預估全球 顯卡出貨量在 2026 年年減 10-20%後，2027 年仍將衰退個位數，但產品組 合較集中於中高階卡以及單價成長，品牌廠顯卡營收仍將年增。

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消費性產品毛利率表現優於預期，上修 3Q-4Q26 獲利；伺服器展望更正 向，帶動2027年營收與獲利上修。 3Q26技嘉 (2376 TT, NT$347, 增加持 股)營收季增7%，較我們預估高出3%；華擎 (3515 TT, NT$221.5, 增加持 股)營收季增 68%，較我們預估高出 12%，兩者皆受惠於 AI 伺服器拉貨需 求強勁。微星 (2377 TT, NT$158, 持有) 營收季增14%，優於我們預估 6%，主因主機板出貨優於預期。然而，華碩營收僅季增 7%，較我們預估 低5%，主因部分AI伺服器專案遞延至10月出貨 (圖12)。我們觀察到 3Q26 PC、主機板及顯卡產品價格調漲，預期將帶動多數品牌廠毛利率季 增，優於市場共識及我們預原估。因此，我們上修四家公司的 3Q26 毛利率 及EPS預估 (圖13)。展望4Q26，我們預期消費性產品出貨量將季減，但在 ASP 提升帶動下，消費性產品營收季減幅度可望小於出貨量降幅。另一方 面，伺服器業務在需求強勁支撐下將持續季增。我們預估伺服器營收占比較 高的公司，例如技嘉與華擎，4Q26 營收仍將維持季增。所有品牌廠觀察到 來自二線 CSP、neocloud 業者及企業客戶的伺服器需求維持強勁，訂單能見 度已延伸至 1H27，並已著手規劃 2027 年產能擴充。反映消費產品毛利率 與伺服器營收預估優於預期，我們上修板卡廠2026-27年EPS預估 (見報告 5-10頁)。

投資建議

我們預期消費性產品利潤率優於預期，將成為短期股價上漲的主要催化劑。 然而，就長期展望方面，我們更青睞伺服器業務占比較高的公司，包括技嘉 (2027年預估伺服器營收占比82-83%)、華擎 (74%) 及華碩 (45%)。我們 給予三家公司「增加持股」評等，目標價分別為 535 元、290 元及 1,130 元。此外，我們對微星維持「持有」評等，目標價 175 元，主因其消費性產 品營收占比仍高於 80%，我們認為消費性產品毛利率 2027 年較難維持高 檔。

投資風險

消費需求疲弱、零組件漲價及關稅不確定性。

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市場數據

圖1：3Q26全球PC (含Chromebook) 出貨量年減24%、季減 14%，低於我們預估

圖2：3Q26 美國、亞太地區 (不含日本) 出貨量年減15-17%， 表現優於其他地區

資料來源：Gartner；凱基預估

圖3：3Q26蘋果、華碩、宏碁年減幅度小於其他品牌

資料來源：Gartner；凱基

圖 4：3Q26僅華碩出貨量季增，然而其他品牌多數季減雙位數

資料來源：Gartner；凱基

圖 5：九月台灣前五大筆電 ODM 出貨量年減 20%，但月增 32%

資料來源：Gartner；凱基

圖 6：因1H26已被提前拉貨，3Q26筆電ODM出貨量年減 26%、季減17%

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圖7：3Q26筆電ODM出貨量年減26%、季減17%，低於我們預估；我們預估4Q26 ODM出貨量季減12%

資料來源：公司資料;；凱基預估

圖8： 我們預估2026年全球PC出貨量至年減14%，預估 2027年年減12%

圖9：因提前拉貨，2H26 PC出貨量將小於上半年，預計 2027年才有望恢復過往季節性

資料來源：Gartner；凱基預估

資料來源：Gartner；凱基預估

圖10： 因消費者提前購買，1H26全球顯卡出貨量年增17% 圖11：Nvidia維持市場領先地位，市占率維持90%以上

資料來源：JPR Reasearch；凱基

資料來源：JPR Reasearch；凱基

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公司狀況更新

圖12：技嘉、華擎3Q26營收優於預期因AI伺服器帶動，微星則受惠於主機板出貨強勁使營收優於預期

資料來源：公司資料；Bloomberg；凱基預估

圖13：我們調升3Q26毛利率與EPS預估

百分比

資料來源：公司資料；Bloomberg；凱基預估

圖14：2026-27年各廠商伺服器營收持續擴張

圖15：技嘉與華碩伺服器營收規模較同業大

資料來源：公司資料，凱基預估

圖16：同業比較 - 財務狀況

資料來源：公司資料；Bloomberg；凱基預估

圖17：同業比較 - 評價

資料來源：公司資料；Bloomberg；凱基預估

資料來源：公司資料，凱基預估

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圖18：3Q-4Q26財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

華碩 (2357 TT, NT$975, 增加持股)

•  9月營收達972.4億元，年增18%、月增2%；其中品牌營收為908 億元，年增 15%、月增 2%，低於我們原先預估，主因部分伺服器專 案因客戶資料中心建置時程延後而遞延出貨。不過，相關營收預計將 於10月認列。
•  3Q26營收低於預期，但利潤率有望優於預期。3Q26營收季增7%至 2,763 億元，較我們預估低 5%，亦低於市場共識 2%，主要受到 AI 伺服器專案遞延影響。然而，PC 營收符合預期，在出貨量成長及 ASP 提升帶動下，3Q26 PC營收季增15-20%。我們預估3Q26伺服器營 收僅季增 7%，伺服器營收占比由 2Q26 的 36%略降至 35%，使產品 組合更有利。此外，我們觀察到3Q26 PC、主機板及顯卡產品皆有漲 價情況。因此，我們將品牌事業營利率預估上調至6.1%，並將3Q26 EPS預估上修至20.31元，季減21%。
•  上修4Q26獲利預估。雖然部分伺服器訂單遞延至10月認列，但公司 仍維持全年伺服器營收年增 150%以上的財測目標。此外，公司將於 4Q26 開始出貨 VR200 機櫃產品。受惠於營收遞延認列及伺服器需求 前景明朗，我們上修 4Q26 伺服器營收預估，預期將季增 9-10%，並 成為 4Q26 最主要的成長動能。不過，由於季節性因素及客戶提前於 過去數季拉貨，我們預估 PC 營收將於 4Q26 季減 8%。反映較高的伺 服器營收貢獻，我們將品牌營收預估調整為季減3%。同時上修4Q26 EPS至19.56元，並將2026年EPS預估上調至78.7元，年增31%。
•  AI伺服器需求強勁，推升2027年獲利成長。華碩目前有多項新的AI 伺服器專案正在測試階段，並有機會於 2027 年取得新客戶訂單。公司 觀察到來自第二、第三線 CSP、neocloud 業者及企業客戶的 AI 伺服器 需求持續強勁。為因應快速成長的客戶需求，華碩正規劃擴充 AI 伺服 器產能。我們因此上修 2027 年伺服器營收預估至 5,120 億元，年增 54%，營收占比提升至 45%；相較之下，2026 年伺服器營收預估為 3,320 億元，年增 174%，營收占比為 35%。反映營收成長更正向， 我們同步上修2027年EPS預估至82.62元，年增5%。
•  基於獲利預估上修，我們將目標價調升至1,150元，係基於14倍 2026-27年EPS預估平均。維持「增加持股」評等。

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圖19：2026-27年財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

技嘉 (2376 TT, NT$347, 增加持股)

•  9月營收達631億元，年增125%、月增33%，主要受惠於AI伺服器 客戶提前拉貨需求。受強勁 AI 伺服器需求帶動，3Q26 營收達 1,547 億元，季增7%，較我們預估高出3%，亦優於市場共識10%。
•  上修3Q26獲利預估。公司於3Q26觀察到消費性產品需求回溫，顯 卡與主機板營收季增超過 20%，帶動營收比重季增。另一方面，儘管 伺服器營收仍季增 2%，但伺服器營收占比由 2Q26 的 81-82%下降至 3Q26 的 77-78%，有利產品組合。再加上伺服器漲價，以及庫存跌價 損失影響下降 (約占2Q26營收0.8%)，我們將3Q26毛利率預估上修 至11.2%，並將3Q26 EPS預估上修至10.79元，季增9%。
•  上修4Q26營收預估。公司將於4Q26開始出貨VR200機櫃產品，且 來自 neocloud 客戶的需求增強，可望帶動伺服器營收成長動能進一步 加速。我們預估 4Q26 伺服器營收將季增 15%。此外，管理層預期 4Q26 消費性產品營收仍可維持季增。因此，我們將 4Q26 整體營收預 估上修至季增13%，並同步上調4Q26 EPS預估至8.84元。同時，我 們將2026年EPS預估調升至37.36元，年增105%。
•  AI伺服器需求強勁，2027年展望更加亮眼。為滿足客戶需求持續成 長，技嘉計劃於 2026 年底將 AI 伺服器產能較前一年擴增一倍。此 外，公司 AI 伺服器訂單能見度已延伸至 1H27 年上半年，並已開始提 前採購關鍵零組件及規劃新產能擴建，以因應 2027 年的市場需求。隨 著 neocloud 業者加速 AI 基礎設施建置，以及技嘉持續拓展客戶版 圖，我們上修 2027 年伺服器營收預估至 6,384 億元，年增 41%，伺 服器營收占比達 82-83%；相較之下，2026 年伺服器營收預估為 4,523 億元，年增 118%，營收占比為 78%。我們同步上修 2027 年 EPS預估至39.07元，年增5%。
•  反映獲利預估上修，我們將目標價調升至535元，係基於14倍 202627年EPS預估平均。維持「增加持股」評等

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圖20：3Q-4Q26財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

圖21：2026-27年財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

微星 (2377 TT, NT$158, 持有)

•  9月營收年增2%、月增13%至199億元。主機板出貨量月持平於 70-80 萬片，顯卡出貨量月增 16%至 30-40 萬片，均優於公司先前展 望。
•  上調3Q26獲利預估。3Q26營收季增14%至569.5億元，較我們及 市場共識預估高出 6%。我們觀察到主機板需求回溫，帶動 3Q26 出貨 量季增 16%至 210-220 萬片；惟顯卡出貨量季減 5%至 100 萬片。然 而，因主機板與顯卡售價調漲，以及高階 PC 機種占比提升帶動產品組 合改善，我們上修 3Q26 毛利率至 16.4%，較前季擴張，EPS 亦上調 至4.17元，季增17%。
•  4Q26步入淡季，但利潤率仍維持高檔。管理層預估10月主機板出貨 量將月減個位數，而顯卡受供給吃緊影響，出貨量可能月減 2030%。據此，我們預估 4Q26 主機板與顯卡出貨量將分別季減 5%及 30%。不過，為反映成本上升，主機板與顯卡價格均將調漲。我們預 期營收降幅將小於出貨量降幅，上修 4Q26 營收預估至季減 5%。此 外，在產品漲價及高階產品占比提升帶動下，我們預期毛利率將維持 高檔，並上調4Q26毛利率至15.3%。我們上修4Q26 EPS至3.27 元，2026年EPS上修至15.03元，年增50%。
•  2027年利潤率恐年減。我們預期2027年消費性產品出貨仍偏疲弱， 但 ASP 提升使微星營收仍有機會年增。此外，公司可望自 1Q27 開始 出貨 HGX 伺服器，並持續拓展新客戶，因此我們預估營收將年增 11%。雖產品漲價帶動毛利率優於原估，使我們上修 2027 年毛利率

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圖22：3Q-4Q26財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

圖23：2026-27年財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

至 14.6%，但因出貨成長動能轉弱難以支撐長期漲價，毛利率仍將年 減。反映較高的利潤率假設，我們上調 2027 年 EPS 至 14.18 元，年減 6%。

•  3Q26毛利率優於預期，料將激勵短期股價表現。然而，微星為同業中 消費性產品營收比重最高者 (約80-90%)，我們預期終端需求疲弱將使 品牌廠 2027 年利潤率年減。維持「持有」評等，惟反映獲利預估上 修，目標價調升至175元，基於12倍2026-27年EPS預估平均。

華擎 (3515 TT, NT$221.5, 增加持股)

•  華擎9月營收達65.2億元，年增27%、月增71%，優於我們預期， 主因AI伺服器拉貨需求強勁。子公司永擎 (7711 TT, NT$568, 未評等) 9月營收達45.2億元，月增110%，占整體營收比重達69%。
•  營收與毛利率優於預期，上修3Q26獲利預估。受惠AI伺服器需求強 勁，華擎 3Q26 營收季增 68%至 169.5 億元，較我們及市場預期高出 12%。其中，伺服器營收季增 73%，整體營收比重提升至 69-70%。 管理層表示，受惠於產品漲價及低成本庫存支撐，3Q26 伺服器毛利率 可望與前季持平，優於我們原先預期。此外，主機板及顯卡產品漲價 亦有助於推動整體毛利率回升。雖然 3Q26 伺服器營收比重持續提 升，但受惠於伺服器毛利率優於預期，我們將華擎 3Q26 毛利率預估 上修至20% (季持平)，並將3Q26 EPS預估上修至7.17元，季增 142%。

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圖24：3Q-4Q26財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

圖25：2026-27年財測修正 vs. 市場共識

資料來源：Bloomberg；凱基預估

•  4Q26展望優於預期。儘管零組件供應短缺問題仍在，管理層預期在客 戶需求強勁帶動下，4Q26 伺服器營收仍將持續季增。此外，公司預計 自 4Q26 起開始向客戶出貨 GB300 機櫃產品。消費性產品方面，華擎 觀察到市場需求持續回溫，並預期主機板及顯示卡營收將季增。由於 AI 伺服器營收占比提高，以及 GB300 機櫃產品進入放量階段，4Q26 毛利率將微幅季減；然而，整體潤率仍有望優於我們原先預期。反映 營收及利潤率展望較佳，我們將4Q26 EPS預估上修至5.17元，並將 2026年EPS預估上修至19.44元，年增27%。
•  伺服器業務將成為2027年獲利成長主要動能。華擎表示目前客戶需求 仍然強勁，訂單能見度已延伸至 1H27。雖然零組件供應短缺仍可能對 營運造成干擾，但公司將持續提前備料，以滿足客戶需求。我們預估 華擎 2027 年 GB300 及 VR200 機櫃出貨量將達數百櫃規模。相較於其 他產品線，伺服器業務將貢獻最顯著的年增成長，因此我們將伺服器 營收預估上修至 578.7 億元，年增 41%，占總營收比重達 74%。此 外，受惠於新一代 ODM 專案自 1H27 開始放量，以及 L10 產品出貨帶 動 ASP 顯著提升，我們預期 IPC 業務 2027 年營收將年增 30%。據 此，我們將 2027 年營收成長率預估上修至 31%，但因少數股東權益 較高，2027年EPS預估下修至22.01元，年增13%。
•  目標價維持於290元，相當2026-27年2026-27年EPS預估平均。維 持「增加持股」評等。

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華碩 (2357 TT)

損益表

資料來源：公司資料；凱基預估

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技嘉 (2376 TT)

損益表

資料來源：公司資料；凱基預估

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微星 (2377 TT)

損益表

資料來源：公司資料；凱基預估

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華擎 (3515 TT)

損益表

資料來源：公司資料，凱基

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凱基證券集團據點

股價說明