報告_凱基_高力8996_20260508

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原始內容

4X881 May 8 (NT$)

1210 E11 (NT$)

KGI

AU XEM (NT$)

(%)

FRE ZER] (%)

BAHR O

2. 7Ã15 2026 11% • 17

增加持股‧維持

2026-

收盤價 May 8 (NT$)

1,015

12 個月目標價 (NT$)

1,390

前次目標價 (NT$)

1,140

調升 (%)

21.9

上漲空間 (%)

36.9

94.89 / 3,023

93.49

32.98

焦點內容

1.86

221.0 -1,250

1. 在營收帶動下， 1Q26 獲利大幅優於 預期。 26.4 63.2 366.7
2. 預估 2Q26 營收將季減 11% ，但有 望於 3Q-4Q26 恢復季增。

FIn-A

3. 上修三大業務預假設，並預期 202627 年 EPS 為 23.05 元、 36.08 元。

交易資料表

市值 : (NT$bn/US$mn)

94.89 / 3,023

流通在外股數 ( 百萬股 ) :

93.49

外資持有股數 ( 百萬股 ) :

32.98

3M 平均成交量 ( 百萬股 ) :

1.86

52 週股價 ( 低 \ 高 ) (NT$):

221.0 -1,250

股價表現	3M	6M	12M
絕對表現 (%)	26.4	63.2	366.7
相對表現 (%)	-4.5	12.7	264.2

每股盈餘

資料來源： TEJ

NT$	1Q	2Q	3Q	4Q
2025	1.46A	1.34A	2.83A	3.44A
2026	6.54F	4.26F	5.64F	6.62F
2027	7.35F	8.41F	9.79F	10.53F

凱基投顧

李承泰 886.2.2181.8729

terry.lee@kgi.com

鄭宇宏

886.2.2181.8008

benson.yh.cheng@kgi.com

重要免責聲明，詳見最終頁

1,015

1,390

1,140

(8996.TW/8996 TT)

三大業務展望上修

重要訊息

高力公告 1Q26 EPS 6.54 元，優於凱基預估 47% 。營收季增 49% 至 34.2 億元，超前預期 10% ，主因液冷系統 ( 尤其 RDHx) 出貨強勁，加上板式熱交 換器 (PHE) 與燃料電池 (SOFC) 營收季增。 1Q26 毛利率 29.0% ，優於預 期，主因受惠以工程建置為主之燃料電池專案。

評論及分析

適逢 GPU 平台轉換期，預期 2Q26 合併營收將季減 11% 。液冷業務佔 1Q26 營收近 60% ，主要受一美系 Hyperscaler 的強勁需求。隨 Nvidia ( 美 ) GPU 將由 GB300 逐步迭代至 VR200 ，管理層預期 2Q26 液冷營收將季減， 拖累整體 2Q26 營收，但預估拉貨動能 2H26 將再度回升。考量 RDHx 產品 生命週期較長，我們上修該產品營收假設，同時也上調 in-row CDU 假設， 據此預期 2026-27 年液冷產品營收佔比分別為 48% 與 41% 。

預估 2025-28 年 SOFC 營收 CAGR 達 100% 。美系 SOFC 客戶已擴大與 Oracle ( 美 ) 的合作規模，預計將出貨最高達 2.8GW 的 SOFC 系統，其中 1.2GW 預計 2027 年建置完成。截至 2025 年底，來自該客戶的系統在手訂 單達 60 億美元，推估相當於 2GW 建置容量。我們認為隨 Oracle 等客戶日 益認可 SOFC 為極具競爭力的 AI 資料中心 On-site 供電解決方案，該 SOFC 客戶未來數季仍有望宣布更多合作案，進而加速產能擴張進程。高力原先規 劃將其 Hot box 產能於 2H27 擴張至現有 3 倍，並於 2028 年再擴大至 6-7 倍，現因客戶需求強勁正評估再加速；同時預期對該客戶的供貨比重將從目 前的 30-40% 提升至 50% 。

PHE 營收成長加速，迎頭趕上其他兩大業務。目前我們預估 2026-27 年高 力 PHE 營收將分別年增 36% 、 47% ，自先前預估的 23% 、 26% 上修，以反 映價格調漲且市場需求暢旺，尤其在熱泵、半導體與 HVAC 。我們亦預期 CDU 將自 2H26 起成為 PHE 營收成長另一新動能。為因應市場需求提升， 高力預計 2026-27 年連續兩年將 PHE 產能擴張 30-50% 。

投資建議

凱基上修 2026-27 年 EPS 預估 10% 、 22% ，並新增 2028 年財務預估。重 申高力「增加持股」評等，並調升 12 個月目標價至 1,390 元，相當於 2027 年完全稀釋後 EPS 預估的 40 倍 ( 維持目標本益比 ) ，建議投資人逢低進場。

投資風險

液冷市場競爭；主要客戶之監管風險。

主要財務數據及估值	Dec-24A	Dec-25A	Dec-26F	Dec-27F	Dec-28F
營業收入 (NT$百萬)	4,003	6,581	14,603	23,118	34,047
營業毛利 (NT$百萬)	1,195	1,799	4,140	6,617	9,610
營業利益 (NT$百萬)	647	1,024	2,622	4,163	6,073
稅後淨利 (NT$百萬)	593	830	2,135	3,341	4,872
每股盈餘 (NT$)	6.56	9.07	23.05	36.08	52.62
每股現金股利 (NT$)	4.00	4.56	11.70	18.10	26.50
每股盈餘成長率 (%)	1.7	38.2	154.3	56.5	45.8
本益比 (x)	154.8	112.0	44.0	28.1	19.3
股價淨值比 (x)	27.0	22.5	15.6	11.3	8.2
EV/EBITDA (x)	109.4	72.5	31.9	20.4	14.1
淨負債比率 (%)	Net cash	Net cash	6.8	10.1	7.4
殖利率 (%)	0.4	0.4	1.2	1.8	2.6
股東權益報酬率 (%)	19.3	21.8	41.9	46.7	49.3

資料來源：公司資料，凱基

圖 1 ： 1Q26 財報及 2Q26 財測修正 vs. 市場共識預估

	1Q26	1Q26	1Q26	1Q26	1Q26	1Q26	1Q26	2Q26F	2Q26F	2Q26F	2Q26F	2Q26F	2Q26F	2Q26F
百萬元	實際數	凱基預估	差異 (%)	QoQ (%)	YoY (%)	市場共識	差異 (%)	修正後	修正前	調幅 (%)	QoQ (%)	YoY (%)	市場共識	差異 (%)
營收	3,423	3,110	10.1	49.3	237.6	2,735	25.2	3,041	3,634	(16.3)	(11.2)	104.4	2,971	2.4
毛利	993	852	16.6	61.4	226.3	746	33.2	849	1,012	(16.2)	(14.6)	94.3	804	5.5
營業利益	709	504	40.8	106.3	369.0	539	31.5	502	609	(17.6)	(29.2)	79.6	528	(4.9)
稅後淨利	606	410	47.6	91.7	354.5	392	54.5	394	495	(20.4)	(34.9)	223.4	400	(1.4)
每股盈餘 ( 元 )	6.54	4.44	47.3	90.3	349.0	4.24	54.1	4.26	5.36	(20.6)	(34.9)	218.8	4.33	(1.6)
毛利率 (%)	29.0	27.4	1.6 ppts	2.2 ppts	(1.0) ppts	27.3	1.8 ppts	27.9	27.9	0.0 ppts	(1.1) ppts	(1.4) ppts	27.1	0.8 ppts
營利率 (%)	20.7	16.2	4.5 ppts	5.7 ppts	5.8 ppts	19.7	1.0 ppts	16.5	16.8	(0.3) ppts	(4.2) ppts	(2.3) ppts	17.8	(1.3) ppts
淨利率 (%)	17.7	13.2	4.5 ppts	3.9 ppts	4.6 ppts	14.3	3.4 ppts	13.0	13.6	(0.7) ppts	(4.7) ppts	4.8 ppts	13.5	(0.5) ppts

資料來源： Bloomberg ；凱基

圖 2 ： 2026-28 年財測修正 vs. 市場共識預估

	2026F	2026F	2026F	2026F	2026F	2026F	2027F	2027F	2027F	2027F	2027F	2027F	2028F	2028F	2028F	2028F
百萬元	修正後	修正前	調幅 (%)	YoY (%)	市場共識	差異 (%)	修正後	修正前	調幅 (%)	YoY (%)	市場共識	差異 (%)	凱基預估	YoY (%)	市場共識	差異 (%)
營收	14,603	14,391	1.5	121.9	13,059	11.8	23,118	20,243	14.2	58.3	18,573	24.5	34,047	47.3	27,587	23.4
毛利	4,140	3,989	3.8	130.1	3,647	13.5	6,617	5,603	18.1	59.8	5,304	24.7	9,610	45.2	7,988	20.3
營業利益	2,622	2,396	9.4	156.1	2,294	14.3	4,163	3,405	22.3	58.8	3,477	19.7	6,073	45.9	5,429	11.9
稅後淨利	2,135	1,944	9.8	157.3	1,831	16.6	3,341	2,741	21.9	56.5	2,783	20.0	4,872	45.8	4,347	12.1
每股盈餘 ( 元 )	23.05	21.04	9.6	154.3	20.45	12.7	36.08	29.67	21.6	56.5	30.91	16.7	52.62	45.8	47.53	10.7
毛利率 (%)	28.3	27.7	0.6 ppts	1.0 ppts	27.9	0.4 ppts	28.6	27.7	0.9 ppts	0.3 ppts	28.6	0.1 ppts	28.2	(0.4) ppts	29.0	(0.7) ppts
營利率 (%)	18.0	16.6	1.3 ppts	2.4 ppts	17.6	0.4 ppts	18.0	16.8	1.2 ppts	0.1 ppts	18.7	(0.7) ppts	17.8	(0.2) ppts	19.7	(1.8) ppts
淨利率 (%)	14.6	13.5	1.1 ppts	2.0 ppts	14.0	0.6 ppts	14.4	13.5	0.9 ppts	(0.2) ppts	15.0	(0.5) ppts	14.3	(0.1) ppts	15.8	(1.4) ppts

資料來源： Bloomberg ；凱基

圖 3 ：資料中心採行 100% on-site 電廠之預期持續提升

資料來源： Bloom Energy 、凱基

圖 5 ：預估高力 2025-28 年 SOFC 營收 CAGR 達 100%

資料來源：公司資料、凱基預估

圖 4 ：凱基認為市場共識對於 SOFC 客戶 2026-27 年出貨量之 預估具上修空間

資料來源： Visiable Alpha 、凱基預估

圖 6 ：液冷產品將佔 2026 年合併營收比重達 48%

資料來源：公司資料、凱基預估

資料來源 : 公司資料、凱基

資料來源 : 公司資料、凱基

圖 9: 公司概況

高力成立於 1970 年、 2006 年開始掛牌交易，專注於熱交換、 熱處理、焊接製程且應用多元，涵蓋板式熱交換器、 SOFC 及 伺服器液冷產品，三業務 2025 年營收占比分別為 26% 、 33% 、 40% 。

資料來源：凱基

圖 11: 季營業收入

資料來源：凱基

圖 13: 毛利率

資料來源：凱基

圖 15: 營業利潤率

資料來源：凱基

資料來源：凱基

圖 12: 每股盈利

資料來源：凱基

圖 14: 未來一年預估本益比區間

資料來源：凱基

圖 16: 未來一年預估股價淨值比區間

資料來源：凱基

損益表

	季度	季度	季度	季度	季度
	Mar-26F	Jun-26F	Sep-26F	Dec-26F	Mar-27F	Jun-27F	Sep-27F	Dec-27F	Dec-26F	Dec-27F	Dec-28F
損益表 (NT$百萬)
營業收入	3,423	3,041	3,707	4,432	4,835	5,459	6,159	6,665	14,603	23,118	34,047
營業成本	(2,430)	(2,192)	(2,653)	(3,189)	(3,463)	(3,902)	(4,384)	(4,753)	(10,463)	(16,502)	(24,438)
營業毛利	993	849	1,055	1,243	1,373	1,557	1,774	1,912	4,140	6,617	9,610
營業費用	(285)	(347)	(408)	(479)	(527)	(587)	(644)	(697)	(1,518)	(2,454)	(3,537)
營業利益	709	502	647	764	846	971	1,131	1,216	2,622	4,163	6,073
折舊	(53)	(56)	(61)	(71)	(81)	(91)	(101)	(111)	(242)	(385)	(545)
攤提	(1)	(1)	(1)	(1)	(1)	(1)	(1)	(1)	(4)	(4)	(4)
EBITDA	763	559	709	836	928	1,063	1,233	1,328	2,868	4,552	6,622
利息收入	8	8	10	10	12	12	12	12	35	48	50
投資利益淨額	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
其他營業外收入	8	8	8	8	10	10	10	10	32	40	40
總營業外收入	16	16	18	18	22	22	22	22	67	88	90
利息費用	(12)	(12)	(14)	(18)	(20)	(22)	(23)	(23)	(56)	(88)	(92)
投資損失	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
其他營業外費用	47	(15)	-	-	-	-	-	-	32	-	-
總營業外費用	35	(27)	(14)	(18)	(20)	(22)	(23)	(23)	(24)	(88)	(92)
稅前純益	760	491	650	764	848	971	1,130	1,215	2,665	4,163	6,071
所得稅費用[利益]	(155)	(97)	(128)	(151)	(167)	(192)	(223)	(240)	(531)	(822)	(1,199)
少數股東損益	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
非常項目前稅後純益	606	394	522	613	680	779	907	975	2,135	3,341	4,872
非常項目	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
稅後淨利	606	394	522	613	680	779	907	975	2,135	3,341	4,872
每股盈餘 (NT$)	6.54	4.26	5.64	6.62	7.35	8.41	9.79	10.53	23.05	36.08	52.62
獲利率 (%)
營業毛利率	29.0	27.9	28.5	28.0	28.4	28.5	28.8	28.7	28.3	28.6	28.2
營業利益率	20.7	16.5	17.5	17.2	17.5	17.8	18.4	18.2	18.0	18.0	17.8
EBITDA Margin	22.3	18.4	19.1	18.9	19.2	19.5	20.0	19.9	19.6	19.7	19.4
稅前純益率	22.2	16.1	17.5	17.2	17.5	17.8	18.3	18.2	18.3	18.0	17.8
稅後純益率	17.7	13.0	14.1	13.8	14.1	14.3	14.7	14.6	14.6	14.4	14.3
季成長率 (%)
營業收入	49.3	(11.2)	21.9	19.5	9.1	12.9	12.8	8.2
營業毛利	61.4	(14.6)	24.3	17.8	10.4	13.5	13.9	7.8
營業收益增長	106.3	(29.2)	28.9	18.1	10.7	14.8	16.5	7.5
EBITDA	92.3	(26.7)	26.8	17.9	10.9	14.5	16.0	7.7
稅前純益	91.3	(35.4)	32.5	17.4	11.0	14.5	16.4	7.5
稅後純益	91.7	(34.9)	32.5	17.4	11.0	14.5	16.4	7.5
年成長率 (%)
營業收入	237.6	104.4	107.6	93.3	41.3	79.5	66.1	50.4	121.9	58.3	47.3
營業毛利	226.3	94.3	138.5	101.9	38.2	83.5	68.2	53.9	130.1	59.8	45.2
營業收益	369.0	79.6	159.4	122.3	19.3	93.3	74.8	59.1	156.1	58.8	45.9
EBITDA	288.0	72.2	136.2	110.8	21.6	90.0	73.9	58.8	135.4	58.7	45.5
稅前純益	363.0	166.1	112.8	92.2	11.5	97.7	73.7	59.1	153.4	56.2	45.8
稅後純益	354.5	223.4	102.0	94.0	12.3	97.7	73.7	59.1	157.3	56.5	45.8

資料來源：公司資料，凱基

資產負債表
NT$百萬 資產總額	Dec-24A 6,103	Dec-25A 8,127	Dec-26F 13,489	Dec-27F 17,072	Dec-28F 22,362
流動資產	3,856	5,580	9,688	11,659	15,898
現金及短期投資	1,921	1,747	4,417	4,493	5,479
存貨	1,052	1,853	2,503	3,232	4,815
應收帳款及票據	822	1,814	2,606	3,774	5,447
其他流動資產	61	166	163	160	157
非流動資產	2,247	2,547	3,801	5,412	6,463
長期投資	129	194	194	194	194
固定資產	1,966	2,075	3,333	4,949	6,004
什項資產	152	277	273	269	265
負債總額	2,666	3,950	7,463	8,788	10,882
流動負債	1,877	3,575	4,228	5,553	7,647
應付帳款及票據	362	1,529	1,683	2,507	3,602
短期借款	958	1,174	1,674	2,174	3,174
什項負債	557	872	872	872	872
長期負債	788	375	3,235	3,235	3,235
長期借款	735	224	3,083	3,083	3,083
其他負債及準備	47	122	122	122	122
股東權益總額	3,437	4,177	6,026	8,284	11,479
普通股本	915	925	931	931	931
保留盈餘	956	1,451	3,159	5,416	8,612
少數股東權益	-	4	4	4	4
優先股股東資金	-	-	-	-	-

主要財務比率

	Dec-24A	Dec-25A	Dec-26F	Dec-27F	Dec-28F
年成長率
營業收入	(7.4%)	64.4%	121.9%	58.3%	47.3%
營業收益增長	(9.1%)	58.3%	156.1%	58.8%	45.9%
EBITDA	(4.2%)	51.3%	135.4%	58.7%	45.5%
稅後純益	2.9%	39.9%	157.3%	56.5%	45.8%
每股盈餘成長率	1.7%	38.2%	154.3%	56.5%	45.8%
獲利能力分析
營業毛利率	29.8%	27.3%	28.3%	28.6%	28.2%
營業利益率	16.2%	15.6%	18.0%	18.0%	17.8%
EBITDA Margin	20.1%	18.5%	19.6%	19.7%	19.4%
稅後純益率	14.8%	12.6%	14.6%	14.4%	14.3%
平均資產報酬率	10.9%	11.7%	19.7%	21.9%	24.7%
股東權益報酬率	19.3%	21.8%	41.9%	46.7%	49.3%
穩定 \ 償債能力分析
毛負債比率 (%)	49.3%	33.5%	78.9%	63.5%	54.5%
淨負債比率	Net cash	Net cash	6.8%	10.1%	7.4%
利息保障倍數 (x)	34.4	35.1	48.6	48.3	67.0
利息及短期債保障倍數 (x)	0.4	0.5	0.6	0.6	0.6
Cash Flow Int. Coverage (x)	46.3	19.4	19.5	30.2	35.4
Cash Flow/Int. & ST Debt (x)	1.1	0.5	0.6	1.2	1.0
流動比率 (x)	2.1	1.6	2.3	2.1	2.1
速動比率 (x)	1.5	1.0	1.7	1.5	1.4
淨負債 (NT$百萬)	(178)	(280)	410	834	848
每股資料分析
每股盈餘 (NT$)	6.56	9.07	23.05	36.08	52.62
每股現金盈餘 (NT$)	11.52	6.53	11.80	28.69	35.20
每股淨值 (NT$)	37.58	45.12	65.12	89.52	124.08
調整後每股淨值 (NT$)	38.01	45.61	65.04	89.42	123.94
每股營收 (NT$)	44.27	71.92	157.72	249.70	367.74
EBITDA/Share (NT$)	8.91	13.32	30.98	49.16	71.52
每股現金股利 (NT$)	4.00	4.56	11.70	18.10	26.50
資產運用狀況
資產周轉率 (x)	0.73	0.92	1.35	1.51	1.73
應收帳款周轉天數	75.1	100.6	65.1	59.6	58.6
存貨周轉天數	137.1	141.5	87.3	71.5	72.1
應付帳款周轉天數	47.1	116.7	58.7	55.5	53.9
現金轉換周轉天數	165.1	125.4	93.7	75.6	76.7

資料來源：公司資料，凱基

損益表
NT$百萬	Dec-24A	Dec-25A	Dec-26F	Dec-27F	Dec-28F
營業收入	4,003	6,581	14,603	23,118	34,047
營業成本	(2,809)	(4,782)	(10,463)	(16,502)	(24,438)
營業毛利	1,195	1,799	4,140	6,617	9,610
營業費用	(548)	(775)	(1,518)	(2,454)	(3,537)
營業利益	647	1,024	2,622	4,163	6,073
總營業外收入	29	44	67	88	90
利息收入	9	20	35	48	50
投資利益淨額	-	0	-	-	-
其他營業外收入	20	23	32	40	40
總營業外費用	74	(16)	(24)	(88)	(92)
利息費用	(22)	(31)	(56)	(88)	(92)
投資損失	-	-	-	-	-
其他營業外費用	97	15	32	-	-
稅前純益	750	1,052	2,665	4,163	6,071
所得稅費用[利益]	(157)	(222)	(531)	(822)	(1,199)
少數股東損益	-	-	-	-	-
非常項目	-	(0)	-	-	-
稅後淨利	593	830	2,135	3,341	4,872
EBITDA	806	1,218	2,868	4,552	6,622
每股盈餘 (NT$)	6.56	9.07	23.05	36.08	52.62

現金流量

NT$百萬	Dec-24A	Dec-25A	Dec-26F	Dec-27F	Dec-28F
營運活動之現金流量	1,041	598	1,093	2,657	3,259
本期純益	593	830	2,135	3,341	4,872
折舊及攤提	159	195	246	389	549
本期運用資金變動	302	(694)	(1,288)	(1,073)	(2,162)
其他營業資產及負債變動	(13)	267	0	-	(0)
投資活動之現金流量	(195)	(219)	(1,500)	(2,000)	(1,600)
投資用短期投資出售[新購]	-	92	-	-	-
本期長期投資變動	-	-	-	-	-
資本支出淨額	(190)	(313)	(1,500)	(2,000)	(1,600)
其他資產變動	(4)	2	-	-	-
自由現金流	774	(15)	(446)	653	1,656
融資活動之現金流量	426	(579)	3,074	(583)	(676)
短期借款變動	905	(55)
長期借款變動	(118)	(26)	2,859	-	-
現金 増 資	-	-
已支付普通股股息	(358)	(366)	(423)	(1,083)	(1,676)
其他融資現金流	(4)	(14)	638	500	1,000
匯率影響數	8	5	3	3	3
本期產生現金流量	1,280	(194)	2,670	76	986

投資回報率

資料來源：公司資料，凱基

	Dec-24A	Dec-25A	Dec-26F	Dec-27F	Dec-28F
1 - 營業成本/營業收入 - 銷管費用/營業收入	13.7%	11.8%	10.4%	10.6%	10.4%
= 營業利益率	16.2%	15.6%	18.0%	18.0%	17.8%
1 / (營業運用資金/營業收入	0.3	0.2	0.2	0.2	0.2
+ 淨固定資產/營業收入	0.5	0.3	0.2	0.2	0.2
+ 什項資產/營業收入)	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
= 資本周轉率	1.3	1.8	2.4	2.6	2.8
營業利益率	16.2%	15.6%	18.0%	18.0%	17.8%
x 資本周轉率	1.3	1.8	2.4	2.6	2.8
x (1 - 有效現金稅率)	79.1%	78.9%	80.1%	80.3%	80.3%
= 稅後 ROIC	16.5%	22.1%	33.9%	37.6%	40.3%

高力 -以往評級及目標價

資料來源： TEJ ，凱基

凱基證券集團據點

股價說明