🐝永豐金證券論壇 演講重點整理
程正樺Computex takeaway
AI 基本面持續上修、算力依然短缺，真正的結構性大事是 NVIDIA 下一代架構讓光元件需求暴增六倍，CPO 量產時程比空方想的近（2027 小量、2028 放量），台灣供應鏈（測試設備、FAU、光纖）是主要受益者；最大瓶頸不是需求，是供應鏈做不出來。
演講重點 1. 總經與景氣 費半獲利預估持續上修：今年成長約 90%、明年 45–50%，基本面「一直都挺好」。 半導體庫存健康；下游（Cisco、Arista、Celestica、廣達等）庫存偏高但未失控，賭下半年賣得掉。 記憶體因漲價預期被迫備庫存。工業市場回溫（日本對中工具機出口金額創新高）。 風險在籌碼面與評價：費半 PE 回到 ~30 倍，部位擁擠、波動會放大。 2. AI 需求：算力仍然短缺（03:33–10:20） Token 使用量持續上行；四月一度下滑是因為漲價與算力不足限流，新增資料中心上線後又恢復成長。 Anthropic 已超越 OpenAI 成為第一大模型公司（以 ARR 計）：一年半 ARR 成長約 40 倍，年底目標至少 $1,000 億、內部樂觀看 $1,500 億；兩大模型廠年底合計可能 $2,500 億。 模型廠商營收：去年全行業約 $500 億 → 今年約 $1,500 億 → 明年可能 $4,000–5,000 億。 CapEx 看法（核心論點）：今年約 $7,000 億，市場估明年 $8,000–9,000 億，但講者認為上修到 $1–1.2 兆的機率很大——AI 營收上來後現金流支撐 CapEx 自動放大。 但漲不到失控：卡在資金（很多公司現金流轉負、要募資）和供應鏈產能（台積電、PCB、雷射都不夠）——「市場很熱但花不了那麼多錢」，反而是健康狀態，可維持一兩年。 3. 光通訊技術背景：448G 做不出來，逼出 CPO／XPO（10:24–27:00） 448G SerDes 是死關：頻率太高，PCB 走線只剩約 5 公分；DSP 需要 N2 製程，產能輪到它最快 2028–29。在那之前 3.2T 傳統光模組做不出來。 過渡方案因此百花齊放：XPO（兩倍寬光模組、塞 64 lanes、LPO 概念去 DSP、水冷）、CPO（台積電 COUPE 路線）、micro-LED 平行光（多顆低速取代單顆高速）、TFLN 薄膜鈮酸鋰（讓 400G 雷射變可行）、VCSEL 陣列（短距、對應 PCIe scale-in／OIO）。 Computex 觀察：光的展示明顯變多=接近量產。值得注意的廠商：Ayar Labs（台積電/NVIDIA/Intel 都是股東）：GPU 旁的 OE，偏 AMD 路線。 聯發科：PIC/EIC 分離路線，自做 EIC；長期可能連 PIC 都自己做。 大立光首次參展：FAU 光纖陣列號稱能堆四排（公差要求 0.3μm），實際看過的人「蠻驚豔」，第二代 CPO 有機會採用——值得期待的新進者。 安費諾的 XPO 連接器、Marvell 的 CPO switch demo。 4. NVIDIA：光需求 ×6 的來源（27:21–44:00） Roadmap：Blackwell → Rubin → Feynman。重點是 Rubin 世代多了 NVL576：8 個 NVL72 rack 用 CPO 跨櫃互連（cross-rack scale-up），每顆 GPU 對應 6 個 3.2T 光引擎——「對光的需求未來增加六倍」，之前傳的「一年 6,000 萬顆 OE」推算下來 2028 年是做得到的。這是講者對光通訊「整個 AI sector 裡最樂觀的行業」判斷的數學基礎。 VR200 機櫃取消線纜改 PDU 直插；switch tray 從 2 顆變 4 顆交換晶片。 正交背板是最大難關：材料（M9/M10、PTFE）全都還做不出來，明年量產無望，最快 2028——所以 Oberon 架構會沿用到 Rubin Ultra。 推論架構：prefill/decode 分離（disaggregated inference）。CPX 因 DRAM 暴漲變得「雷聲大雨點小」；SRAM 路線（疑指 Groq LPU）速度快但容量是 Rubin 288GB 的零頭，定位有限。 Token 經濟學（老黃論述，講者買單）：差別定價時代來了——長上下文加倍收費、付費用快模型；Anthropic 和 Google 四月漲價後 token 量降但獲利反升。效能好的系統能讓客戶定更高價格，這是 NVIDIA 賣貴的正當性。 Vera CPU：CPU 全面缺貨下，ARM 陣營唯一能打的就是 Vera，賣點其實是「買 memory 送 CPU」（綁 500G/700G 記憶體配貨）。 5. Google TPU 與 ASIC 競局（54:55–62:00） 448G 做不出來引發的連鎖效應：Google 為下一代搞了 336G 特規 SerDes，聯發科配合做了 → TPU v9 變成聯發科獨拿，Broadcom 押 448G 沒 ready 出局；v10 Broadcom 可能再回來。 Google OCS／3D Torus 優勢複習＋新的 Dragonfly 式拓撲：內部頻寬加大、對外縮小，每 TPU 光模組需求 1.5 → 1.25 顆（微降但量級不變）。 6. 台積電（62:00–73:50） 先進製程藍圖再加一代；A12（疑為 A14 的背面供電版，類比 A16 之於 N2P）。 SoIC 3D 堆疊是明確趨勢：GPU 面積到頂，改往上堆 SRAM／IO。 COUPE 光引擎效能：3.2T OE 的每毫米頻寬 0.5Tbps，是傳統 1.6T 光模組的 2.5 倍；roadmap 是 200G→400G lane、單排→雙排 FAU、單波長→多波長。 成熟製程：28nm 產能在縮，往 12nm 移；高雄廠做 N2、台中新廠做 A14。
QA 精華 Q：外資大師唱空 CPO（不會量產），怎麼看？ A：亞洲供應鏈「如火如荼」，比較踏實。時間差而已：業績貢獻 2027 年小量起步（NVL576 配 Rubin Ultra）、2028 年大量；空方講的 2029 指的是 GPU 旁 OE 的全光網路，那要等 Feynman＋448G ready，兩者不矛盾。目前供應鏈最大問題是測試：時間久、規格未定。年底到明年初會先有 scale-out 的 CPO 交換器小量試水溫（幾萬台），跑順了 NVL576 就沒大問題。 Q：TPU v9 為何只剩聯發科？是 Google 刻意去 Broadcom 化嗎？ A：規格因素（336G SerDes）影響更大，不是單純扶持。Broadcom 沒有完全出局：Sunfish Ultra／Whalefish（雙晶片封裝）是給 Anthropic 的外賣 rack 用的——Google 的定位是自用 TPU 給聯發科、外賣機架給 Broadcom。另外聯發科在 Computex 期間已開始談自己包整機架（找台灣 ODM，省 Broadcom 的高額 fee），上週才開談、成不成未知。 Q：TPU v9 良率與封裝風險？ A：技術驗證良率 95%、量產會更低。絕對沒有台積電備案——台積電不幫人做備案（「我只做最好的 source」）。金句：「做半導體的對台積電都有信仰，Google 不是半導體公司、不是信徒，不是信徒的都要踢到鐵板之後才會增加自己的信仰。」若 v9 真的滑鐵盧，B8 多賣一點，最大受益者是 NVIDIA——NVIDIA 股價疲弱賭的就是 TPU 搶份額這件事。 Q：封裝翹曲問題？ A：藍寶石 carrier 解決不了翹曲；面板級封裝原預期 2030 才來，但台積電論壇突然提前討論，代表確實遇到挑戰、各種新思路都在試。 Q：AI 伺服器裡 CPU 比例提高（1:8 → 1:2 甚至 1:1）？ A：看使用情境，但方向確認。今年 CPU 卡在供應不足：Intel 受自家產能限制約 15–20%、AMD 三十幾percent。明年 CPU 成長要超過 30% 就供不出來了（還卡 ABF 載板）。順帶：現在 750GB 記憶體配置約一萬美金、比六千多的主晶片還貴——「memory 賺的錢比主晶片還多」。 Claude的觀察: 全場最有交易價值的數字是「×6」：NVL576 讓每 GPU 的光引擎需求從 1 個變 6 個，而且講者用供應鏈訪查（測試設備機台數、各環節廠商）交叉驗證過量產時程。這比「CPO 概念」空泛的多空之爭具體得多。 瓶頸思維貫穿全場：CapEx 上修卡供應鏈、CPU 卡產能、448G 卡製程、CPO 卡測試。講者的框架是「需求不是問題，誰能解掉瓶頸誰賺錢」——測試設備（愛德萬等）、FAU（大立光新進）、光纖是他點名產值較大的環節。 風險提示也誠實：籌碼擁擠、評價不便宜、模型廠現金流負值靠募資、Google 脫離台積電的執行風險。不是無腦多