水冷散熱遞延

核心觀點：短期出貨遞延，但仍看好 2027 年液冷滲透率提升

過去一個月市場對 Google TPU v8 與 NVIDIA VR200 時程感到疑慮之外，投資人近期也愈來愈擔心 AWS 液冷版 Trainium 3 伺服器放量延後。 針對 AWS 液冷 T3 專案，10 月初消息指出下游量產爬坡遇到阻礙，導致系統層級零組件，包括冷板模組／分歧管、機箱、滑軌套件等訂單出貨延後 2 個月至 4Q26 中後段，但是目前未見供應鏈需要重新設計。 根據摩根大通估計，4Q26 T3 液冷占比僅為中個位數至高個位數百分比。我們預期，1H27 液冷 T3 相關訂單將明顯增加，至 2027 年中，液冷滲透率可達約 50%。 至於 NVIDIA VR200 與 Google TPU v8，從散熱供應商的角度來看，兩者分別於 2026 年 9～10 月及 11 月進入量產。 我們認為，市場對這些主要 ASIC 與 GPU 液冷伺服器延後的疑慮，近期已使相關供應鏈承壓；在我們涵蓋的公司中，尤其是奇鋐（AVC）與富世達（Fositek），因為兩者是這些專案的主要冷板及快速接頭（QD，Quick Disconnect）供應商。 然而，在度過 4Q26 短期出貨波動後，我們預期液冷滲透率將自 1H27 起更明顯提升，因此對 2027 年液冷產業仍維持正向看法。

一、AWS 液冷 T3：量產延至 4Q26 中後段，1H27 迎來更大幅度放量

從散熱供應商角度來看，液冷 T3 伺服器出貨由原定 2026 年 9 月，延後兩個月至 11～12 月，主要原因是下游生產執行問題導致良率偏低，以及部分零組件匹配問題。 這使得 4Q26 AWS T3 的液冷滲透率低於原先預期： - 以散熱零組件出貨角度計算：液冷占比僅為高個位數百分比。4Q26 液冷 T3 訂單出貨約當 1,000 櫃，低於先前預期的約當 2,000～3,000 櫃。 - 以 ODM 機櫃組裝角度計算：我們估計，T3 液冷占比更低，僅約 5%。 不過，我們認為隨著生產逐步順暢，液冷伺服器出貨量將於 1H27 年上半年明顯增加，尤其是 3～4 月起。2027 年全年 T3 液冷占比有機會超過 50%。

二、Google TPU v8t（Zebrafish）：10 月開始少量出貨，4Q26 末至 1Q27 放量

Google TPU v8t（Zebrafish）的液冷訂單已自 2026 年 10 月起少量出貨，預計於4Q26 末至 1Q27 逐步放量。 過去一個月，市場對 TPU 延後的疑慮，同時來自上游晶片端及 PCB 端。不過，我們認為，目前供應鏈時程已更加明確： - PCB 廠預期於 11 月量產，但相較部分較樂觀的預期，仍有所延後。 - 液冷供應商於 10～11 月開始少量出貨。 - 較明顯的放量預期落在 4Q26 末至 1Q27。

三、NVIDIA VR200：4Q26 液冷出貨才剛起步

我們認為，冷板供應商已開始出貨 VR200 訂單： - 9 月下旬起：主要供應 Mellanox 交換器托盤（switch tray）。 - 4Q26 起：開始供應 NVIDIA 運算托盤（compute tray）。 不過，由於下游良率尚未達理想水準，目前出貨量仍低於先前預期。根據摩根大通估計： - 4Q26 VR200 冷板出貨：約當 5,000～10,000 櫃。 - ODM 機櫃組裝量：約 5,000～7,000 櫃。 - 先前預期：超過 10,000 櫃。