永擎 (7711 TT) 群益金鼎證券第三季論壇 Call Memo 20260915
※重點摘要 1. 2Q26 毛利率升至 18.9%，管理層預期 3Q26 維持、4Q26 因 GB 放量可能下修，但獲利金額持續成長。 2. 營收波動主因 NV 供貨與客戶付款時點，公司客戶以二線 CSP 與 NeoCloud 為主。 3. 全年營收樂觀，下半年占比由 4:6 往 3:7 靠攏，明年看 GB 轉 Vera Rubin 的 ASP 跳升。
※營運概況 1. 2Q26 營收 68.2 億元，YoY +9.2%，較 1Q26 的 88.9 億元下滑；毛利 12.92 億元，YoY +207%，毛利率 18.9%；營業利益 8.18 億元，YoY +495.5%，營業利益率約 12%；業外虧損 500 萬元；稅後淨利 6.85 億元，YoY +234.6%，淨利率約 10%；單季 EPS 9.76 元，YoY +188%。 2. 1H26 營收 157.12 億元，YoY +44.5%；毛利 23.93 億元，YoY +169.1%，毛利率 15.2%；營業利益 15.13 億元，YoY +336.3%；業外虧損 2,500 萬元，主因匯兌損失；稅後淨利 12.25 億元，YoY +205.7%；EPS 17.44 元，YoY +163.3%。 3. 資產負債表（1H26 底）：總資產 159.8 億元；現金及約當現金 14.85 億元（占 9.3%）；應收帳款 35.4 億元（占 22.2%）；存貨 95.09 億元（占資產近六成，含生產性進貨、策略性備料與在製品）；借款餘額 13.54 億元；合約負債（客戶預付款）13.23 億元；應付帳款 61.78 億元；總負債 105.55 億元，負債比率 66%；股東權益 54.26 億元，股本 7.17 億元（去年下半年有 IPO 增資）。 4. 現金流量（1H26）：期初現金 41.19 億元、期末 14.85 億元，淨流出 26.34 億元；營業活動流出 36.42 億元（購料），投資活動流出 3.09 億元（策略性股權投資），融資活動流入 13.17 億元。 5. 2Q26 營收低於 1Q26 的原因為料況與部分地點出貨影響。下半年 AI 主力仍為 B300，GB 系列出貨持續增加；RTX Pro 與 ASIC 機種原預估 3Q26 放量，因客戶提前拉貨，2Q26 已開始量產出貨，3Q26 持續成長。 6. 產品組合：去年上半年 AI 約占營收八成，motherboard 與系統各近一成；今年上半年 AI 絕對金額微幅成長但占比降至六成（2Q26 約五六成，1Q26 約七八成），系統因傳統系統量價齊升並加入 RTX Pro 與 ASIC，成長超過五倍、占比近三成，motherboard 約一成。管理層補充，AI 占比預期仍在六至七成，不會降到五成，但一定低於去年的八成；RTX Pro 計入 GP（通用型）系統。 7. 毛利率排序：motherboard 最高，其次 ASIC 約與 RTX Pro 相當，再來是 HGX 與 NVL；ASIC 高於 AI 整體。2Q26 毛利率提升主因是各產品線毛利率皆上升，以及匯率正面貢獻。 8. 毛利率展望：3Q26 預期維持 2Q26 水準，下半年區間 18.9%–19.8% 以下；4Q26 因 GB 系列放量可能下修，營業淨利與稅後淨利金額預期微幅持續提升。 9. 營收節奏：全年看樂觀，成長延續至明年上半年。上下半年營收比原估 4:6，因 1H26 有 AI 遞延出貨、下半年 AI 出貨量大，可能調整到 3:7；9 月營收已回到較正常水準，公司不評論單月營收。 10. 營收波動：NV 給的 turn 很緊，季底才知道本季可拿多少貨，7 月業績好、8 月差因 7 月為 NV 季度末；NV 會優先留貨給幾家大客戶，季底未取貨量集中塞給永擎，公司策略是貨一到盡快組裝出貨，以降低財務負擔。客戶多元化會讓波動稍微小一點，但 AI 單價與訂單金額大，波動仍會持續。 11. 7 月部分訂單是 5、6 月遞延而來，客戶融資也影響出貨時點，例如客戶 6 月可取貨但 7 月才有錢付款。公司客戶多為二線 CSP 與 NeoCloud，在資金、供電與場地取得上容易波動，友商客戶多為大型 ODM，營收較可預期。前五大客戶占營收約 30%–50%，組成持續變動。 12. 存貨暴增原因：交期短、成本不確定，公司不希望拿貨後須在短期限內急速出貨與收款，策略是先備好 key part 以外的物料，等 NV 或 AMD 的貨到即組裝出貨。 13. 收款：大部分維持 60 天以內，NV 客戶約給 30 天，較大客戶最多放到 60 天，公司盡量收現金，有些為 T/T 或現付。 14. 匯率：以美元計價，美元升值時營收與毛利提升，持續進貨使美元淨部位為負，業外有匯兌損失，兩者互相抵銷；美元貶值則毛利率壓縮、業外有匯兌收益。目前未做避險，對稅後淨利影響不大。 15. 公司確實有籌資需求，待董事會通過後公告金額、額度與條件。 16. 供應鏈：NV 因台積電 3 奈米產能有限無法充分供貨；AMD 以 5 奈米生產無產能問題，但缺 HBM；GPU 製造過程也有長短料。被動元件、電源 IC、記憶體、SSD 都有長短料，PCB 與玻纖布 lead time 拉長，供應商優先供應高層數產品。兩大 GPU 廠商都準備漲價，但關鍵是漲價後能否拿到貨。 17. 液冷：今年液冷產品較多，業界趨於收斂，大部分業者採下出水與 in-row CDU，資料中心建置方式逐漸標準化，Rubin 基本不會有大變動。液冷是 NV 推的 reference architecture，隨叢集規模與複雜度增加（含 800VDC），不依循設計自行實作相當困難。目前液冷仍需投入人力培訓與定期維修，包括流量與水溫監控、定期更換濾網，永擎作為第一線把廠商訊息提供給客戶資料中心人員。 18. 客群與地區：RTX Pro server 等客戶大多在美國，亞洲（東南亞、東北亞）也有客戶，歐洲開始採用 RTX Pro 或 HGX，管理層視為轉折點，初期以氣冷為主。新進 NeoCloud 客戶大多直接投入液冷，不再回頭做氣冷。 19. 委外廠商合作數十年，配合度跟得上後續營收成長。 20. 明年重點在 GB 轉 Vera Rubin 的過渡是否順利：參照去年 H200 轉 B200，同樣出貨量營收可提升約 1.3 倍，GB 到 VR 類似，主要廠商 ASP 提高會推升公司 ASP。目前 GB 與 VR 都喊明年 3Q 才有貨，客戶需要排隊搶號。永擎已在談 VR。 21. 需求面：市場需求仍非常強勁，管理層坦言不知道資金來源，客戶都拼命借錢。即刻可用的算力定價權較高，H200 或 B200 租金約每小時 3–4 美元，立即上線可到 5–6 美元；簽約三個月後才上線則價格較低。 22. 旺季為 8、9、10 月（客戶趕在感恩節與聖誕節放假前完成建置），11 月中到 12 月多數放假，明年初開始下單，3、4、5 月開始出貨。Rack 類產品大多空運，運費高但相對本體價值小。
※Q&A 23. 為何 3Q26 營收比 2Q26 看起來偏低？市場需求狀況如何？ 市場需求仍非常強勁，問題在長短料非常嚴重。NV 與 AMD 都供貨不足，NV 卡在台積電 3 奈米產能，AMD 卡在 HBM。管理層認為 CUDA 護城河已不如以往強烈，AMD 的 ROCm 推得很快，Hugging Face 與 GitHub 上多數內容能直接 porting，AI 補足了 ROCm 與 CUDA 的差距。 24. AI 與 GP 的營收占比？ASIC 毛利率與其他產品比較？ AI 仍較成長，約六至七成，不會降到五成，但一定低於去年八成。ASIC 毛利率高於 AI 整體、優於 HGX 與 NVL，與 RTX Pro 相當，低於 motherboard，數字不便透露。 25. B300 是否已放量？ B300 產品已成熟，最大問題是 NV 供貨能力。下半年展望最擔心供貨，期待 NV 季底一次性大量供貨，但無法預期，最後一個月才知道本季可拿多少貨。 26. 液冷出貨與優劣勢？氣冷與液冷在組裝、測試、售後上的差異？ 氣冷在伺服器業界有二三十年歷史，維修成熟、資料中心人員具備基本認知；液冷知識與經驗尚不成熟，如同淨水器需定期換濾網、監控水溫與流量。永擎需反饋問題給廠商，廠商也逐步改善。 27. 是否考慮往更下游的整合測試與部署發展？ 傾向尋找當地合作夥伴。美國深度學習領域越來越多當地公司投入液冷的 local support，不少 partner 來接洽，永擎首波 deploy 完成後，由公司或客戶與其簽約，後續維護交給第三方。公司沒有打算自己做，也認為毛利不會更好。 28. 客戶多元化後營收波動會降低嗎？ 會，公司朝此方向努力，但出貨仍受料況與客戶付款影響，單月或單季波動會持續。 29. NV 護城河變弱，非 NV 營收占比會提升嗎？ 護城河已從 CUDA 本身轉移到整套資料中心設計，從電源到冷卻系統，NV 設計仍明顯領先。AMD 明年可生產的 GPU 都已被預訂，會留一些份額給永擎這類二線業者。 30. 匯損與避險如何看待？ 未避險，毛利率與業外相互抵銷，影響稅後淨利有限；公司不評論股價。 31. 雲端 GPU 租金漲價是否帶動下半年或明年生意？ 兩大 GPU 廠都漲價，但能否拿到貨才是重點，雙 11 需求也強。供應是最大擔憂，客戶在資金與供電取得上有波動，因此公司不像友商有穩定的大客戶 streamline。 32. 轉換 VR 的營收彈升（市場估同量可達 130%–150%）是否有可見訂單？ 明年展望會之後公布，從生意角度看好。部分二線 NeoCloud 因不放心把資料與演算法放在超大規模資料中心，開始轉向使用 GB 或 VR，永擎正在談 VR，但 VR 需排隊。