報告_CTBC_欣興3037_20261106

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原始內容

公司基本資訊

營業比重(2025年)

個股與大盤走勢(%)

王翊安 wade.wang@ctbcsis.com

ABF載板

欣興 (3037 TT)

重新覆蓋

買進(Buy)

欣興向榮，ABF漲價啟動

• ⚫ 規格與出貨同步升級，2027年ABF漲幅上看30%
• ⚫ 新廠逐年開出，ABF產能年增逾三成
• ⚫ 切入Intel EMIB平台，帶動ABF載板單位價值提升

3Q26 營收創高，BT 轉產暫壓獲利：欣興 3Q26 營收 526.5 億元 (QoQ+22.8%)，毛利率28.9%(QoQ+4.1ppts)，稅後淨利100.5億元，EPS 6.36 元。整體獲利低於市場預期，主因有兩個。(1)台灣 BT 廠區逐步 轉換至 ABF，部分產線停工，稼動率較 2Q26 下滑，導致 BT 毛利率僅 低個位數；3Q26 又調整員工分紅比例，影響毛利率約 1.2ppts。(2)2Q26 業外認列較多金融資產評價利益，墊高獲利基期，3Q26 稅後淨利 QoQ23.4%。展望 4Q26，由於上游原料持續維持緊缺格局，預期 BT 報價將 續漲中個位數，ABF 報價 QoQ+10%，ABF 毛利率則往 50%以上看待。 預估4Q26營收達655.4億元(QoQ+24.5%, YoY+88.9%)，毛利率 32.7%(QoQ+3.9ppts)，EPS 8.36元。

規格與出貨同步升級，2027年ABF缺口擴大：欣興為目前AI GPU/ASIC 主要的載板供應商，2H26 高階 ABF 已占 ABF 營收 70%以 上。展望2027年，NVIDIA Rubin、Google TPU v8等大型GPU/ASIC 方案放量，出貨顆數上升，封裝層數與面積亦持續提高。以 NVIDIA 為 例，載板層數由 B200 的 16~20L 提升至 Rubin 的 18~24L，尺寸放大至 100x100mm，ASP 提升 2~3 倍。我們預估在出貨量與規格同步提升下， 2027 年 ABF 載板供需缺口將擴大至 30%以上；加上 T-glass 等關鍵原 料 2027 年仍供不應求，預期欣興 2027 年 ABF 全年漲幅可達 30%，推 升ABF全年平均毛利率至50%以上。

漲價與擴產並進，獲利成長明確：2027 年需求將帶動 ABF 漲價循環， 我們預期載板廠將開始把產能緊缺反映在報價上，毛利擴張速度將顯 著優於 2026 年。欣興 2027~2028 年產能開出進度明確，並以客戶預付 款支應擴產資金，考慮擴產以及 BT 產能逐漸轉往 ABF，預估欣興 2026~2028 年 ABF 產能將分別成長 37.2%/36%/36%。我們對公司後續 成長保持樂觀。預估欣興 2026~2028 年 EPS 分別為 26.35/52.61/86.97 元；以2027年EPS及25倍本益比推估目標價為1,315元，建議買進。

風險因子：AI晶片需求放緩、EMIB良率不如預期、漲價受限LTA。

2026/11/06

2026/11/06

公司簡介：欣興成立於 1990 年，為聯電集團旗下的 PCB 與 IC 載板廠。公 司生產基地以台灣為主，並於中國、日本、德國設有據點，泰國廠為 HDI 新 產能；近年陸續處分效益不佳的海外子公司，資源集中於台灣 ABF 擴產。產 品線涵蓋 IC 載板、HDI、PCB 及 FPC，3Q26 載板營收占比達 62%(其中 ABF 占 55%)，HDI 及 PCB 分別占 27%及 9%。欣興為全球最大 IC 載板廠，高階 ABF 載板供應僅次於 Ibiden，具備載板、HDI 至 PCB 的完整製程能力；截至 2026年3月底，集團員工約31,000人。

圖表一、欣興營收產品組合趨勢

資料來源：Bloomberg、中信投顧整理

GPU/ASIC 出貨顆數大幅成長：2H26~1H27 是各大 GPU/ASIC 廠商推出新專 案的階段，2027 年整體出貨量將較 2026 年顯著提升。我們預估 2027 年 NVIDIA GPU、Google TPU及AWS Trainium出貨量將分別達800萬、900萬 及 300 萬顆以上，帶動整體 GPU/ASIC 出貨量 YoY+55%。即使不考慮規格 升級，單看出貨顆數成長，亦將推升ABF載板需求。

圖表二、主要GPU/ASIC/Switch產品出貨時程

資料來源：中信投顧整理

圖表三、主要GPU/ASIC預計出貨顆數(單位:百萬顆)

資料來源：中信投顧整理

2026/11/06

封裝規格提升帶動載板用量增加：除出貨量成長外，新產品的規格升級將進 一步增加ABF載板用量。以NVIDIA GPU為例，載板尺寸由Hopper世代的 55x55mm放大至Rubin Ultra的120x120mm以上，層數亦由12L增加至 24~30L。在不考慮良率的情況下，單顆晶片的 ABF 消耗量增加約 10~12 倍， 單顆content value亦提升4倍以上。ASIC亦呈現相同的規格升級趨勢。我 們根據晶片出貨顆數及單顆晶片所需 ABF 面積的成長推估，2027 年 ABF 供 需缺口將擴大至30%以上，帶動2027年ABF漲幅上看30%。

ABF 將是欣興未來兩年的成長主軸。我們預估欣興 2027/2028 年 ABF 營收 占比將達 62.6%/72.1%；在漲價、良率穩定及稼動率滿載下，預估 2027/2028 年 ABF 毛利率將達 51.3%/54.4%，符合公司 ABF 毛利率 50%以上、長期上 看60%的指引。

圖表四、主流GPU/ASIC世代載板規格

資料來源：中信投顧整理

圖表五、ABF載板供需缺口預估(以2020需求=100開始計算)

350

資料來源：中信投顧整理

2026/11/06

BT 漲價邏輯在於產能排擠：過去市場認為 BT 漲價力道不如 ABF，主因在 於消費性需求疲弱。2026 年消費性需求雖仍疲弱，但記憶體需求強勁，填補 了消費性的缺口。供給面來看，BT 過去幾年表現疲弱，大廠不敢大幅擴產； 加上欣興等大廠將產能逐步分配給利潤更好的 ABF 載板，自 2026 年起逐步 減產 BT、將產能移轉至 ABF。然而產能移轉期間，欣興 BT 毛利率持續受 到壓抑，3Q26 BT毛利率僅低個位數。

此外，上游 T-glass 供應仍然緊缺。根據供應鏈調查，T-glass 目前約 70%需 求來自 ABF 載板、30%來自 BT；供給端 Nittobo 約占 40%，其餘 60%由台 灣及中國廠商供應。Nittobo 雖於 2027 年陸續開出 T-glass 新產能，但增幅有 限，加上 2027 年 ABF 需求大幅成長，我們預期供需缺口將延續至 2028 年。 因此，即使 BT 需求成長幅度不及 ABF，在(1)產能排擠及(2)上游原料供給緊 缺未解下，我們預估BT 2027年仍有15~20%的漲幅。

欣興將為 EMIB 主要載板供應商之一：CoWoS 與 EMIB 皆為將運算晶片與 HBM 整合於同一封裝內的 2.5D 先進封裝技術。兩者差異在於，CoWoS 為 「晶片→中介層→載板」的三層結構：晶片先置於台積電製作的中介層 (interposer)上，晶片間的細線路全部由中介層完成，再將中介層置於 ABF 載 板上。此架構下，載板僅負責承接中介層，並將訊號與電力傳導至 PCB，屬 被動承載角色。EMIB 則移除中介層，晶片直接置於載板上，僅在兩顆晶片 交界下方的載板增層中埋入小塊矽橋(Silicon Bridge)完成高密度互連； EMIB-T 再於矽橋中加入矽穿孔(TSV)，使電力與訊號可垂直穿過矽橋，以支 援更大尺寸封裝與 HBM4。由於不需大面積中介層，EMIB 封裝尺寸不受中 介層面積限制，成本較低，但互連僅發生於晶片邊緣，頻寬不及整片中介層。

圖表六、EMIB平台對比CoWoS示意圖

資料來源：中信投顧整理

對載板廠而言，EMIB的content value較高，原因在於原本由中介層承擔的 部分功能移轉至載板端，載板廠須在增層中挖槽、精準對位埋入矽橋，並於 大尺寸下維持平整度與翹曲控制，等同將部分封裝工序內化至載板製程中， 故欣興於EMIB平台的單價較CoWoS更高。

但良率仍為主要瓶頸之一，目前欣興 EMIB 載板良率目標為 50%；EMIB-T 因內埋設計更多，製程難度更高，預計 2027 年開始初步試產，設備大量移 入(move-in)時程則視第一階段試產的良率表現而定。供應商方面，目前 EMIB 載板供應商含欣興約 5 家，EMIB-T 約 3 家。欣興預計於楊梅廠配置約 10~15% 產能支援EMIB載板生產，良率與日系同業相當。

圖表七、Ibiden載板Roadmap

資料來源：Ibiden

目前預計導入EMIB設計的專案以Google TPU v9為主，其reticle size達9 倍。在出貨量龐大、EMIB 良率仍低的情況下，預期將大量消耗載板產能， 以初期良率 50%估算，代表一半的產能與材料在製程中耗損，有效產出偏低。 綜合上述因素，我們預期高階 ABF 載板缺貨將持續兩年以上，成為推升載 板供不應求與漲價的因素之一。加上EMIB的content value較高，即使EMIB 短期內對欣興獲利的直接貢獻有限，仍有助於推升欣興ABF平均單價。

新廠逐年開出，ABF 產能年增逾三成：產能方面，欣興規劃每年新增一座 ABF 廠區。光復二廠分三期開出，2Q27 開出一期、2H27 開出二期，三期最 快 2027 年底開出；楊梅二廠預計 2028 年底開出，楊梅三廠已動工，預計 2029 年量產。以每座新廠初期月產能約 7,000 片為基準，每增加一座廠區可 貢獻約 30~40%產能，且楊梅二、三廠規模將大於光復一、二廠。資本支出 方面，公司將 2026 年資本支出由 197 億元上修至 537 億元，10 月董事會再 追加 509 億元長交期設備採購，對應 2027~2028 年產能建置。客戶預付款已 足以支應未來兩年擴產所需，加上台灣廠區 BT 產能逐步轉作 ABF，我們預 估欣興2026/2027/2028年ABF產能將分別成長37.2%/36%/36%。

整體而言，欣興在本波ABF載板漲價循環中具備足夠的擴產幅度，並於AI GPU/ASIC ABF載板市場握有主要份額，我們預估欣興2026/2027/2028年 EPS 分別為 26.58/52.61/86.97 元。此外，欣興為台系載板廠中投入 EMIB、 玻璃載板等新技術最積極的廠商，有助於鞏固中長期競爭地位。以 2027 年 EPS及25倍本益比推估目標價為1,315元，建議買進。

2026/11/06

圖表八、季度財報與預估差異

資料來源：Cmoney、Bloomberg，中信投顧整理

圖表九、年度財報與預估差異

資料來源：Cmoney、Bloomberg，中信投顧整理

2026/11/06

PBR Band

2026/11/06

PER Band

資料來源：中信、CMoney

資料來源：CMoney

972 稅後純益

-33,396 -21,099 -29,230 -23,018 -10,685 獲利能力分析(%)

-170 EBITDA(%)

635 -2,475 營益率

-4,831 -18,060 8,336 19,073 65,198 稅後純益率

624 ROE(%)

2026/11/06

現金流量表

比率分析

3Q26 (百萬元)

2024

2025 2026F 2027F 2028F

61,082 30,900 10,294 14,967 11,799 成長力分析(%)

8,827 13,163 營業收入淨額 10.90% 13.75% 51.27% 72.17% 37.83%

5,200 營業毛利淨額 -19.64% 12.12% 195.21% 138.84% 59.28%

-42.64% 30.44% 434.59% 183.62% 68.11%

-54.55% 35.90% 528.70% 106.15% 65.32%

14.14% 13.94% 27.20% 37.73% 43.61%

20.76% 20.78% 36.52% 39.35% 44.51%

4.43% 5.09% 17.97% 29.61% 36.11%

4.82% 5.75% 21.13% 25.30% 30.35%

5.53% 6.89% 34.96% 49.63% 54.30%

ESG資訊─環境保護(Environmental)

2026/11/06

2026/11/06

ESG資訊─社會責任(Social)

2026/11/06

2026/11/06

ESG資訊─公司治理(Governance)

2026/11/06

2026/11/06

資料來源：證交所

投資評等說明