報告_中信_晟銘電3013_20261001

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圖片清單（已驗證 2026-10-03）

原始內容

營業比重(1M-8M26)

個股與大盤走勢(%)

—3013 —TWSE

鄭子凡

Jasmin.cheng@ctbcsis.com

 研究分析標的的公司為本公司關 係企業之客戶。

機殼

初次評等

晟銘電(3013 TT) 買進(Buy)

2H26成長動能明確，公司逐步拓展L11整機櫃

• ⚫ 2Q26營收續增，Storage集中拉貨惟價格壓力牽動毛利
• ⚫ ASIC與VR200為下半年主要成長動能
• ⚫ 拓展L11整機櫃，提升產品附加價值

2Q26 營收續增，Storage 集中拉貨惟價格壓力牽動毛利：晟銘電 2Q26 營收 32.15 億元，季增 10.0%，年增 22.2%，主要受惠客戶 Storage 相 關產品出貨增加。近期記憶體供應較為吃緊，客戶在取得貨源時傾向 積極拉貨，使 Storage 產品出貨呈現較為集中、波動的特性，亦帶動 公司單月營收起伏較大。惟 Storage 產品已進入成熟階段，客戶持續 透過每季議價進行價格調整，使產品 ASP 逐步承壓，因此 2Q26 毛利 率較上季下降0.63個百分點至20.5%，單季EPS為1.36元。

ASIC 與 VR200 為下半年主要成長動能：展望下半年，公司成長動能 將轉向下一代 ASIC 專案，除受惠整體出貨量增加外，競爭對手近期 亦面臨良率問題，有利公司進一步提升供應份額。我們預期 ASIC 專 案今、明年出貨量約～4,000/~7,500 櫃，晟銘電相關營收貢獻約 18.5/43.4 億元。此外，雖 GB300 世代受供應鏈布局及地緣政治因素影 響，晟銘電未取得相關份額，但進入下一代 VR200 後，並預計下半年 開始放量，亦將成為後續營收成長的重要來源。

拓展 L11 整機櫃，提升產品附加價值：根據我們了解，公司過去主要 聚焦 L4～L6 機櫃，惟面對傳統機殼市場競爭加劇，目前積極向 L11 整機櫃方案延伸。目前相關產品仍以樣機為主，已有電源、網通等客 戶陸續洽談，最快有望於 2Q27 開始出貨。由於 L11 整機櫃整合程度 及產品附加價值較高，我們預期其 ASP 及毛利率有望優於公司現有產 品，後續若順利導入量產，將有助於優化產品組合及提升整體獲利能 力。

我們認為 3Q26 為營運谷底，4Q26 起受惠 VR200 機殼與 ASIC 放量， 2027 年營運可望進一步成長。此外，我們期待公司未來若有機會承接 VR200 Sidecar訂單，將成為2027年獲利的潛在上修空間。因此我們 給予買進評等，目標價117.5元(2027 EPS X 16PER)。

風險因子: 終端缺料影響拉貨進度、競爭者加劇。

2026/10/01

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3Q26營運落底，4Q26有望回升: 展望3Q26，受記憶體供應吃緊影響，客戶拉貨 仍較為波動，通用伺服器需求較 2Q26 轉弱，其中 Storage 產品拉貨下滑，使整體 營收承壓。Sidecar 方面，雖然 2Q26 已持續貢獻營收，但 3Q26 僅自 8 月起出貨， 單季貢獻月份較少，因此仍難完全抵銷通用伺服器下滑的影響；惟受惠 Sidecar 毛利率較高，產品組合改善可望帶動整體毛利率上升。我們預估 3Q26 營收約 27.6 億元，季減14.2%，毛利率20.8%，季增約3ppts，EPS為1.18元。

展望 4Q26，隨著 VR200 及 ASIC 等新平台陸續進入放量階段，預期機殼與 Sidecar 出貨量將同步提升，帶動營收較 3Q26 回升；其中，ASIC 平台有望成為後續營收 成長的重要動能，VR200 則提供新一波機殼出貨機會，推動公司產品組合持續優 化，整體營運可望重回成長軌道。

Radiator去年已改善，Sidecar現有月產能約300~500櫃: Radiator自去年10月左 右的出貨問題逐步改善後，近期已開始恢復出貨，目前市場上仍僅有一家供應商； 過去雖曾規劃導入第二家供應商，但考量廣達下單節奏較不穩定，後續未進一步 投入。目前晟銘電 Sidecar 主要自製外殼及水箱等產品，CDM、Radiator 等零組件 則採外購。公司原規劃 Sidecar 月產能由 800 櫃提升至 1,500 櫃，惟目前實際最高 約300～500櫃/月。

目前產能與原先規劃仍有落差，主要並非出貨需求不足，而是 Radiator 產品尺寸 較大，除製造空間外，在包裝、半成品/成品暫存及物流等環節亦需占用較多空間， 整體空間需求約為一般產品的 3 倍，因此對廠房空間配置及產能擴充形成較高要 求。公司目前已規劃後續擴充相關產能，若客戶需求進一步快速增加，將透過新 增場地及擴廠因應，過去亦曾規劃於中壢增設相關產能；惟考量擴廠建置約需一 年，即使現在啟動，預估最快仍要至明年下半年才能開始貢獻。

ASIC與VR200為下半年主要的成長動能: 2H26隨終端客戶推出下一代ASIC平 台，根據我們對供應鏈的訪查，預估 2026、2027 年出貨量約~4,000 櫃及~7,500 櫃，晟銘電可望承接機殼及 Sidecar 訂單，並受惠平台放量帶動出貨成長。目前公 司 Sidecar 市占約 50%，考量近期競爭對手良率問題，我們預期明年市占率可提升 至60%，進一步推升Sidecar業務。

除 ASIC 外，晟銘電亦重新切入 VR200 平台。過去 GB300 世代受供應鏈布局及地 緣政治因素影響，晟銘電未取得機殼訂單；隨 VR200 世代推出，公司重新進入供 應鏈，預期可承接 VR200 機殼訂單。我們估算 2027 年相關營收貢獻約 3~4 億元， 隨VR200逐步放量，將成為公司2027年除ASIC外的另一項成長動能。

此外，若 VR200 專案採用 Sidecar 方案，單櫃約需配置 2~3 組 Sidecar，較現有平 台的配置量更高。不過目前 VR200 實際導入方案仍在確認中，若後續確定採用 Sidecar，考量單櫃需求量較大，現有產能可能不足，公司將需進一步擴充產能， 以因應後續需求。由於目前專案方案及實際出貨時程仍具不確定性，我們尚未將 VR200 Sidecar的潛在貢獻納入財務模型，但若後續方案確定並進入量產，將帶來 額外的營收與產能擴充空間，視為公司潛在上行動能。

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圖表一、晟銘電ASIC專案營收貢獻試算

資料來源: 中信投顧整理

泰國二期 4Q26 試產，海外產能布局持續完善:公司目前生產基地仍以中國大陸為 主，其中東莞為主要生產基地，另於浙江寧波設有產能，產品以機殼為主、機櫃 為輔；台灣中壢則主要負責打樣及水冷產品研發，部分零組件仍由中國生產後運 送至中壢進行後段組裝。海外布局方面，泰國一期廠已完成建置並具備生產條件， 二期則持續進行設備調校，主要導入烤漆/噴塗產線，預計 4Q26 開始試產，後續 待客戶完成稽核及認證後逐步量產。

我們認為泰國二期的烤漆設備規格除可支援機殼外，亦可延伸至機櫃產品，有助 公司未來將部分機櫃製程移往海外，提升就近服務客戶及彈性調配產能的能力。 目前公司整體平均 UTR 約 60%，現有產能尚具餘裕，短期供應能力無虞；隨泰國 二期逐步開出，則可進一步增加中長期產能彈性。

圖表二、晟銘電營運據點

資料來源:晟銘電，中信投顧整理

公司簡介

晟銘電(3013)成立於 1976 年 6 月，為台灣電腦、伺服器等應用的機殼製造商。公 司成立早期主要經營沖壓模具之製造與銷售，並於 1985 年投入電腦機殼製造。公 司目前主要的業務爲伺服器機殼的 OEM/ODM 業務、水冷 sidecar 的 OEM 組裝服 務、模具開發等；公司主要的客戶爲台系伺服器 ODM 與中系伺服器 ODM 爲主； 目前主要的生產據點爲中國、泰國、台灣。公司主要競爭對手包含迎廣(6117)、 勤誠(8210)、營邦(3693)等。

圖表三、晟銘電主要業務

資料來源:晟銘電，中信投顧整理 圖表四、晟銘電主要客戶為台廠ODM

資料來源:晟銘電，中信投顧整理

圖表五、季度財報與獲利預估差異

資料來源:Bloomberg，中信投顧整理

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圖表六、年度財報與獲利預估差異

資料來源:Bloomberg，中信投顧整理

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PER Band

資料來源：中信、CMoney

PBR Band

資料來源：CMoney

資產負債表

2013

損益表

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ESG資訊-環境保護(Environmental)

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ESG資訊-社會責任(Social)

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ESG資訊-公司治理(Governance)

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資料來源 :證交所

投資評等說明