報告_永豐_電力設備產業_20260730

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原始內容

AI 資料中心進入場址瓶頸期， GEV 與 VRT 的長週期機會

蘇家叡

1

結論與大綱

Together, a better life. A#

• 園區級供電看 GEV ： AI 場址擴張快於電網併網，資料中心轉向專屬供電；中長期大型基載仍以重型燃氣 渦輪為首選。
• 需求缺口支撐長週期能見度： 產能出貨具時間差， 2028 -2030 北美 CCGT 供需仍偏緊，有利 GEV 價格與 服務收入。
• 延伸觀察過渡供電與上游瓶頸： 短期由快速部署、模組化 onsite power 補電；中長期瓶頸往熱端葉片、 高溫鑄件與大型鍛件傳導。
• 基礎設施整合看 VRT ： 高密度機櫃使電熱一體化，價值從單一設備轉向整體方案與長期服務； VRT 為最 純資料中心平台。
• 個股推薦： GEV 、 VRT

AI 資料中心的瓶頸正在外溢到場址供電能力

157 17 8 1#

1,900,000

1,900,000

Transformer

• AI 需求帶動的不只是 IT 設備，更把資料中心瓶頸從買設備推向拿到可用電力、散熱與場址交付能力。

AC or DC

Converters

• 傳統資料中心的 prime power 多由電網提供， AI 資料中心若採 onsite power ，僅發電設備本身的支出可能約 $240 萬 /MW 起跳。 00+

420,000

1,800,000

300,000

1,900,000

Storage

Busway

IT Load

Rack 1

500 kW

Rack 2

主流電力設備、公用電網接入時間長

Transformer

60-

— Median

• 即使部分設備交期季度改善， Generation Step-Up Transformer 與 Power Transformer 交期仍遠高於其他品項，再 考量公用電網接入、併網許可、輸配電升級等問題，導致 time-to-power 時程拉長，迫使資料中心業者把 onsite power 從備選變成必要。 40-

Pad-Mount 3-Phase

Transformers

Reclosers -

QOQ: +16.4

QoQ: +0.6

20-

10-

04

2008-

2010-

2011- i Together, a better life. A#iR : Wood Mackenzie • LBNLE#2fл79

In-Service

• Year

Gir

SinoPac Inv. Servic

Onsite power 從備援走向主供，資料中心提高專屬供電配置

By end of

+22%

200 GW

• Bloom Energy 2026 年調查顯示，資料中心業者對 100% 現場供電的預期快速升高，反映客戶希望降低對公用電網上 電時程的依賴。 150 GW
• 實際供電架構可能包含完全現場供電、現場供電搭配電網、或由公用事業與獨立發電業者建置的專屬供電；共同方向是 資料中心需要更可控的電力來源。 100 GW 85 GW
• Global Energy Monitor 指出，美國 2025 年在開發中的燃氣發電容量接近 252GW ，其中超過三分之一規劃為資料中 心 onsite 供電。 year 2035 50 GW

3.7x

O GW-

2024

2025

5

發電技術各自有適用場景

• 燃氣渦輪（航改與工業級）具備模組化、可快速運送、啟動速度快等優勢，適合需要快速補電的場景，缺點是交期越來越長，且渦輪葉 片與核心組件受高溫材料與關鍵礦物供應限制，適合想快速有電，又不想把系統拆成太多小單元的場景。
• 往復式內燃機有模組化、快速部屬優勢，缺點是單機容量小，大量部屬會增加運維複雜度，適合用作備援或冗餘的場景 。
• SOFC 空汙低，許可、部屬速度、安裝難易度皆最佳，缺點是貴、單機容量小，適合重視許可順利、低汙染、偏基載電力的場景。

5 資料來源： SemiAnalysis ；永豐投顧整理

6

85 €

大型資料中心長期基載成本，複循環燃氣渦輪具規模經濟

• 以 1GW 資料中心連續運轉 10 年估算，複循環燃氣渦輪總成本最低，雖然近年燃氣電廠資本支出上升，但高利用率、較佳燃料效率與長 壽命特性，使其在大型基載場景中較容易攤薄成本。 SOFC 優勢在部署速度、低排放、低用水與許可； RICE 優勢在模組化、快速啟停與分 期擴充。
• 區域氣價與補貼可使成本差距收斂。

註：估算未納入土地、天然氣接入、冗餘容量、碳成本等，僅比較三種技術在 1GW 長期基載下的相對經濟性

資料來源：

SemiAnalysis

；永豐投顧整理

7

小型方案解決先有電，重型燃氣渦輪解決長期基載

• 近期看到小型渦輪訂單成長快速。 2025 -2027 是「先搶到電」階段，小型、模組化與快速部署的 onsite power 方案較容易率先導入； 2028 -2030 是「真正補基載缺口」階段，大型渦輪與複循環的份額會上升。
• GEV ：具備大型渦輪與航改型產品，可先以航改型縮短 time-to-power ，再由大型渦輪承接長期基載。
• CAT 、 BKR 、 INIO 、 CMI ：小型機組、模組化、較短部署週期、分散式場景較受惠。

圖：小型渦輪 (<100MW) 訂單增速近期大於大型渦輪 (>100MW)

燃氣渦輪產能 2030 年新增約 40GW( 全球角度 )

• 燃氣渦輪廠商一年可供應的發電容量，從 2025 年約 52GW 增加到 2028 年約 90GW ，考量出貨到實際運轉的時間約 18-24 個月，該 90GW 大部分容量上線時間可能到 2030 年。

52.0

SinoPac Inv. Service

90.0

9

北美仍是燃氣渦輪最大增量市場

• 燃氣渦輪全球接單從 2024 年的 58GW 成長到 2025 年的 100GW 。區域結構來看，北美從 2024 年的 17.1GW 拉升到 2025 年的 44.2GW ，是最主要增量，佔全球約 44% 。 GEV 在近三年北美市場結構性份額最高，大機率是主要受惠者。

10

CCGT 角度，北美天然氣發電缺口 2029 放大

• McCoy 統計已授標容量，代表專案已選定設備商並形成產能配置安排，惟各 OEM 對正式訂單、預留訂單等分類不同，因此未必全部等 同財報認列的正式 backlog 。
• EIA 預測 2030 年的需求，代表最終市場大概要新增多少天然氣發電容量。
• 若用 EIA 的需求預測來看，到 2030 年美國天然氣發電需求仍比目前已下單給 OEM 的容量多出約 26GW 。換句話說，這 26GW 代表後 續還有機會轉成正式訂單的空間。考量 GEV 在北美接近半壁江山，且 2030 年產能已高度緊俏，因此新增訂單的交付時程將進一步向 2031 年以後延伸。

Cumulative Capacity_CCGT terms (GW)

燃氣渦輪擴產瓶頸往上游傳導的投資機會

• 根據美國電力研究院，當前燃氣渦輪供應鏈最核心的瓶頸仍集中在熱端零件（尤其單晶葉片／高溫鑄件）與大型鍛件，熟練人力則限制 OEM 擴產效率。 Combustor

DUSTRIES. Li ansaldo energia

• Steam-cooled

• 在瓶頸往上游熱端零件供應鏈傳導下， Howmet Aerospace （ HWM ）作為燃氣渦輪上游熱端鑄件 / 葉片供應商龍頭，有望受惠整機擴產 時最難放大的熱端製程。 Small- to Mid-Size Gas Turbines Heavy Duty IGT blade

$2B+

圖：

Howmet Aerospace 是全球最大燃氣渦輪葉片供應商

~$1B

Solar Turbines Baker Hughes

A Caterpillar Company

Aeroderivatives

GE Aviation

Together, a better life.

資料來源： HWM 、三菱重工；永豐投顧整理

Compressor

•Pressure ratio 23

• 3D design

Turbine blade

• Turbine inlet temperature 1,600°C

• Advanced thermal barrier coating

• High efficiency film cooling

• Row 1 to row 4 blades. air cooled

• Row 1 to row 3 vanes, air cooled

圖： MHI M510J 燃氣渦輪

電力與散熱

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Power value per watt

US$0.3

US$O.

高密度機櫃讓電力與散熱變成同一套系統

• 電進去就是熱出來： 機櫃功率越高，散熱負載同步上升。
• 供電路徑也會發熱 ：高電流讓線纜、匯流排與轉換器損耗放大。
• 散熱也需要電 ：泵浦、風扇、冷卻分配單元本身都是關鍵用電負載。
• 散熱決定有效供電上限 ：熱排不出去，晶片就會降頻、關機或降低壽命。
• 高密度降低容錯時間 ：冷卻中斷後，系統可反應時間大幅縮短。
• 機櫃級功率到 350 -400 kW 時，連接器、匯流排、互連與銅材傳輸空間會接近物理限制，因此 2027 年 Vera Rubin Ultra （ Kyber ）是電力與散熱一起設計的重要節點。

14

0: 309219

8: 9421

電力架構不是一次跳到 800VDC ，而是分階段升級

LVDC 400-800 Voci

LVDC 30-1ZV

圖：近期架構

V=

PDU

• 近期：既有 AC 架構 + 800VDC sidecar / power rack ，讓現有 AC 資料中心先能接上 800VDC 機櫃，導入最快、對既 有資料中心干擾最小。

Backup Genset / G

Side Power

• 中期：中壓AC →變壓器 + 整流器轉 DC → 800VDC bus，把 AC/DC 轉換從機櫃旁邊集中到基礎設施前端，減少轉換 次數、釋放機房空間，且元件相對成熟、可規模化部署。

Site Substation

Facility

IT Rack 400-800 Vdc

• 長期：集中式 DC 架構成形，中壓AC → 固態變壓器 SST 轉 DC → 800VDC bus ，效率最高、空間利用最佳。

LVOC 400-800V

FUU

圖：長期架構

800 V to 12V

@-

DC PSU

12 V to 0.x V

圖：中期架構

T= IZ SinoPac Inv. Service

IT Rack 400-800 Vdc

400-800 V to 12 V

12 V to 0.x V

灰空間與白空間正在收斂，複雜度提高，需要長期服務維運

• 過去灰空間主要放不斷電系統（ UPS ）、開關櫃（ switchgear ）、變壓器（ transformer ）、冷水機（ chiller ），白空間主要放運算和網路設備，隨著 AI 算力密度暴增，設計重心已經從買單一設備轉向端到端 的整合方案，包含電力、熱能、控制系統與後續服務。 CDU
• 當灰空間與白空間的交界變成系統整合的問題，價值就從單一設備移向整體方案、預製模組與長期維運。

Controls

Al rack density tEXt → i 57 48 5X

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競爭格局，整合能力是關鍵

• 各家廠商都在補齊整合能力： Schneider 強在配電、機房管理平台與預製化能力； Eaton 強在電力設備， 近年透過併購 Boyd Thermal 強化散熱事業； nVent 在 rack/PDU/manifold/CDU 產品線完整。 Vertiv 目 前在資料中心曝險、電熱產品廣度、預製化能力與全球現場服務網路方面，形成領先的整合組合。
• 以每 MW 內容價值衡量， Vertiv 約 $3.25-3.75M/MW ，高於 Schneider 的 $1.2 -3.3M/MW 、 Eaton 的 $1.4 -2.9M/MW 、 ABB 約 $2M/MW 、 nVent 約 $1M/MW 。

17

電熱整合與全生命週期服務，首選 Vertiv

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GE Vernova （ GEV US ）

• Power 長期能見度高： 目前產能已大致售罄至 2030 年，燃氣輪機年化產能將由 2026 年的 20GW 提高至 2028 年的 24GW 及 2030 年的 30GW ，價格與設備收入 先行成長，裝機擴大則將帶動 2030 年代的高毛利服務 收入。
• Electrification 成第二成長曲線： 2Q 設備積壓訂單年 增 69% 至約 410 億美元，上半年資料中心客戶訂單超 過 50 億美元，占同期 Electrification 新增訂單逾三分 之一。目前 GEV 對資料中心每 GW 可供應的產品價值 約 3 億美元，隨中壓不斷電系統、固態變壓器、能源 管理及控制方案商業化，管理層認為每 GW 產品價值 可提高至目前的 2 至 3 倍，主要增量較可能自 2027 年 訂單開始反映。
• 財務預估： 研究部預估 FY2028 EBITDA 為 140.8 億 美元、 EBITDA margin 22.4% ，考量 GEV 具備長週 期 backlog 能見度、 Power 價格與服務利潤率改善、 Electrification 部門受惠電力轉換設備需求成長，以 近兩年 EV/EBITDA 中上緣 21 倍評價，假設 2028E 淨現金約 220 -230 億美元，投資建議買進，目標價 $1,200 。

買進

目標價： $1,200

Vertiv （ VRT US ）

• AI 資料中心從「設備採購」走向「整體系統最佳化」
• ： 機櫃功率密度提高後，供電穩定、散熱效率、液體 管理、後續維運都變得更複雜，客戶更需要能把電力 、熱管理、模組化建置與服務整合的供應商。 Vertiv 憑藉完整產品組合、全球服務能力與 OneCore 、 SmartRun 等方案，可把更多原本分散在現場工程的 價值轉為自身收入，若公司逐步跨越學習曲線，收入 與利潤率上行空間仍大。
• 服務業務提升客戶黏著度： Vertiv 服務收入的中長期 成長，核心在於今日交付的電力、熱管理與模組化系 統，將成為未來多年維護、備品、升級與效能管理的 收入基礎。管理層預期服務業務 CAGR +20% ，約 75% 具經常性基礎，且利潤率高於產品業務，提升能 見度與客戶黏著度。
• 財務預估： 研究部預估 FY2028 EBITDA 59.0 億美元 ， EBITDA margin 27.5% ，考量資料中心散熱與電力 系統複雜度提高有利於 Vertiv 捕捉更大價值，若下半 年大型專案執行改善並兌現公司指引，估值有望回到 歷史中上緣，現以近五年 EV/EBITDA 中緣 20 倍評價 ，假設 2028E 淨現金約 45 -50 億美元，投資建議買 進，目標價 $315 。

買進

目標價： $316