PDF 原檔：報告_永豐_AI產業趨勢對談memo_20260916_original.pdf
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原始內容
(永豐) 20260916-AI 產業趨勢-對談 memo
與談人：
CLST 副總 陳宗岐
永豐投顧研究部主管 曾信凱
騰旭投資 投資長 程正樺
<< 美國 Roadshow Feedback 分享 >>
- 市場對 Token 需求與成本看法： Token 需求正向看待， 歐美投資機構積極導入 AI 用於資料搜集與觀測，但前沿實 驗室 (frontier lab) 的模型開發、 使用成本已經高到令部份投資人難以接受 ，因此市場開始採用中國的開源模型來壓 低費用。
2. 歐美投資人三大核心擔憂：
- a Capex & ROI ： 預期 2027 年 CSP capex 約 1.3 兆美元，但對 2028 年看法轉趨保守，主因基期墊高以及擔 憂 CSP FCF 轉負、營收短期無法跟上以轉化為有效 ROI 。
- i 樂觀派反駁 -Alphabet 線上會議指出， AI Server 的回收期低於 2 年，若使用自研 TPU 回收期甚至在 1 年以內，因此 CSP 積極建置被視為前期合理的長期設備投資。
- ii Wall street journal 報導九大科技巨頭尚有約 3 兆美元資本支出承諾未反映於資產負債表，對台灣硬體
- 設備商仍屬實質利多。
- b AI DC 落地速度與電力瓶頸：美國多個州政府延後或暫停新的資料中心審核，市場擔憂電力匱乏的環境下， 機櫃製造完成後無法出貨，進而影響台灣硬體供應鏈。
- c 模型放緩與推論需求轉移：
- i Anthropic, OpenAI, Tesla 等人支持放緩先進模型開發，一度引發硬體賣壓。
- ii 多數人認為硬體需求不會放緩：若訓 練 需求放緩、推論需求上 升 ，對 CPU 、 運算晶片 的需求 量 反而有 機會 增加 ，但短期內硬體 股評價面 仍 可能受到情緒擾動 。
3. 總 經 環境與 策略 ：
- a 多數投資人 希望 美國 直接升息 一 次 ， 藉 此 消除 市場的不 確定性 ， 且股價修 正後 能提 供 更好 的進場 點 。
- b YTD 績 效 較好 的基 金已 開始轉 向防 守， 將 持 股權重調 回與 Benchmark 一 致 以 鎖住獲 利。
- c 由 於投資人對 2027 年成長仍有期 待 ，預期在美國期中 選舉 後，市場若因 震盪 而 拉 回， 將 有 更 多資 金加碼 進 場。
4. 產 業偏好 ：
- a 首選半 導體上 游 ： 包含晶圓代工 、後 段封 測 廠 、 檢 測設備
- b 其次 為 ASIC/IC design ： 聚焦具 有 CSP ASIC 出貨 提材 的 IC design house 。
- c 次世代 硬體 規格 商機： 關注 Nvidia 未來的 Rubin Ultra 機櫃 架 構 變更 ， 並從 中 尋找受惠 的 零組件廠 商。
- d 非電子族群部分， 在 潛 在 升息 預期 帶動 下， 金融股重 新 浮現 投資機會。
記錄者：
永豐投顧 王彥鈞
<<問題 對談 1
信凱觀 點 ：
- 試算假設偏向保守，變現改善即可收斂： 市場預 估F C F 最糟糕狀況 落在 2027 年， 並 在 2028 年 改善 ，但此 計算是 建 立 在 現 有的營 業 利 益率 及 變現 速度的 假 設上。 如果 未來 AI 變現性(如軟 體 端帶 來的利 潤)優 於預期， F C F 轉負的的 缺口將快 速收 斂 。
- CDS(Credit default swap)緊張情緒已見紓緩： 雖然四 大 (Meta/goog/M S F T /AMZN) 因發債成本上 升 與 現金流 轉 負，使 得 C D S 在 7-8 月 一度 走 高，但 近 期 軟 體 端變現 出 現 正 面 回 饋 ，C D S 並 未因 公 債利 率走升 而進一 步惡 化， 顯 示 市場 恐慌情緒已稍 緩 解 。
- Backlog 代表一切，CSP 並非盲目軍備競賽： 檢 視CS P 的C loud 營收 YoY 持 續 成長， 且 在 手 未 消 化 訂單從4Q252Q26 持 續提升 ， 隱含 資本支出 背 後仍有 相當 大的 訂單 ，因此不 必過 度 將 高 caapex 與 現金流 轉負 解讀 為無 謂 的 軍 備 競賽 。
艦 長觀 點 ： AI growth remain strong
- 市場波動與Token用量高度相關： 根據openrouter 資料 顯示 ， token 用 量 在 今 年 6-7 月增幅 放緩 /同時 市場 傳 Anthropic ARR 放緩 ；8月又往 上 加；9月 仍 維 持高 檔 。
- 短期問題-算力價格不好： 價格 與新模型的推出 相關 ，新模型推出 時價格較好(如今 年 7 月) ，但 過段時 間隨著 開源模 型跟上， 價格 跌 幅 大 (如今 年 8 月) 。 近 期因為 gpt6 推出， 帶動價格 反 彈 ，但 如果 後 續又 被 蒸餾 ， 價格將 再 次 下 滑 。 同時 須留意 到 ， 當價格顯 著 下 滑 時 ，用 量 就 會 明 顯 上 升 ，因此 目 前 企 業端 使用者對 token 價格 越 來 越敏感 ，而 開源模型的 普 及， 強迫原 廠 降 價 ， 則 對於 他們 的使用 量 、 算 力需求 就 會有 更 明 確 的 動能 。
- 短期問題-用戶拜訪成長放緩： 近 期 token 用 量增加 來自使用 時 的 token 耗 用 增加 ，而 非 用 戶拜訪 次 數成長。 例 如 以前 AI 單 純 解問題 、 coding ， 現 在 要做 一個完 整 的程 式 出來。
- Anthropic IPO 募資金額或低於預期： 主因市場對模型 廠 商 能 否穩 定獲 利 存疑 ， 當價格 高的 時 候 獲 利 沒 問題 ，但因 競 爭 變 化 快 ，新的 競 爭 者跟上 / 開源模型 釋 出 都 將 對 價格 形 成壓力。 香港 已 掛牌 的 AI 模型 廠 商 如 智譜(2513.HK)、 minimax(0100.HK)股價波動激烈。 智譜 前一 陣子 G L M-4 出來， 號稱 對 標 C laude 3.5 ， 它 股價 就 直接 噴 上 去 ； 隔兩周 K imi K 1.5 出來 就 直接 跌 回來。 à 難 Follow 。
- CSP 觀察算力價格： CS P 在 乎 算 力 價格 ，不管 跑哪 個 AI model ， 只要G P U U T R 維 持高 檔 ，CS P 就 可 以有不 錯 的 獲 利。對 關 心硬體的人來 說 ， G P U 的 hourl y rate 較 值 得關注 。 過 去空 頭論 點 認為 G P U只 能 使用 1-2 年，但 目 前 G P U 使用期 限 已 超 過 三年，因此 獲 利 能 力無 須 過 於擔憂。
6. C apex & T oken E conom y ：
- a 預期2027 CSP CAPEX +50%YoY+： 2026 年 六 大CS P capex 80mn U S D ， 明 年 1.1-1.2 兆 / B u y side 1.21.5 兆， 隱含 b aseline + 50 % YoY ，不 然 無法應 付 零組件 漲 價 。若 沒 有 做 到 則 有下 修 風險 。
- b 回本速度快，值得強力投資： F C F 轉負 是 因為 G P U C loud 的 獲 利 狀況 不 錯 ， 艦 長 將 CS P 每 年 cloud b usiness 增加 的營收 除 上前一年的 capex ，觀 察 出 Nebius/Coreweave 隔年增加的營收大約是前一年資本 支出的50%，亦即資本支出可在1-2年內回本 ，先前 G oogle 的人 說 T P U 一年回本、 N v idia 最 晚兩 年回 本， 快 一 點 的 話 可能1.5 年及回本。 à 留 下 $$ 表 示 對市場不看 好 。
- c CS P cloud 業 務 核心在 算 力出 租 ， 只要G P U U T R 維 持在 80 % 高 檔 ，一 顆B 200 加 上基 礎 建設， 單 靠租 金 一 年 即 可 賺 回一 半 、 兩 年完 全 回本。 (5 y r 折舊 假 設 )
- d 模型 廠業 務 獲 利： per million token * token per G P U*U T RG P U rental rate ， G M 仍有 50-70 % ， 之所 以不 賺錢 可能是 因為投入 RD 、投資開發。 à 沒 有 AI 泡沫 問題 ， 只 有 錢夠 不 夠 用的 問題 。
：市場對CS P 現金流翻 負、資本支出成長放緩的擔憂 >>
<<問題 對談 2
：電力供
給 與供應鏈瓶頸 >>
信凱觀 點 ：
- 2025 年 AI D C 建置 容 量規 模約 43 GW ， 2027 年以 csp capex 1.2-1.3 兆美元推 算 ， 將增加18-24 GW ， 2030 年成 長 到132 GW 。
- 美國問題不是缺電，而是電網交付延宕 ： 包含 政府審 批冗 長、 變 壓 器交付 期 間 長等電 網 設備短 缺問題；相 對 P J M 、 MI S O 而 言 ， 德 州 ( E R C O T ) 因 跨區 且 監 管 較 為 寬鬆 ，建設速度 較快 ， 促 使大型資料中心出 現 跨區遷 移。
- BTM(behind the meter)成為業者首選解方 ， 要彌補 電力不 足 是 一個大 工 程，但中 間 可能 會 遇 到 一 些小 問題 。 業 者 對 就 地發電 (on site power) 的需求持 續提升 ， BE 能 見 度 提 高。而 O n site power 的供應 方式 有 許 多 種 ， 最 成 熟 、成 本 最 低的 方式 是 燃氣渦輪 (廠 商 GEV ) ，但 目 前 GEV 年 畫尺 能 吃緊 (今 年 14 GW /2028 20 GW /2030 26 GW ) ，因此短
- 期仍供不應求。 BE 的 燃 料電 池 解 決方案 需求 也 快 速成長。
艦 長觀 點
：
- 半導體庫存天數位於歷史平均，但是半導體以外需留意： (1) S er v er & S torage 品牌 廠( S MI C / W iw y nn/ inspur / H P E /giga by te /Dell) 存 貨 金 額 、 天 數 都 增加 很 多， (2) E M S / O DM( 廣達 、 鴻海 、 緯創 ) 存 貨 金 額創 新高、 天 數在高 檔 ， (3) 網通 廠(cisco/arista/celestica) 、 (4) 消 費 性P C 品牌 廠(acer/asus/ L eno v o) 都 有一 樣 的 狀況 。 à 需 留意 市 場 庫存 有 顯 著 增加 。
- CSP 出現龐大未上線資產(ANIS)：
- a 定 義 Incremental ANI S /當 季 capex = 無效投資， Meta 該 數 值 在 1 H 26 >50 % ； G oogle 1 H 26 ~ 50 % ， O racle 會 計 年度 結 在 今 年 5 月 ， 該 數 值~ 40 %+ 。 à 花 的 錢 有 50 % 是 庫存 ， 當 明 年 capex 達 到1.2-1.4 兆， 庫存 是 否願意繼 續增加 à 觀 察 電力供應 是 否 改善 。
- b G oogle-Asset not in ser v ice(ANI S ) 已經拉 高 到1200e ， 季 度 公 告
- c MetaC onstruction in Progress ， 季 度 公 告
3. 缺電推 升每GW採購單 價成長：
- a 艦 長 同 樣試 算 ， 讓 同今 年美國新 增 容 量10 +GW ， 明 年 15 GW+ ， 相較 原 預期 今 年 增加30 GW 有 限 ，主 要 是
- 因電 網 審 批 緩 慢 ，以及 目 前美國 各 地環 評 抗爭 不 斷 影響。
- b 每 一 GW 設備投資， H opper 貢獻 N V 約 140 億 美元、 BW 約 250 億 美元、 Ru b in 400 億 美元， 整座 機 房 投資成本 從500 億 提升 至 700 億 ，但 相同 GW 可 產 生 的 token 數為 BW 翻 倍 以上。因此電力 限制 反而 迫 使 CS P 加 大對於高 階G P U 的採 購 金 額 。
- c 以 B R C M 的數 字 來看， 每 一 GW 對 B R C M 貢獻 約 250-300 億 營收， 和 N V DA 相當 。但 是 B R C M除 T P U 以 外還 有S witch 、 光 模 塊 等。
- d 資料中心 明 年 增 速與 今 年 相當 ： 根據epoch ， 明 年 D C 建置會 增加 ，但 是增加幅 度與 2026 年 相當 。 既 然 電
- 力不一 定 充足 ，CS P 業 者 便傾 向 投資在 最 高效 率 的 平 台上。
4 . 替 代 能源 方 案皆有瓶頸 ，短期難以 補足
：
- a 天 然 氣 -之 前 馬斯克 用 最 多， 明 年會有瓶頸因為 面 對環 評問題 。
- b B loom energ y -今 年 1 GW明 年 3 GW 後年 5 GW ， 每 年 只 能增加2 GW ，供 給 仍 受 限 。
- c Alternati v e solution(1) 比特幣礦 場 改 做 D C， 全 部 名目 上 可得4 GW 的電，電因 缺 乏 水冷 設備、 光纖網路 等基 礎 建設，實 際 上 僅 能 轉 換 2-3 GW / y ear ， (2) 海外 建 立T raining 端 需 考 量 個資 問題 ，而 強 化 學習 (R L ) 的 部分 可到 海外做 ，因此約有 40 % 可 放 海外 。 In f erencing 端更 難 因為需 要 及 時 反 饋 ， 僅 有 15-20 % 可 於 海外
- 建置。 à 整 體約 1/3 可 以 外 包到 海外 。
- 期 中 選 舉等政策風險 ： 若期中 選 與、地 方 公 投或反 AI 政 治勢 力 抬 頭， 可能 導 致 建 廠 進度延後， 將增加 市場對 庫存 堆 積的擔憂。