PDF 原檔：報告_待定券商_NVIDIA_20260827_original.pdf
圖片清單（已驗證 2026-08-30）
未讀（<40KB 或同組抽樣）：本份無 ≥40KB 圖片候選
原始內容
Unit: US$mn
Revenue
YoY (%)
FY24A
60,922
126%
FY25A
130,497
114%
FY26A
215,876
65%
FY27E
392,000
82%
EPS
YoY (%)
EBITDA
YoY (%)
EBITDA Margin (%)
586%
2.94
147%
4.9
67%
9.25
89%
FY28E
666,000
70%
380,000
69%
15.6
69%
US ALERT ： NVIDIA （ NVDA US ）－
56.10%
65.10%
67.50%
AI Factory 全面啟動
投資摘要
1 、推理需求接棒訓練需求， AI 基礎設施進入新一輪成長週期
NVIDIA 2QFY27 營收達 962 億美元，季增 18% 、年增 106% ，再創歷史新高； Data Center 營收達 890 億美元，年增 117% ，占整體營收超過 92% 。其中 Hyperscale 營收 487 億美 元，年增 102% ； AI Cloud 、 Industrial 及 Enterprise （ ACIE ）營收 403 億美元，年增 138% ，顯示企業 AI 、主權 AI 及推理需求正成為新一輪成長動能。 AI 需求來源已由少數大 型模型公司逐步擴散至企業與產業客戶。
2 、 Rubin 平台量產、 CPU 放量，產品週期持續延伸
Vera Rubin 已正式量產並部署於 CoreWeave 、 Google Cloud 、 Microsoft Azure 、 Oracle Cloud Infrastructure 及 Nebius 等客戶。管理層指出，過去 12 個月 CPU 收入已超過 50 億 美元，而全球 Server CPU 市場規模約 200 億美元，初步預估 FY28 CPU 收入有機會較 FY27 翻倍成長。隨 Vera CPU 、 Rubin 、 Spectrum-X 及推理平台同步放量， NVIDIA 正由 GPU 供應商逐步轉型為完整 AI 運算平台供應商。
3 、評價回歸合理區間， AI 平台價值仍具重估空間
目前市場對 NVIDIA 的評價已明顯低於 AI 投資熱潮高峰時期。市場目前主要以大型成長型 科技股框架評價 NVIDIA ，但公司收入來源已逐步擴展至 CPU 、網路平台、推理平台、 AI Factory 及 AI 基礎設施平台。若企業 AI 、 Agentic AI 及推理需求持續擴張，市場評價邏輯 有機會由 AI 晶片公司逐步轉向 AI 平台企業。
68.90%
68.30%
公司介紹
NVIDIA 成立於 1993 年，總部位於美國加州 Santa Clara ，目前已由傳統繪圖晶片公司轉型 為全球 AI 運算平台龍頭。公司產品涵蓋 GPU 、 CPU 、高速網路、 AI 系統平台及軟體生態 系，應用領域包括 AI 訓練、 AI 推理、高效能運算、自駕車、機器人及資料中心市場。從 產品結構觀察， 2QFY27 Compute & Networking 營收達 883 億美元，占總營收 91.8% ； Graphics 營收 79 億美元，占比約 8.2% ，顯示公司收入來源已高度集中於 AI 與資料中心市 場。從應用市場觀察， Data Center 營收達 890 億美元，占整體營收約 92.5% ； Edge Computing 營收 72 億美元，占比約 7.5% 。其中 Hyperscale 營收 487 億美元，占 Data Center 約 55% ； ACIE 營收 403 億美元，占比約 45% 。 ACIE 年增 138% ，已成為目前成長 最快的終端市場。目前主要產品平台包括 Hopper 、 Blackwell Ultra 、 Vera Rubin 、 Spectrum-X 、 NVLink 、 DGX 、 DGX Cloud 以及 CUDA 軟體平台。 Vera Rubin 已正式進入
量產階段，將成為未來兩年最重要產品週期。
經營分析
NVIDIA 目前最大的變化已不是 GPU 需求增加，而是 AI 需求來源與商業模式皆出現結構性 改變。過去主要需求來自 OpenAI 、 Meta 、 Microsoft 及 Google 等大型模型公司建置訓練 叢集，但 2QFY27 開始，企業 AI 、 AI Cloud 及主權 AI 需求逐步接棒。第二季 Hyperscale 營收年增 102% ，而 ACIE 營收年增 138% ，顯示 AI 需求正由少數 Frontier Labs 擴散至企業 與產業客戶。
Data Center 營收達 890 億美元，占整體營收超過九成，而 Cloud 與 Enterprise 需求同步 增加，使未來收入結構更加多元。管理層指出 Neocloud 容量預計由去年底約 3GW 提升至 年底約 8GW ，客戶需求仍接近倍數成長，但受限於供給能力，實際供給增幅約 70% ，反 映目前產業仍處於供給不足環境。
產品組合方面， Blackwell Ultra 已成為目前主要平台，而 Rubin 平台開始於主要雲端客戶 部署。 Spectrum-X 網路平台收入年增達 2.6 倍，顯示客戶開始由單純採購 GPU 轉向建置 完整 AI 資料中心架構。 Agentic AI 則開始推動 CPU 市場需求。過去 12 個月 CPU 收入已超 過 50 億美元，管理層預估 FY28 CPU 收入有機會翻倍成長。未來 CPU 與 GPU 混合架構將 逐步成為企業 AI 與推理平台的重要基礎。此外，公司正逐步由晶片供應商延伸至 AI 基礎 設施平台。供應承諾已由前季 1,190 億美元增加至 2,790 億美元，並與 Apollo 、
BlackRock 、 Blackstone 、 Brookfield 、 Goldman Sachs 及 KKR 合作建立超過 5,000 億美元 AI Infrastructure Platform ，顯示公司未來收入來源將持續擴張至 AI Factory 建設與升級週 期。
2QFY27
財報分析
2QFY27 營收達 962 億美元，季增 18% 、年增 106% ，高於市場預期並創下歷史新高。 Non-GAAP 毛利率 75% ，與前季持平； Non-GAAP 營業利益達 640 億美元，年增 124% ； Non-GAAP EPS 達 2.22 美元，年增 120% 。第二季最大亮點為 Data Center 業務。營收達 890 億美元，年增 117% 。其中 Hyperscale 營收 487 億美元，季增 13% ； ACIE 營收 403 億 美元，季增 25% 。 ACIE 增速持續領先 Hyperscale ，反映企業 AI 、主權 AI 及 AI Cloud 市場 快速擴張。
獲利能力方面， Blackwell Ultra 持續改善產品組合，使毛利率維持在 75% 高檔。營業利益 率超過 66% ，顯示新增收入絕大部分直接轉化為獲利。相較營收翻倍成長，營業費用成長 幅度遠低於收入成長，規模經濟效益持續提升。現金流方面，公司持有 566 億美元現金及 約當現金，營運現金流達 241 億美元。當季回饋股東 260 億美元，同時發行 250 億美元優 先無擔保票據，整體財務體質仍相當穩健。
另一個值得注意的訊號來自供應鏈布局。公司供應承諾由 1,190 億美元大幅增加至 2,790 億美元，主要涉及 HBM 、記憶體與關鍵零組件採購。這顯示目前產業瓶頸已從需求轉向供 應能力，而管理層對未來數年需求仍具高度信心。
FY27-FY28 財務預估
公司 3QFY27 給出營收指引 1,080 億美元（ ±2% ），將首次突破單季 1,000 億美元規模， 相較 2QFY27 再成長約 12% 。毛利率指引約 74% ，營業費用約 90 億美元。管理層並明確 表示，目前財測仍未納入中國 AI 運算收入，因此現有指引主要建立於既有需求與供應能力 之上。本研究預估 FY27 營收達 3,920 億美元，年增 82% 。主要受惠於 Blackwell Ultra 持續 放量、 Vera Rubin 開始量產出貨，以及企業 AI 需求快速擴張。第二季 ACIE 營收年增 138% ，已明顯領先 Hyperscale 業務，顯示企業 AI 市場正在進入快速成長階段。 FY27 成長 動能主要來自三大來源。首先是大型雲端業者持續建置 AI Factory ；其次是企業 AI 與 AI Cloud 需求大幅成長；第三則為 CPU 、推理平台與網路產品開始形成新增收入來源。過去 12 個月 CPU 收入已超過 50 億美元，未來有望進一步擴大。獲利方面，本研究預估 FY27 淨利達 2,250 億美元，年增 87% 。毛利率雖因 Rubin 導入及供應鏈成本提高而略有壓力， 但產品組合升級及高附加價值業務占比提升，仍可支撐整體獲利能力維持高檔。
展望 FY28 ，管理層對整體需求維持高度樂觀看法。公司指出，目前 AI 已進入商業化轉折 點，推理需求、 Agentic AI 及 Physical AI 將成為下一輪成長核心。 Neocloud 容量將由約 3GW 提升至 8GW ，而客戶需求仍接近倍數成長。管理層更表示，若非受到供應鏈與產能 限制，實際需求成長幅度有機會接近 100% 。 CPU 業務將是 FY28 最重要新增動能之一。管 理層指出過去 12 個月 CPU 收入已超過 50 億美元，並預估 FY28 可望較 FY27 翻倍成長。
未來 Vera CPU 、推理平台及網路產品將共同擴大收入來源，降低公司對單一 GPU 產品線 依賴。
毛利率方面，公司指出高頻寬記憶體（ HBM ）與關鍵零組件價格仍處於高檔，因此短期毛 利率可能降至 71% 至 72% 區間，但隨產品定價調整與 Rubin 平台放量， FY28 全年毛利率 有望維持 72% 至 73% 左右。此外，公司已將供應鏈承諾由 1,190 億美元提高至 2,790 億美 元，主要用於取得 HBM 、先進封裝與關鍵運算元件產能。此舉反映管理層對未來數年需求 維持高度信心，也顯示目前產業瓶頸已不再是需求，而是供應能力。
評價分析
目前市場對 NVIDIA 最大的爭議在於，公司究竟應被視為週期性半導體公司，或是具備平 台屬性的 AI 基礎設施企業。若以傳統半導體公司角度評價，本益比通常落在 15 至 25 倍 區間；但若以 AI 平台企業角度評價，市場更重視生態系規模、平台黏著度、推理平台發展 及長期成長空間，因此願意給予更高評價。
在中性情境下，本研究假設 Hyperscale 資本支出維持成長但增速放緩， Rubin 平台順利放 量，企業 AI 需求持續成長。此情境下，市場仍將 NVIDIA 視為全球 AI 運算平台龍頭，合 理本益比區間約 15 至 20 倍。在樂觀情境下，推理需求持續超越訓練需求， Agentic AI 快 速普及， CPU 收入如管理層預期於 FY28 翻倍成長，同時 AI Factory 建設週期延續至 2030 年前後。市場將逐步以 AI 平台與 AI 基礎設施平台角度評價 NVIDIA ( 本益比區間約 20 至 30 倍 ) ，而非單純半導體公司，因此估值有機會進一步提升。
整體而言， NVIDIA 已由 GPU 龍頭逐步轉型為 AI 平台企業。未來成長動能不再僅來自 GPU 出貨，而來自 CPU 、推理平台、 AI 網路架構、 AI Factory 及 AI 基礎設施生態系擴張。目前 市場仍未完全反映其由 AI 晶片公司轉向 AI 平台企業的長期價值。
非經本公司事先書面同意，
不得發送或轉送本報告予第三人轉載或使用。