凱基_記憶體產業-記憶體牆難解

講者：凱基Michael Shen 結論 本輪記憶體循環的底層邏輯，已由消費電子的價格彈性，轉向 AI 基礎設施的算力與容量需求。GPU／ASIC 與 CPU 出貨持續高速成長，但 DRAM bit supply 受 HBM 排擠、製程遷移放緩、設備交期與新廠建置週期限制，2027–2028 年仍難有效追上需求。降規與降容量主要是供給不足下的去瓶頸手段，不代表終端需求轉弱。

一、AI 帶來結構性記憶體需求

• 過去五年 GPU 算力約成長 16 倍，記憶體頻寬僅成長 5.1 倍，形成 Memory Wall。若頻寬與容量無法同步提升，GPU 算力便無法充分發揮。
• 在 AI 推論中，更高頻寬、更大容量與更快速度可支援更大的模型、更長的 Context 及更多並行工作負載，因此記憶體並非單純成本項目，而是影響算力利用率的核心元件。
• 過去 PC／手機品牌面對記憶體漲價時，通常以降容量抑制成本；CSP 的採購邏輯不同，重點是確保 GPU／ASIC、CPU 與整個 AI 系統能出貨。算力成長一倍時，記憶體位元需求甚至可能成長超過一倍。
• AI 架構從 GPU、CPU、Networking 到 Storage，每一層均需要記憶體；HBM、R-DIMM 等品項甚至呈現「越多越好」的特性，記憶體的 Commodity 屬性正逐步下降。

二、2027 年 DRAM 需求與供給落差

需求端 - GPU／ASIC 與 HBM 顆數需求：2027 年出貨量估計年增約 40%–50%。 - CPU：NVIDIA Vera、AMD、Intel 與 ARM 合計，2027 年出貨量估計年增約 35%–40%；Intel 實際需求更高，但受產能限制。 - HBM：2027 年供給／需求增速約 47%，市場常見預估區間約 50%–60%，差異主要來自基期。 - R-DIMM：2027 年需求估計年增約 40%。 供給端 - 2027 年整體 DRAM bit supply 年增僅約 22%；原廠先前甚至僅估 15%–18%。 - HBM 佔 DRAM 投片比重由 2026 年約 19%，升至 2027 年約 24%，壓縮傳統 DRAM 投片。 - 2027 年 DRAM 供給中，R-DIMM 約 46%、HBM 約 12%、SO-DIMM 約 9%；三項 Server 應用合計約 67%，若從需求端估算可能超過 70%。DRAM 的主要需求來源已由 PC／Mobile 轉向 Server。

三、HBM 排擠效應與供應策略

• 雖然 HBM 的單片晶圓產值可能低於高階 DDR5 R-DIMM，但原廠必須優先確保 HBM：沒有 HBM，GPU／ASIC 無法出貨，後續 CPU 與 R-DIMM 需求也無法實現。
• 三星的 HBM 策略偏向維持市占第一，而非單純追求單片獲利極大化，因此投片量可能跟隨 SK Hynix。
• HBM 投片持續增加，意味著傳統 DRAM 的供給成長受限；這也是 2027–2028 年 bit growth 難大幅提升的主要原因。

四、四種去瓶頸方式

1. 犧牲非伺服器應用：PC、Mobile、Consumer、顯示卡等應用供給下降，優先滿足 Server。即便如此，也只能勉強支應 Server 出貨，幾乎沒有空間提升單機容量。
2. 降低 HBM 堆疊層數：若產能全數生產 12-Hi HBM，顆數不足以匹配 GPU／ASIC 需求，因此部分產品須改為 8-Hi，以相同 bit 產出更多顆數。部分平台降規更像是供應吃緊下的必要選擇，而非單純降低成本。
3. 降低 SoC 記憶體與 R-DIMM 容量：高容量 R-DIMM 比重在 2027 年可能持平，32GB 規格反而回升，平均容量僅約年增 1.1%。這是避免 DRAM 短缺卡死整機出貨，不代表需求轉弱。
4. 擴產：SK Hynix 目標 2030 年產能翻倍，但 Greenfield 從選址、基礎建設、設備移入到量產需約 2–3 年，最快 2027–2028 年才有實質貢獻。 此外，CPU、載板與先進設備也同樣短缺。各零組件彼此限制上修空間；若缺口適度收斂，反而可釋放目前被壓抑的 AI 需求。

五、2028 年仍不易供過於求

• 2027 年因供給不足而未被滿足的需求，可能遞延至 2028 年。
• HBM 產業月投片估計由 2027 年底約 680K 增至 2028 年底約 800K，2028 年全年平均約 745K；HBM 佔整體 DRAM 投片可能升至約 28%。
• 即使 2028 年多座 Greenfield 開出，扣除 HBM 後，傳統 DRAM 投片年增仍可能只有 low-single-digit。
• 若消費電子在 2027 年落底、2028 年復甦，供需缺口反而可能擴大。整體而言，2028 年暫未看到明顯 oversupply 風險。

六、12 吋矽晶圓：記憶體景氣的延伸受惠者

• 記憶體約占 12 吋矽晶圓需求 45%，記憶體投片波動是影響 wafer 供需的重要因素。
• 上一輪 2016 年 super cycle 中，DRAM wafer 價格約上漲 136%，12 吋 wafer 約上漲 94%；本輪 DRAM wafer 已上漲約 23%，但 polished wafer 價格才剛開始反應。
• 12 吋 polished wafer 成本占 DRAM wafer 成本已降至約 0.1%，低於 2016 年漲價前約 0.69%。即使價格翻倍，對記憶體廠成本影響仍有限，原廠更可能優先確保出貨。
• 信越與客戶的 2027 年 LTA 談判接近完成，預期漲幅顯著；矽晶圓是記憶體 super cycle 的延伸觀察方向。

七、NAND：既有需求強勁，新技術帶來額外晶圓消耗

既有需求 - 若 DRAM 缺貨，NAND 也不易寬鬆，因 DRAM 單片晶圓產值更高，三星與 SK Hynix 的部分產能可在 DRAM／NAND 間調整。 - Enterprise SSD 訂單強勁，Microsoft、Google、Meta 均上調 QLC 訂單；Google 過去較少採用 QLC，此次 Forecast 明顯上修，顯示 2027 年企業級 SSD 需求趨勢明確。 新興技術 - CMX／KV Cache Offload：隨推論 Context 拉長，部分 CSP 將 KV Cache 從 DRAM 卸載至 NAND。Meta、Oracle、xAI 可能採用 CMX；Google 即使不用 CMX，也可能以其他儲存架構承接 KV Cache。 - Super High IOPS SSD／Kioxia XL-Flash：Gen 3 目標達 1 億 IOPS，約為傳統 TLC Gen 4 Enterprise SSD 的 100 倍。採 SLC 並以 3D NAND 製程生產相關 die，晶圓消耗量可能是傳統 NAND 的 3–4 倍。即使占 NAND bit 比重僅中低個位數，也可能造成顯著排擠。 - Z-NAND：Samsung 以 TSV 堆疊提升傳輸速度。 - HBF：SK Hynix 與 SanDisk 合作，目標頻寬接近 HBM、容量可達 HBM 約十倍。因 LLM inference 以讀取為主，寫入造成的壽命損耗較低，推估壽命可達 7–15 年；最快可能於 2028 年後放量。 - 技術時程：CMX 率先落地；XL-Flash 最快於次年底量產、之後 1–2 年上量；HBF／Z-NAND 可能在 2028 年後逐步放量。 - 跨技術合作：CXMT 可能導入 YMTC Hybrid Bonding 發展 3D DRAM／HBM。Kioxia 若推進 XL-Flash、OctRAM 等產品，也可能需要與 DRAM／電源廠商更緊密合作；非 NAND 競爭者的 DRAM 廠具有潛在戰略價值。

八、估值框架

• 若仍以傳統循環股框架判斷，投資人可能在漲價動能收斂前退出；目前仍買進記憶體股，本質上是在押注 re-rating，而非單純交易短期 momentum。
• 本輪需求主要由 AI 驅動，和疫情期間純供給擾動不同；LTA 亦提高獲利能見度。Micron 表示，即使未來反轉，以 LTA floor price 推算的 margin 仍可能高於過去循環高峰。
• 目前約 3–6 倍 PE 是否便宜，關鍵在於市場是否相信缺貨具結構性。即使估值倍數不變，只要獲利持續上修，股價仍有機會逐步墊高。

九、個股觀點

南亞科 - 5A 新廠滿載後可增加約 45K 產能，擴產幅度可能為同業最大，且導入較先進製程，bit per wafer 更高，2028 年獲利彈性較強。 - 產品組合由 DDR4／Consumer 轉向 DDR5、Server 與 R-DIMM；6400 速 R-DIMM 已準備就緒，預計供應美系 CSP，有助提升 blended ASP 與獲利穩定性。 - 與 TSMC 合作 Wafer-on-Wafer，主要客戶／應用指向 Qualcomm AI 250／300 ASIC；TSMC 的堆疊技術可強化競爭力。 - 在美中供應鏈分流、客戶降低韓系依賴下，南亞科是美、韓、中以外技術與產能較領先的 DRAM 廠，戰略地位提升。 華邦電 - 推薦邏輯與南亞科相似，但缺少 DDR5，無法直接切入 R-DIMM。 - 可受惠 Enterprise SSD Cache DRAM、BMC 等應用；同時為 NOR Flash 龍頭。 - NOR 可能是後續漲幅最大的記憶體產品，部分產品第四季漲幅可能達 70%；逐字稿估計整體第四季漲幅約 40%–70%，明年仍有續漲機會。 群聯 - 模組廠維持獲利的三項關鍵：取得足夠貨源、提高 Server／Enterprise 比重、透過客製化提升附加價值。 - 公司已與韓系供應商談妥明年供貨，並與 Kioxia 洽談；目標取得今年約兩倍的供貨量，整體貨源風險相對可控。 - Enterprise SSD 比重由今年上半年約 38%，明年估升至約 47%；企業級產品客製化程度與毛利率較高。

Q&A

Q1｜中國 CXMT 擴產會不會成為產業風險？

A：短期風險有限。 中國本土 Server 需求本身很強，CXMT 供給尚不足以完全滿足內需。其製程受美國設備限制，無法取得 EUV，只能依賴 DUV 多重曝光；少量量產不代表能以穩定良率大規模供應。Server 與高階手機對速度及穩定性要求高，短期內 CXMT 仍難有效切入高階市場。較需留意的長期風險，是中國本土 EUV／設備突破，或以 3D DRAM、Hybrid Bonding 跳躍式追趕。

Q2｜CXMT 對南亞科的影響？南亞科有機會在製程追上嗎？

A：市場重疊有限，未來 2–3 年南亞科有機會縮小差距。 CXMT 主要服務中國 Server 市場，南亞科則面向美系 CSP，客群並不完全重疊。CXMT 受 EUV 限制，南亞科／合作夥伴在設備與製程條件上較有優勢，因此至少有機會追上；是否能反超仍需觀察。CXMT 的 DDR4 產能預期只會逐步下降，不太可能重新大幅回補。

Q3｜五大 NAND 原廠中，最看好哪一家？

A：偏好 Kioxia 的技術故事。 原因是 Super High IOPS SSD／XL-Flash 尚未被市場充分定價，且目前競爭者有限。Micron 有類似 XTR 產品，但現階段客戶興趣較低；Kioxia Gen 3 XL-Flash 預計送樣，若進展順利，後續有機會量產。逐字稿提及的股票代號辨識不清，建議以原始簡報核對。

Q4｜記憶體股只有 3–6 倍 PE，究竟是便宜還是 value trap？

A：取決於投資人是否相信缺貨具結構性。 若仍視為傳統短週期循環股，低 PE 可能是景氣高峰訊號；若 AI 需求、LTA 與供給限制能讓高獲利維持多年，市場終究可能 re-rate。即使 PE 不提升，只要獲利持續上修，股價仍可逐步墊高。

Q5｜Kioxia 所謂客製化或與 DRAM 廠合作，具體是什麼？

A：核心在 XL-Flash 與下一代 OctRAM 等產品。 新產品可能需要與 DRAM、電源或系統廠更緊密協同。三星、SK Hynix、Micron 同時也是 NAND 競爭者，因此與 Kioxia 不直接競爭的 DRAM 廠，潛在戰略價值更高。

Q6｜如何看待「晶豪科」？

A：偏向漲價交易，而非長期 Server 成長標的。 逐字稿所稱公司主要受惠 Low-Power DDR4 漲價，供給退出後價格彈性可能較大；但終端需求仍在萎縮，且較難切入 Server，相較南亞科與華邦電更偏機會財。公司名稱由語音辨識而來，建議回查提問原文確認。

Q7｜2026–2028 年 DRAM bit growth 上限約多少？

A：2026 年約 25%–30%，2027 年基準約 22%、上限約 25%；2028 年也可能難超過 25%。 2028 年雖有新產能，但 HBM 排擠持續、三星與 SK Hynix 放慢製程遷移、僅 Micron 較明確推進 1δ；此外 Low-Power DDR6 起量後，同製程下 bit per wafer 可能較 LPDDR5 低約 20%，形成額外排擠。

Q8｜華邦電 NOR 的產能與價格怎麼看？

A：產能與市占均有上升空間，價格仍偏多。 逐字稿估計現有產能約 32K，明年增加約 5K 至 37K，後續新產能約 18K，合計可達約 55K，全球 NOR 市占可能接近 40%。第四季價格整體漲幅估約 40%–70%，部分產品可達 70%，明年仍有續漲空間。數字需以公司／原始簡報再次核對。

Q9｜既然需求這麼強，原廠為何不快速擴產？

A：新廠、設備與人才都是瓶頸。 Greenfield 從選址到量產需 2–3 年；EUV 交期很長，先進 DRAM 製程也需要 EUV，否則必須以 DUV 多重曝光，影響良率、效能與產出。加上工程與設備資源稀缺，即使原廠現在積極擴產，也難在短期內形成有效供給。

Q10｜DDR4 與 DDR5 的漲價幅度有何差異？

A：兩者方向均向上，但 ASP 表現可能不同。 DDR5 的 LTA 比例較高，部分客戶價格已接近合約上限，ASP 漲幅可能受限；DDR4 的 LTA 比例較低，因此現貨／重談價格對 ASP 的貢獻可能更大。逐字稿對單季漲幅的說法約為個位數至 10% 內，但未給出明確 D4／D5 差距。

Q11｜降容量或降規是否代表需求轉弱？

A：不是。 32GB R-DIMM 比重回升、SoC 記憶體容量下修、HBM 由 12-Hi 改為部分 8-Hi，都是供給不足下的去瓶頸策略，目的是讓更多 GPU／ASIC、CPU 與 Server 可以出貨。若供應增加，被壓抑的高容量需求反而可能迅速釋放。

Q12｜2028 年供給大增後，價格會不會反轉？

A：目前判斷風險不高。 Greenfield 雖陸續開出，但 HBM 投片占比持續升高，扣除 HBM 後傳統 DRAM 投片增幅有限；同時 2027 年未被滿足的需求可能遞延，消費電子也可能復甦。即使漲幅收斂，LTA 與供需缺口仍讓價格缺乏明顯下跌理由。