收件註記（Claude，2026-10-06）：本檔為 Daiwa 2026-09-30 報告（報告_Daiwa_台達電2308_20260930）之中文解讀，含作者自行計算（估值敏感度、營業費用率、新增營收占比、反推 EPS 基礎 63.02 元）。已對照庫內 Daiwa Raw_data 核對：損益預估、產品組合（AI server 電源 167,394／317,839／737,386 百萬、液冷 106,732／252,621／450,779、BBU 20,885／35,367／51,524、AI 相關占比 46%／60%／73%）、2028E 共識 EPS 94.47、現金流（2026E FCF -5,867 百萬）均與報告一致。作者所稱「報告未揭露」之處為作者判讀。原文照錄如下。

台達電

AI ASIC 普及會提高台達電每套系統的電源產品價值；但 3,088 元目標價，也相當依賴市場願意給予高本益比。

以下財務預估與市場共識均採用報告當時的數字: ** 報告維持台達電「買進」評等，主要調整如下： | 項目 | 大和這次的看法 | | --- | --- | | 12 個月目標價 | 2,988 元上調至 3,088 元，上修約 3.3% | | 報告採用股價 | 2026/9/29 的 1,835 元，非今日股價 | | 目標上漲空間 | 68.3% | | 2026 年 DC-DC 模組營收 | 原估約 200 億元，提高至 600 億元 | | 2028 年 HVDC 採用率 | 原估 30%，提高至至少 50% | | 目標本益比 | 55 倍降至 49 倍 | | 最大預估分歧 | 2028 年 EPS 比市場共識高約 21% | 大和對 ASIC 的觀點轉變: 大和原本擔心AI ASIC 的單顆設計功耗可能低於 NVIDIA GPU，因此 ASIC 市占提升，會削弱電源供應商的成長。 這次它改變看法，原因是雲端大廠更重視電源轉換效率，願意採用初始成本較高的 DC-DC 電源模組。依報告的比較，這可能讓台達電取得比 NVIDIA 現有分立式方案更高的產品價值。 DC-DC 可以理解成：把一種直流電壓，轉換成系統或晶片所需要的另一種直流電壓。** 模組式方案把多個電源元件與功能整合起來；分立式方案則由多個元件在板上組成。 因此，分析台達電的營收，不能只看晶片消耗多少瓦，更要看：

出貨系統數量 × 每套系統採用的台達產品價值 × 台達取得的供應份額。 即使單顆 ASIC 功耗較低，只要模組價值提高、系統數量增加，台達電的營收仍可能成長。 大和估計 DC-DC 模組營收由 2025 年約 90 億元，增加至 2026 年約 600 億元，約為前一年的 6.7 倍，占其預估全年營收約 7.8%。 我的看法是，這個論點讓台達電的成長來源更廣，也需要同時觀察 GPU 與 ASIC 的電源設計。不過，報告沒有揭露客戶別、模組單價、出貨量及市占率的完整拆解，所以 600 億元仍是需要驗證的券商估計。 另有一個值得追問的數字：DC-DC 營收預估增加約 400 億元，但 2026 年公司總營收只上修約 140.5 億元。報告沒有交代是否有其他業務下修，或估計口徑調整，因此不能把這 400 億元再額外加到新版總營收上。 - HVDC 的論點，則是機櫃空間與供電效率共同推動架構升級。 HVDC 是高壓直流供電。它與 DC-DC 的差別在於：前者描述供電架構，後者描述電壓轉換功能；兩者可以存在於同一套系統內。 大和提出的推論順序是： 1. 超級電容供應不足，電源設計增加鋁電容配置。 2. 電源設備變得更占空間，與 IT 機櫃內的運算設備競爭空間。 3. 客戶更有動機把供電設備移至獨立電源機櫃。 4. 改採獨立電源機櫃時，也更可能導入高壓直流，以提升效率。 所以，大和把 2028 年 HVDC 採用率由 30% 拉高到至少 50%。 台達在 COMPUTEX 2026 已展示 800VDC 列間電源系統，以及將 800VDC 降至 54VDC 的 90kW 機架式電源。NVIDIA 於 2026 年 8 月公布的路線，也包含先在既有交流設施內導入 800VDC 電源機架，再逐步擴展至列級及設施級供電。 但這些官方資料不能直接證明 2028 年採用率一定達到 50%。報告也未明確定義採用率的分母，是新增 AI 機櫃、特定平台，還是其他範圍，不宜解讀成全球所有資料中心的一半。 財務模型顯示，大和預期台達電進入營收成長與利潤率提升同時發生的階段。 金額單位為新台幣億元；EPS 為NTD: | 項目 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 營收 | 5,548.9 | 7,723.7 | 11,306.0 | 18,305.2 | | 營收年增率 | 31.8% | 39.2% | 46.4% | 61.9% | | 毛利率 | 34.3% | 36.4% | 36.6% | 37.4% | | 營業利益率 | 15.1% | 18.1% | 20.2% | 22.2% | | 歸屬母公司淨利 | 601.1 | 1,049.2 | 1,653.3 | 2,961.8 | | EPS | 23.14 | 40.39 | 63.65 | 114.02 | | EPS 年增率 | 70.6% | 74.5% | 57.6% | 79.1% | 2028 年在營收規模已經超過兆元後，仍預估成長約 62%。 獲利成長更快，除了毛利率提高，也依賴營業費用增速低於營收。依表內數字計算，營業費用率由 2026 年約 18.3%，降至 2028 年約 15.1%。 因此，114 元 EPS 同時需要幾件事成立：大量出貨、產品組合改善，以及費用控制。如果缺料、擴產成本或價格競爭壓低利潤率，EPS 就可能偏離模型。 成長來源高度集中在 AI 電源與液冷，液冷的重要性尤其容易被報告標題掩蓋。〔第 2 頁〕 以下按大和的產品分類，單位為新台幣億元： | 項目 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | | AI 伺服器電源 | 1,673.9 | 3,178.4 | 7,373.9 | | 液冷設備 | 1,067.3 | 2,526.2 | 4,507.8 | | BBU 備援電池 | 208.9 | 353.7 | 515.2 | | AI 相關營收占比＊ | 46% | 60% | 73% | | 伺服器相關營收占比＊ | 56% | 68% | 79% | ＊占比採報告分類口徑，涵蓋的項目比表內三項更多。 我的計算： - 2028 年 AI 伺服器電源營收預估年增約 132%。 - 液冷設備營收預估年增約 78%。 - 這兩項合計，占 2028 年公司新增營收約 88%。 - 按大和口徑，全部 AI 相關業務占當年新增營收約 93%。 這代表，大和預期台達電的營收結構會大幅轉向 AI 基礎建設。成長潛力很大，但未來對雲端大廠資本支出、AI 平台進度及供應鏈交付的敏感度，也會提高。 還要注意，報告沒有把 HVDC、DC-DC、AI 電源完整拆成互不重疊的營收項目，不能將這些題材數字直接全部相加。 大和真正比市場樂觀的是 2028 年，2026、2027 年 EPS 幾乎沒有預估優勢。 | 年度 | 大和 EPS | 報告所列市場共識 | 大和相對共識 | | --- | --- | --- | --- | | 2026E | 40.39 | 40.62 | −0.6% | | 2027E | 63.65 | 64.00 | −0.5% | | 2028E | 114.02 | 94.47 | +20.7% | 2027 年還有一個細節：大和營收比市場共識高 8.5%，但 EPS 略低，因為其營業利益率預估為 20.2%，低於共識的 21.7%。 這說明，大和並非每一項假設都最樂觀；它對較遠期出貨規模、尤其 HVDC 貢獻的期待更高。 對股價而言，2026、2027 年獲利成長已有相當程度反映在分析師預估中。要形成新的上修動能，需要觀察 2028 年機會能否逐步轉化為可確認的訂單、出貨與獲利。 3,088 元目標價仍採用高估值，不能只用「2028 年本益比約 16 倍」判斷便宜。 大和採用的是 49 倍一年期預估 EPS。報告自己指出，過去三年本益比區間約為 11–50 倍，因此 49 倍已接近區間上緣。 依目標價反推，使用的 EPS 基礎約為： 3,088 \div 49 \approx 63.02\text{ 元} 這與表內 2027 全年 EPS 63.65 元接近，但不完全相同；報告沒有揭露一年期 EPS 的詳細加權方式。 以下固定使用反推的 63.02 元，只改變本益比，呈現估值敏感度，並非目標價： | 本益比假設 | 對應股價 | 相對報告股價 1,835 元 | | --- | --- | --- | | 25 倍 | 約 1,576 元 | −14.1% | | 30 倍 | 約 1,891 元 | +3.0% | | 40 倍 | 約 2,521 元 | +37.4% | | 49 倍 | 3,088 元 | +68.3% | 可以看到，即使同一組獲利成立，市場只給 30 倍，對應價格就接近報告採用的股價。營運成長是否實現，以及市場願意支付多少倍本益比，是兩個不同的判斷。 此外，這次本益比由 55 倍下降至 49 倍，目標價卻提高，反推採用的 EPS 基礎增加約 16%；但 2027 全年 EPS 只上修 3.1%。這顯示目標價變化還可能涉及預估期間往後滾動，報告未提供完整銜接，不能全部歸因於同年度獲利上修。 短期風險在交付，財務上則要留意成長占用的現金。 大和將近期營收動能低於預期，歸因於第二季台達泰國供應商制裁相關問題，以及第三季功率半導體短缺。它認為前者屬一次性事件，後者可能持續一段時間，但終端需求仍良好。 這是券商對供需的判斷。即使需求沒有消失，缺料仍可能影響交期、採購成本及營收認列時間。 現金流量表：大和估計 2026 年營業現金流約 659.6 億元，資本支出約 718.3 億元，自由現金流約為 負 58.7 億元，主要伴隨營運資金投入與擴產。模型仍預估公司維持淨現金，所以不代表立即有資金危機，但說明EPS 快速成長，並不等於現金同步增加。