貿聯-KY (3665 TT) 2Q26 法說會 Call Memo 20260821
※重點摘要 1. 2Q26 營收 232.8 億元、毛利率 30.73%、EPS 15.28 元，淨利與 EPS 創單季新高。 2. 半導體設備成為另一結構性成長引擎，訂單能見度延伸至 2H27，與客戶討論已延伸至 2028。 3. 擴產與資本支出強調紀律，不因需求預期高就自動加產能，毛利率不宜按逐季直線上升建模。
※營運概況 1. 2Q26 合併營收 232.8 億元，YoY +37%、QoQ +12%。 2. 毛利 71.5 億元，毛利率 30.73%（1Q26 為 28.77%）；營業利益 40.1 億元，營業利益率 17%（1Q26 為 14.9%）；歸屬母公司淨利 29.8 億元，EPS 15.28 元，淨利與 EPS 皆創單季新高。 3. 1Q26 毛利率同時受產品轉換、客戶部署時程、匯率與業務組合影響；2Q26 營收季增、稼動率改善，1Q26 影響獲利的營運問題開始正常化。2Q26 改善不只來自量增，也來自製造效率、材料成本、生產力與費用效率。 4. 公司明確表示目標不是單季毛利率最大化，而是在營收規模擴大的同時維持健康且可持續的毛利率。毛利率會因產品組合、客戶組合、稼動率、匯率、專案時程而逐季波動，不建議模型畫成逐季直線上升；較大營收基礎上的健康毛利率，會帶來更高的營業利益、淨利與現金流。 5. 下半年態度偏正面：高成長業務規模變大、工程含量提高、多個領域更靠近客戶並參與更多價值鏈，同時部分較成熟業務也開始回升，規模與組合同時發揮作用；但不代表毛利率會無限上升。 6. 成長來源：AI 基礎設施仍是最強的結構性動能之一，底層運算需求強勁，部署所需的電力、連接與其他基礎設施持續擴大。公司同時參與多個技術世代，目前世代已貢獻營收與獲利，工程團隊也已與客戶合作未來平台，部分領域已延伸到下一代之後的 N+2 方案；越早參與越能累積工程知識、認證經驗與客戶信任。 7. 半導體設備（capital equipment）：AI 提高先進邏輯、記憶體與封裝的製造複雜度，支持半導體設備持續投資；公司角色從零組件擴展到高階組件組裝與系統整合，工程參與更深、專案更複雜且附加價值更高，季度銷售創新高。目前訂單能見度合理延伸至 2H27，與客戶的討論已開始延伸到 2028；公司正深化工程參與並擴充次系統能力。 8. 較廣泛的工業業務呈現逐步復甦，各終端市場速度不一，但方向轉好。公司表示不需要每個事業每季同速成長，目標是每個事業長期創造價值。 9. 策略定位：核心命題由銷售連接器產品，轉為客戶需要公司解決什麼工程問題。能力由傳統互連擴展到電力傳輸、高速資料連接、光連接、工程、NPI、先進製造與系統整合。工程使公司更早參與客戶部署，NPI 把工程方案轉成可認證、可量產的產品，製造使其規模化，系統整合讓公司承接客戶更大部分的需求。 10. 部署優先（deployment first）：AI 第一階段著重取得運算，現在挑戰轉向大規模部署，部署取決於電力、網路、冷卻、機構、廠務與公用設施是否到位。瓶頸會在運算、網路、電力、設備、廠務之間移動，因此部署不會是線性的，採購與部署時程可能出現變動，即使底層需求仍強；底層需求與部署時點之間的落差愈發重要，公司認為這也擴大了自身機會。 11. 電力架構：機櫃層級業界同時評估更高電流與更高電壓等做法，公司認為不會有單一解適用所有客戶與資料中心，現有基礎設施、部署時程與可靠度都重要，轉換期將是多種電力架構並行；公司電力能力涵蓋線材、匯流排（busbar）與更高功率方案，不依賴單一架構勝出。AI 用電需求也加速發電、電網與電氣設備的投資，電力傳輸、電力管理與高密度電氣能力，長期可延伸到工業自動化、設備等其他終端市場。 12. 銅與光並進：銅在距離與系統架構允許處仍扮演重要角色，頻寬與傳輸距離提高則光連接愈來愈重要。公司在銅高速連接的地位隨更高速架構持續演進，新富生光電（XFS）大幅擴充光學能力；公司不視為單純由銅轉光，不同系統架構會需要不同組合。策略是參與電力、銅與光的轉換，而非依賴單一技術勝出；新技術需與既有基礎設施並存，客戶要能在需要的規模與時點讓可靠運算上線。 13. 執行策略：持續自有投資工程與 NPI；在客戶需求支持處擴充製造產能與能力；提高系統整合層級；評估可加速能力取得的策略投資。全球製造網路持續投資，因客戶要求供應商跨區域支援並維持一致的工程品質與製造標準。 14. 產能與資本紀律：高需求不代表要追逐所有機會，優先選擇能力、客戶關係與預期報酬足以支持資源投入的專案；不會因需求預期高而蓋產能，擴產必須有長期良好的經濟性支撐。公司也主動調配既有產能，隨業務組合變化，將廠房空間、設備與組織資源轉向成長較強、策略價值較高或報酬較好的機會，某些情況下寧可讓成熟業務自然縮減，也不為保住營收而加產能。公司不以最大化營收為目標，且不以每個需求訊號都會無限延續為前提；AI 投資循環將有加速期也有消化期。 15. 資本支出：預期維持相對營運規模的資本支出紀律，大致與過去管理資本密集度的方式一致；策略投資可能使某些期間支出較高，但原則是不因需求與預期高就蓋產能，資本須由客戶需求與預期報酬支撐。 16. 併購以能力補強為主軸，評估標的的能力、技術、客戶關係、地理覆蓋等長期策略價值，而非當下營收貢獻；偏好可跨多個產品世代、客戶與終端市場保持價值的工程、設計或製造能力，不追逐單一景氣期吸引人的產品曝險。 17. Interplex Datacom 收購案規劃中，補強機械工程、精密製造與設計能力，與公司既有電氣、光學、電力與製造工程優勢互補，特別是機械與電氣需求交會之處；公司強調不是策略方向改變，而是長期路徑的又一步。本案尚未交割，Interplex Datacom 仍為獨立事業，未併入本季財報，交割前公司對細節保持保留。 18. 資本結構：近期完成募資。公司表示原本有更依賴舉債的選項，但選擇以股權及股權連結工具支持成長，以維持穩健資產負債表，理由是客戶專案規模與投資機會持續擴大。公司內部有槓桿與流動性的財務框架（guardrails），資產負債表可暫時偏離偏好位置，一旦超出護欄即會調整回來，此紀律不隨市場情緒改變。 19. 財務餘裕的目的不是花更多錢，而是確保對的機會出現時資金可得性不成為限制；更大的財務量能不會降低報酬門檻（hurdle rate）。策略機會不一定在內部現金最充裕時出現，這也是維持財務彈性的原因。 20. 資本配置優先序：先投既有業務（營運資金、工程、技術、產能、自動化、NPI），加產能前先評估既有資源能否更有效運用；不以產能多寡衡量成功，而以產能能賺多少衡量，並非每一元增量營收都值得相同資本。ROE 與 ROIC 過去數年已明顯改善。投資範圍也含工程師、NPI 團隊、管理大型跨區域營運的領導人，以及數位系統與流程，這些投資未必立即產生營收，但為持續獲利成長所必需。 21. 本場未提供 3Q26 或全年財測數字，Q&A 亦聲明不含前瞻性評論。
※Q&A 22. 隨競爭對手擴大 AI 基礎設施產品線，貿聯的競爭地位與維持或提高含量的能力？ 董事長 Roger Liang 表示，看到更多競爭者擴展至資料連接、電力與架構產品線，公司策略不是為競價而競價，而是在效能要求高、認證困難、客戶重視可靠度與上市時程的領域建立更深的位置。高速銅纜是最好的例子：多個世代的開發與認證累積了工程 know-how、製造經驗與客戶關係，也加速了公司在電力方面建立的能力與系統級知識，因此銅、電力與光彼此強化。先行者重要，因為這些市場不會每一個世代重新洗牌，既有供應商帶著認證歷史、客戶關係與製造經驗進入下一個架構，後進者必須在技術持續前進時追趕。AI 基礎設施複雜度提高，更高資料速率、更高功率密度與液冷，需要電氣、機械、熱與製造能力協同運作，使這些優勢更有價值。必要時可用針對性併購補足互補能力，比全部自建更快，與自有發展結合可縮短策略時程，優勢有機會隨時間複利。
-
光學業務進展，未來數年的機會如何發展？ CEO Felix Teng 表示光學是資料連接業務的結構性延伸。隨 AI 叢集更大更複雜，頻寬需求持續提高，但機會不只是 800G 到 1.6T 的速率轉換，密度也愈來愈重要；光學也逐步靠近運算，各項技術可能時程不同，但整體都指向更高的光學複雜度。機會分新建與既有兩塊：新的 AI 基礎設施從一開始就會設計更高光學含量；既有超大規模基礎設施也可隨網路架構改變而升級或演進，公司看到相關需求與詢問愈來愈多。公司已在光纖組件（fiber assemblies）、線束（harnesses）與相關光連接解決方案上建立位置，不預測哪種光學架構勝出或何時轉換，因為幾乎每一條通往更大更密 AI 基礎設施的路徑，都需要更複雜的光連接；新富生光電（XFS）提供了參與這項演進的重要平台。
-
下半年毛利率走勢，特別是在組合變化與新平台爬坡下？ CFO Charles Tai 表示，2Q 展現了從 1Q 預期的改善：營收季增、營運條件改善，部分影響 1Q 獲利的因素開始正常化，並持續在製造效率、材料成本、生產力與費用效率上著力。下半年態度偏正面，但不建議把毛利率模型畫成逐季直線上升，產品轉換、客戶部署週期、匯率與業務組合都會造成季間波動；公司管理目標是穩定且合理的毛利率並擴大獲利基礎。更重要的是毛利率底下的變化：高成長業務變大使工程含量提高，多個領域更靠近客戶、參與更多價值鏈，同時較成熟業務也開始回升，規模與組合都有利。這不代表毛利率會無限上升，而是若能在擴大營收基礎、改善營運效率的同時維持健康毛利率，絕對獲利與現金創造能力就能持續提高。
-
在 HPC 與其他成長事業需求強勁下，未來一到兩年如何看產能擴張與資本密集度？ Charles 表示一定會持續投資，因機會正在擴大，但對產能的做法沒有改變：不認為每一元增量需求都該自動對應一元增量產能，會評估優先序、策略契合度、報酬要求、機會的持續性，以及既有資源是否能先被更有效運用。隨業務組合變化，服務成熟專案的產能有時可轉向成長更快或價值更高的機會；自動化與生產力提升可在不增加同等實體產能下增加產出，所以產能只是支持成長的一部分。投資也不只是廠房與設備，還包括工程、技術、認證自動化、製造能力，以及支持更大公司所需的人才、系統與組織基礎設施。公司將以紀律管理資本密集度，並以歷史經驗為戒，而非假設需求無限延續；資產負債表不需維持固定位置，偏離偏好位置時會採取措施調整回來。更大的財務量能提供新選擇，但不降低報酬門檻。