聯發科

聯發科（UBS / BofA） Comment: 多家外資機構一律指出聯發科下一個潛在 ASIC 專案將會是 SPCX 的 ASIC，即使營收貢獻量級未有明確指引，且量產時程偏晚，但是我認為這將會是聯發科股價的其中一個 catalyst，聯發科具有龐大的潛在 ASIC 專案營收，主要來自 TPU 專案，如果 ramp up 時程符合預期，則將會是一個大利多，事件方面則期待聯發科能夠在後續的法說會上公開宣布合作案或著是上修 ASIC 營收指引，並以此作為股價的 catalyst。 UBS 與 BofA 最新報告皆維持聯發科 Buy 評等，核心論點一致指向 Google TPU 與 Cloud ASIC 業務將成為 2027–28 年最重要的成長動能，並逐步改變聯發科過去以手機 SoC 為主的獲利結構。UBS 將目標價由 NT$6,500 上調至 NT$7,300，BofA 則由 NT$5,230 上調至 NT$6,200；兩家都認為市場尚未完全反映聯發科在 AI ASIC 設計、供應鏈管理與先進封裝整合上的價值。 在 Google TPU 部分，兩家皆認為 TPU v8t ramp 與 TPU v9 tape-out 進度大致順利，v9 預計於 2026 年底前完成 tape-out。UBS 維持 2027E TPU sales US$18bn，並將 2028/29E 上修至 US$43.5bn / US$52.5bn，主要反映 v8t 產品週期延長，以及 v9 在 2029 年的出貨潛力高於原先預期。BofA 則將 2027E TPU v8t sales 由 US$18bn 小幅上修至 US$19bn，認為 Google 加速部署自研 TPU、CPU 與 networking ASIC，加上 v8t 獲得較 v8i 更多 CoWoS capacity support，將支撐 2027 年持續放量。 先進封裝仍是 TPU 放量的核心變數。UBS 對 Intel EMIB-T 的執行狀況相對樂觀，認為 Ibiden 之外，欣興、Shinko 等供應商加入後，供應應足以支撐 2028 年超過 200 萬顆 v9；若 2029 年需求進一步升至 400 萬顆以上，EMIB-T 基板可能再度吃緊，因此聯發科可能與台積電討論增加 CoWoS 方案，以擴大 v9 供應能力。BofA 在此處口徑較保守，指出目前 EMIB-T substrate yield 約 30%、packaging yield 約 80%，因此認為 v8t 生命週期可能延長至 1H28，以填補 v9 ramp 初期的供應缺口。 除了 Google TPU，兩家都認為聯發科正在積極擴張其他 AI ASIC 客戶。UBS 特別點名兩個尚未 finalized 的潛在專案，包括 SpaceX Dojo 3 與 Tesla AI6。Dojo 3 可能採用台積電 N2 與 SoW（System-on-Wafer），聯發科亦可能透過 Nvidia NVLink Fusion 參與；Tesla AI6 則可能先由 Intel 生產，再逐步轉向 Terafab。UBS 初步估計兩個專案合計可形成 US$10–15bn 的 ASIC revenue opportunity，量產時間可能落在 2029 年。 BofA 對 ASIC pipeline 的著墨則更廣，除 Google TPU 外，模型已納入 xAI accelerator ASIC 自 2H28 開始貢獻，同時認為聯發科還有機會取得 ByteDance 與 enterprise customers 的專案，而 TPU v10 的 non-compute content visibility 也在改善。BofA 預估聯發科 2028 年 data center business 可達 US$55bn，明顯高於同期 merchant business 約 US$25bn，顯示公司營收結構將快速向資料中心傾斜。 從獲利模型來看，兩家對聯發科 2027–28 年 EPS 成長方向一致，但年度節奏有所不同。UBS 預估 2027E/2028E EPS 為 NT$177.15 / NT$362.63，其中 2028E EPS 較原估上修 21%，且高於市場共識約 44%；BofA 則預估 NT$164.47 / NT$396.85，2028E EPS 上修至接近 NT$400。換言之，UBS 對 2027 年 TPU ramp 假設較積極，而 BofA 因納入較大的 xAI 與其他 ASIC 貢獻，對 2028 年獲利假設反而更高。 估值方面，UBS 採用 27x 2027–28E P/E，將目標價上調至 NT$7,300；BofA 則採用 24x 2H27–1H28E P/E，其中隱含約 30x ASIC EPS 與 10x merchant EPS，目標價為 NT$6,200。兩家的估值差異主要來自所採用的 multiple 與獲利認列時間，而非對 Cloud ASIC 長期方向存在根本分歧。 - 券商評等與目標價： USB：聯發科 (2454 TW), Buy, NT$ 7,300 BofA：聯發科 (2454 TW), Buy, NT$ 6,200