LINE memo 2026-10-29 08:50

國泰證期研究部 微軟 (MSFT US) Call Memo 20261029

重點摘要 1. FY1Q27營收YoY+19%，Azure成長48%優於預期。 2. FY2Q27 Azure預估成長49%至50%。 3. 日曆年度CapEx預估約1,700億美元。

營運成果 1. FY1Q27營收923億美元，YoY+19%；毛利金額+17%，毛利率68%；營業利益+21% (固定匯率+22%)，營益率小幅提升至50%；EPS 4.89美元，經OpenAI投資影響調整後+18% (固定匯率+19%)。營業費用+6%，主要為研發運算能力及人才投資。經OpenAI投資調整後業外收支為-2.34億美元，略低於預期。

1. CapEx 452億美元，因部分原預計1Q交付的第三方產能延遲；約四分之三用於短期資產 (主要為CPU及GPU，含記憶體及儲存成本上升)，其餘為長期資產。融資租賃74億美元，現金購置PP&E 394億美元。營業現金流580億美元，YoY+29%，主要來自雲端計費及收款強勁；自由現金流186億美元；透過股利及庫藏股回饋股東102億美元。

2. 9月公布新部門結構，Agents and Infra營收768億美元，YoY+25%；部門營業利益+24% (固定匯率+25%)，營益率小幅下降至53%，主因營收組合轉向Azure。商業預訂YoY-12% (固定匯率-11%)，主因去年同期大額Azure訂單基期，部分被本季一筆大額Azure訂單抵銷。商業RPO YoY+73%至6,770億美元，加權平均期限2.3年，約30%將於未來12個月認列 (YoY+29%)，12個月以後認列部分YoY+98%。

3. Microsoft Cloud營收639億美元，YoY+30% (固定匯率+31%)，毛利率YoY下降至66%，主因營收組合轉向Azure。Azure營收YoY+48%，優於預期，主要來自Foundry及CPU變現能力提升。Foundry營收YoY逾3倍，客戶逾12萬家，受惠GPU效率提升可分配更多產能給客戶，以及每token收入提高；使用多模型建立Agent解決方案的客戶數YoY成長5倍，Foundry上開源模型營收成長10倍。

4. M365商業雲營收經調整去年同期認列基期後YoY+18% (固定匯率+19%)，報告數為+17% (固定匯率+18%)，優於預期，主要來自GitHub Copilot採用及使用增加，部分被M365 E3及獨立SKU銷售執行較弱抵銷；付費M365商業席位+5%。ARPU成長主要來自M365 Copilot、E5、E7等高階席位產品，及以GitHub Copilot為主的用量計費產品。Copilot營收成長QoQ加速。

5. Copilot日活躍用戶QoQ近+50%、YoY逾5倍；擁有5萬個以上Copilot席位的客戶數YoY逾8倍；福斯汽車計畫向逾33萬名員工部署。本季以用量計費使用Copilot積分的客戶數QoQ+75%以上，商業模式由按席位訂閱擴展至用量計費。公司本季未更新Copilot用戶總數。

6. GitHub方面，過去六個月Agent提交的PR數增加6倍，占平台PR三分之一以上；Copilot Fusion全面上線，主打多模型協作，以更快速度及更低成本交付前沿等級程式碼；GitHub Advanced Security營收YoY+50%以上；MAI-Code-Flash上個月GitHub用戶達300萬。

7. 自研模型MAI目標為在領先模型發布後3至6個月內，以遠低的訓練成本提供相當能力。MAI-Cyber支援MDASH逾40%掃描，每次成本降18%；MAI-Base-2完成預訓練，訓練運算效率較測試過的其他開放權重模型高4至12倍；Microsoft-Decision-1發布一個月內逾4,000家客戶使用。

8. 資料及治理層：Fabric付費客戶4.4萬家，YoY+50%以上；Microsoft IQ近6萬家客戶，QoQ+25%；Agent 365註冊Agent逾5,000萬個，QoQ+30%以上；Purview累計稽核逾76億次Agent活動，QoQ成長5倍。

9. 基礎設施：本季於五大洲新增24座資料中心，並加快新部署GB300的產能上線速度；Copilot工作負載吞吐量QoQ+50%以上；已部署首批NVIDIA Vera Rubin GPU；Maia 200每瓦token數提升最高1.7倍，Maia 300較領先GPU系統每瓦token數多40%。

10. Devices and Consumer營收155億美元，YoY-3%，營益率提升至35%，主因Activision無形資產攤銷減少。搜尋及廣告 (不含TAC) YoY+12%，優於預期；Xbox營收-2%；Windows OEM及裝置-22%，其中Windows OEM YoY-27% (固定匯率-28%)，低於預期，主因去年Windows 10停止支援需求基期、OEM及通路庫存去化及PC需求疲弱，庫存水準仍高。

營運展望 12. FY2Q27營收預估960至971億美元，YoY+18%至19%；COGS 327至329億美元 (+26%至27%)；營業費用185至186億美元 (+9%)，已含近期宣布的自願離職方案估計；營益率YoY略降；排除OpenAI影響之業外收支約-3億美元，利息收入將被資料中心融資租賃等利息支出抵銷；有效稅率約20%。

1. Agents and Infra預估801至807億美元 (+24%至25%)。Azure預估成長49%至50% (固定匯率)，以CPU及GPU效率提升抵銷部分延至下半年的第三方GPU即服務合約，客戶需求持續超過供給。M365商業雲約+19% (固定匯率)，預期全年成長加速；Microsoft Cloud毛利率約65%。Devices and Consumer預估159至164億美元，Windows OEM及裝置預估下滑mid-30s%。

2. FY2Q27 CapEx預估逾500億美元，受先前提及的產能延遲影響，日曆年度約1,700億美元。下半年CapEx將加速，主要為CPU (含記憶體及儲存成本上升)、GPU及延至下半年交付的第三方產能。預期FY27維持正自由現金流，將在合適時機尋求額外融資管道。

Q&A 15. 未來數年獲利主要驅動為產能利用率或多層變現？ 兩者皆是。公司將資源視為單一可互換資源池，先提升資料中心及營運效率，再依需求訊號分配產能；Copilot、Work IQ、Foundry、Agent 365等皆屬同一基礎設施，利潤及槓桿來自各管道整合後的累積效應。

1. FY2Q27 Azure成長49%至50%的關鍵驅動？ 1Q工程團隊在各層平台效率提升表現佳，效率不限GPU，亦含CPU、儲存及記憶體，使公司可分配更多產能給Foundry；另本季token定價高於預期。2Q仍需找到更多效率提升，以彌補原預期2Q到位、延後至下半年的供給；token定價仍有不確定性。

2. Azure AI成長來自企業或AI原生客戶？ 企業廣泛導入已開始，舉例勞斯萊斯以Foundry建構維修及供應鏈Agent系統、奧地利RBI展示20多個端到端流程、聯合利華採用以其資料訓練的MAI模型。企業業務是十年以上的累積，公司重視客戶廣度，不希望僅靠少數大量購買產能的客戶；大客戶在價格合適時才會供應。

3. Frontier模型與MAI的token組合及價值演變？ 分析師提及OpenAI占本季營收比重約11%。公司認為客戶工作負載有三種選項：使用新發布前沿模型、透過路由同時使用多個前沿模型 (Fusion編碼代理可以更低價格提供更快的前沿等級表現)、以自有資料訓練開放權重或MAI模型；客戶會在三者間動態切換。

4. 營收成長近50%與營益率50%如何維持？ 首要為營收成長，產品整合度提高帶動營收加速並貢獻利潤；其次為效率，效率的效益在於穩定、安全及可靠，並以最低成本交付最高品質；營業費用集中投入新產品、安全及品質。

5. M365用量計費解鎖速度？ 程式設計領域較快，客戶已習慣此付費模式；Copilot則持續提升訂閱價值，同時提供用量計費選項。公司補充，已投資FDE組織並調整銷售模式，程式設計以外領域轉變較慢，但已見正面跡象。

6. 融資策略？ 公司有租賃等多種融資方式，可進入債市但尚未實際動用；目前自由現金流為正，對CapEx回報有信心，將在融資方案合理且具吸引力時使用。

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