順德閉門 Memo

個人想法：感覺很涼，有更多比這個更好的投資標的，均熱片市場看法不一，需待時間驗證，待確定性更高再投資也不遲。 - 61105 順德 memo 營運狀況： ● 3Q26 營收 YoY +37%，電子部門 +43%，文具 -2%，主要成長來自車用，車用 YoY +38%，工控約 +1%。車用近期穩定往上，持續有新產品推出，工控則是上半年比較弱，下半年才逐步穩定並進入成長軌道，部分新客戶尤其 baseplate 要到明年才會有實際營收貢獻。 ● 3Q26 電子占整體營收 91%，文具 9%，電子應用組合包括車用 47%、工控 15%、消費性 28%、AI 7%、其他 3%。AI 占電子營收比重從去年全年約 1%，提升到 1Q26、2Q26 約 6%，3Q26 再提升到 7%，這些季度占比都是單季數字。 ● 車用今年的成長比先前預期更好，除了實際銷量優於預期，還包括 LME 銅價高於原先假設、加急費，以及上游銅廠加工費 premium 轉嫁客戶。公司從去年 10 月開始針對獨家產品陸續調漲加工費，沒有連動 LME 的部分產品也需要反映銅銀價格，所以今年車用營收是量、價格與材料成本轉嫁一起帶動。 ● 消費性產品 1-9M26 營收 YoY +52%，主要成長集中在上半年，原本公司預期今年消費性會衰退，但因為記憶體漲價，客戶提前拉貨備庫存，才有超出預期的表現。3Q26 消費性營收 QoQ 約 +6%，不過手機相關比較弱，VCM QoQ -32%，第四季手機也沒有看到明顯轉強，受到降規與高單價折疊機等因素影響，前面拉貨之後，後續消費性展望比較保守，預期不會有明顯成長。 ● 4Q26 整體營收預期持平到微幅成長，電子主要由車用與 AI 帶動，文具也有成長機會，並可能跟隨客戶及同業再調漲價格。9 月有部分出貨因為海關、船期延到 10 月，第四季另外有工作天數及 12 月聖誕節客戶休假的影響，但整體營運仍維持高檔，如果缺料問題可以解決，表現會更好。 ● 對於明年，公司初步預算不含均熱片，電子部門仍預期雙位數成長，到 1H27 的展望都相當樂觀。客戶對明年 AI 約看成長一倍，車用約看 YoY +7-8%，公司認為透過市占提升、新產品與產品內容物增加，自己的成長有機會高於客戶展望，確切預算與數字會在 11/25 法說會再說明。 獲利狀況： ● 3Q26 整體 GM 20.5%，電子部門 20.9%，文具 17%，電子應用別的 GM 分別為車用約 30%、工控 13%、消費性 7%、AI 導線架 38%，AI 毛利率與第二季持平。第三季單季基本 EPS 1.96 元，創新高。 ● 第三季毛利率跟第二季差不多，主要是有利與不利因素互相抵銷。有利因素包括銅價相關影響約 +0.7 ppt、匯率 +0.2 ppt、漲價與加急費 +0.7 ppt，不利因素包括江蘇新產品 ramp up，良率影響 -0.4 ppt，EPS 創新高帶動獎金提列增加，影響約 -1 ppt，稼動率往上也增加加班與人事成本，影響約 -0.3 ppt。（第一項 +0.7 ppt 原手抄記為銅價，逐字稿辨識成同業價格調整，名稱待確認。） ● 如果時間拉長到 1-9M26，銅價與匯率的影響沒有單季那麼大，毛利改善主要來自半導體循環往上、需求增加與漲價，公司口述相關效益約 +6 ppt，內部良率與稼動率改善約 +1.2 ppt，另外透過減少消耗品、電鍍銀等貴金屬用量，降本效益約 +1.5 ppt。 ● 費用部分，1-9 月銷管研中的人事獎金較去年同期增加約 1.1E，獎金是依 EPS 按固定公式提列，所以第四季如果獲利維持高檔，還是會有相應的獎金費用，公司表示 Q4 獎金與人事費用可以參考 Q3。董事會也通過員工持股信託，主要是針對策略關鍵人才做比較長期的留才規劃。 ● 4Q26 GM 目前看跟 Q3 差異不大，銅價相關外部因素預計逐步收斂，匯率貶值可能帶來較多匯兌利益，公司內部持續降本，電鍍良率也有改善。不過江蘇廠新產品還在良率爬坡，高毛利 CLIP、QFN 的放量效益尚未完整出現，所以短期毛利率改善幅度還是受到限制，台灣這邊的狀況則比較樂觀。 AI 與新產品： ● AI 目前約有 70 個開發項目，大部分還沒有顯著的量產營收貢獻，第三季有較明顯貢獻的約 21-22 個，10 月再增加一兩個，目前單項營收超過 100 萬的不到 25 個，所以後面還有不少新產品可以陸續放量。公司仍維持這 70 個項目全部放量後，AI 單月營收貢獻可以到約 3E 的規劃，目前沒有再給上修數字。 ● 第三季 AI 比重提升到 7%，主要是部分產品開始放量，包括 800V HVDC 相關比較明顯，但跟原先預期仍有落差，一方面是客戶量產時間比較難掌握，另一方面是 DG 材料缺貨，導致有需求但沒辦法全部出貨。AI 的開發到交貨週期比車用短很多，產品改朝換代也快，所以確切哪個月開始大量貢獻比較難抓，不過公司認為相關開發案的市占相當集中，仍有信心成長優於客戶的 guidance。 ● 近期 CLIP 與蝕刻類產品需求不錯，包括 AI 電源管理及伺服器 MOSFET，新案也有 QFN。目前實際放量比較明顯的是 TO-247 與部分車用共規產品，CLIP 高規封裝、QFN 的營收貢獻還少，因此雖然 AI 比重往上，毛利率還是維持 38%，高毛利產品組合的效益還沒有明顯反映。 ● 10 月跟 9 月的產品組合差異不大，短期還是卡在缺料，公司預期接下來幾個月可以逐步看到 CLIP、QFN 放量，其中 QFN 客戶比較急，公司也正在布置新產能。第四季 AI 營運會持續維持高檔，不過這次沒有確認 AI 占電子營收比重一定會突破雙位數。 ● 從 8 月開始，客戶持續給加急費，希望公司如期甚至提前交貨，3Q26 認列約 3,000 萬，4Q26 預計約 2,000 萬，主要來自 AI。公司直到第四季都沒有感受到 AI 需求放緩、delay 或取消訂單，跟台達電類似的地方在於都面臨缺料，上游供給不足，加上部分車用與 AI 產品會共用材料，彼此競料，短期出貨因此受限。 ● VPD 近期也有比較多開發案，歐系、日系客戶都有，公司也有涉入 VPD 周邊比較高獲利的產品，原筆記記錄以蝕刻類為主，對 margin 有利。公司的優勢在於可以做到比較小的公差，客戶對長期技術能力有所肯定，也有配合客戶準備擴廠，不過這次沒有具體說明多層整合的進度，也沒有比較跟長科、恆勁之間的市占與報價。 產能與材料： ● 短期營運瓶頸主要是缺料、缺機台、缺人，目前約有 1.2E 未交訂單，江蘇廠占七至八成。兩岸每個月都有在購置設備、擴充前後段產能與人力，設備 LT 約 3 個月，公司也因為客戶備貨要求比較急，持續增加準備。 ● DG 材料是目前比較明顯的缺口，公司會擴充自製產能，做法是買平面材回來自行壓延，預計短期 1-2 個月內建立相關產能，兩岸都會投入。部分車用與 AI 產品共料，所以材料不足會同時限制兩邊的出貨，這也是目前未交訂單比較多的原因。 ● 江蘇廠目前產能已全滿，以車用為主，近期中國客戶的封裝形式也開始往 CLIP 等較高階產品轉換。過去江蘇做這類高規產品比較少，因此初期良率有一些壓力，通常學習曲線約 1-2 個月，良率就會逐步往上，長期來看，客戶封裝規格升級對公司的產品組合有利。 ● 目前備料約 3.5 個月，第三季底存貨約 46E，除了客戶備貨需求，LME 銅價上升也讓存貨金額提高。公司對明年上半年需求維持樂觀，但這次沒有提供完整在手訂單金額。 均熱片與 Lid／Stiffener Ring： ● 均熱片相關近期陸續送樣，已通過約四家合作客戶的 AVL，接觸對象包括封測廠及光通領域，近期緊急送樣的需求比原先預期更多，公司認為產品研發與 NPI 進度都有可能提早。個別客戶與專案受到 NDA 限制，不方便透露，整體進度比原先想像中好。 ● 南投五廠第三季已開始準備，設備預計 2027 年 1-2 月陸續到位並開始生產，到 2 月準備好單月 100 萬片產能的目標不變。近期因為 AVL 通過、客戶需求加快，公司持續追加 CNC 跟鍛造設備，上半年產能有機會比原先規劃更高，但具體上修到多少不方便透露。 ● 目前接觸的應用很廣，包括交換機 ASIC、CPU、GPU，也有車規產品，近期還接到不少大片 Stiffener Ring 與 CPU 相關的緊急送樣。光通部分主要提到光晶片旁的 Stiffener Ring，客戶不只少數幾家，通過 AVL 後看到的需求量比原先預期更大，但各個 ASIC 專案的 NPI 狀態沒有逐一說明。 ● Stiffener Ring 的認證會同時涉及封測廠與設計廠，兩邊各自負責相關工作，原則上都需要通過稽核，目前合作涵蓋多家封測廠。TR-Lid 方面，公司沒有確認特定規格是否已送樣，只表示客戶與規格不方便透露。 ● 不同應用的價格差異很大，車用產品通常尺寸比較小、也比較薄，可能偏向 Lid 類型，跟比較厚的 Stiffener Ring 或大片 Lid 的單價會有差距，公司沒有提供具體 ASP。中大尺寸約 80-90 mm 的產品，管理層認為明年上半年機會比較大，近期信心提升，所以又追加設備，但沒有給更精確的量產月份。 ● 快速擴產的方式，一部分是利用既有導線架的沖床與 CNC 設備共用，先支援小批量或中尺寸產品，另一部分是追加鍛造與加工設備。南投原本已有 500 噸鍛造機，對於 80-90 mm 以上、而且量比較大的產品，公司希望用鍛造方式供應，除了南投五廠，也持續在台灣尋找新的擴廠場地。 ● 目前設備以 500-600 噸為主，200-300 噸的設備也能使用，部分規格需要沖床加 CNC 搭配，設備不是越大就越適合。公司補充有 600 噸一台，400-500 噸與 200-300 噸的設備各新增四台，CNC 原先規劃購買十幾台，後續又追加，最新總台數沒有透露，近期約 90 mm 的緊急送樣需求是加設備的重要原因。 ● CPO 部分，公司表示目前聽到的需求可能超過台灣既有供應鏈產能，因此認為自己的出貨機會比較高，也不排除 NPI 速度提前。不過目前還沒有公布確定的訂單量，後續仍要等設備到位、專案進度與量產安排更明確。 ● 均熱片今明年的營收預估還在內部討論，預計 11/25 法說會再做較詳盡說明。至於提問中出現的單月 2,000 萬片，時間點有明年下半年、年底及 2028 年等不同版本，公司這次沒有確認，現階段明確的數字仍是 2027 年 2 月單月 100 萬片，以及上半年產能有機會再上修。 ● 資本支出持續增加，公司也在第三地區與台灣尋找新廠址，不過募資時程還沒有具體規劃，可轉債順德二這次沒有提供明確發行時間。