🔴 貿聯(3665) 中信座談 Call Memo 20260729
營運概況： 1. 1Q26：營收208.64億(QoQ+5.48%，YoY+29.42%)，毛利率28.77%(QoQ-3.16ppts，YoY-1.61ppts)，營業淨利31.08億(QoQ-14.45%，YoY+31.69%)，單季EPS 11.66元。 2. 2Q26：營收233億(QoQ+11.45%，YoY+37.32%)。 3. 6M26：營收85億(QoQ+15.85%，YoY+63.78%)，自結單月稅前淨利15.1億(YoY+57.32%)，歸屬母公司業主淨利11.8億(YoY+60.78%)，EPS 6.05元。
座談內容摘要
1Q26毛利率變化原因 1Q26財報公布後，毛利率不如預期，QoQ出現較大下滑。 造成毛利率下滑的原因與產品組合有關，公司業務不分毛利率高低全面復甦，導致非HPC業務的環比成長率大於HPC，以及部分HPC產品世代轉換導致，屬於不具延續性的利空。 公司毛利最高的HPC業務(主要為AI產品)部門佔整體營收46%，但在1Q26季增僅4%；而毛利率較低（約20%至25%）的其他業務佔比54%，季增達12%。低毛利成長大於高毛利成長，進一步拉低了整體毛利率。 這些影響皆屬一次性。
2H26營運展望 6月份營收創下歷史新高，較先前的歷史高點成長約15%。公告6月自結獲利，稅前淨利率已回升至3Q25與4Q25間的正常高水準。 營收創高的走勢與同業(供應同一終端產品的不同零組件)完全一致。 終端大客戶(xAI）的訂單能見度到4Q26，且因該客戶籌獲巨額資金，將算力出租獲得豐厚利潤(連Meta也來承出租)，預估其2027年的資本支出可能超越傳統四大CSP。
併購Interplex Datacom 公司宣布以8.5億美元併購新加坡公司Interplex Datacom，為公司有史以來最大併購案。 交割與併表時程：6月10日宣布停牌與併購，下半年度可望交割併表。 Interplex Datacom營運優勢與綜效，總部位於新加坡，生產基地位於中國（蘇州、惠州）及東南亞（越南、馬來西亞、泰國），與貿聯具備產能互補效應。 2025年營收約4億美元(約120億台幣)，100%來自資料中心業務。 產品主要為Busbar、機殼/機箱(同業對標為勤誠、奇鋐）、滑軌與CPU Socket，且已列入NVIDIA GB200及MGX生態鏈供應商。 貿聯與Interplex合併後，在單一AI機櫃中能提供的產品價值將大幅拉高(合併前貿聯產值約1萬美金，合併後合計可達2至3萬美金以上)。 Interplex專精自動化金屬件加工，以台股相關機構件公司財務比率做為參考，費用率低，併入後對貿聯整體毛利率影響不大，但將顯著優化營業利益率。 併購後，貿聯HPC部門佔全公司營收比重將從1Q26的46%，明年更有機會達到70%以上。
併購籌資計畫 併購資金初期將與銀行配合使用過渡性貸款進行交割，後續再視股價募資償還借款。 公司已送件發行海外存託憑證(GDR，上限6000張，稀釋約3%）與海外可轉換公司債（ECB，上限5億美元，稀釋約2-3%），預計7月30日生效。
各項產品線(電源線、光纖、散熱、AEC)與技術發展 Power Whip與AEC：1Q26兩者佔比約各半。Power Whip 是公司毛利率最高的產品。 電源線與Busbar的差異：貿聯的Power Whip負責將高壓交流電從資料中心傳導至Power shelf；而從電源機櫃輸出至伺服器使用的則是直流電線(Busbar，NVIDIA 規格為 800V)，兩者是完全不同的規格。 水冷散熱技術：貿聯供應包含水路的金屬冷水板(內部為銅、外部為不鏽鋼)以及快接頭(UQD)。這屬於精密的金屬成型加工(在金屬內預留管路讓水跑去散熱)，是人力密集組裝，而非複雜的熱力學散熱解熱技術。 光纖(新富生XFS）：目前佔營收比重僅低個位數。但因為新富生製造光纖的良率極高，在光纖缺料的環境下，獲得康寧直接保證配單供料。 AEC：同樣受惠於貿聯高良率，Credo為了不浪費Retimer晶片，優先將資源配給貿聯。目前也在洽談AMD的新合作機會。 半導體設備業務，半導體設備佔全公司營收比重約15%（與AEC業務規模相當），訂單能見度極佳，某些客戶可以看到1Q28。客戶結構分布：LAM Research 佔約50%，KLA與ASMI各佔約20%以上，ASML則佔低個位數。