報告_中信_貿聯3665_20260730

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圖片清單（已驗證 2026-07-31）

本份報告圖片全數為 ESG 資訊頁（環境保護／社會責任／公司治理）自動化儀表板截圖，屬真實數據圖表但與貿聯-KY 的產品/財務/供應鏈投資內容無關，故 lib 頁未嵌入任何一張。內容與 活動_貿聯3665_中信座談memo_20260729 及既有 lib 頁高度重疊（同一場 2026-07-29 中信座談的書面摘要）。

原始內容

【中信投顧投資分析報告】

前日收盤價

許哲豪 Jeff.syu@ctbcsis.com

2,090 元

貿聯 (3665.TT)

2026/07/30

法說 / 座談摘要

2H26 營運動能持續成長，併購案強化資料中心業務布局

• ⚫ 預期 2Q26 毛利率回升，客戶拉貨動能恢復
• ⚫ CSP 客戶 ASIC 新平台產品逐漸放量， 6 月營收創新高
• ⚫ 併購 Interplex Datacom 具營運綜效與產能互補優勢

結論：先前在 1Q26 財報公佈後，毛利率不如市場預期，主要受到客戶 拉貨時程遞延及原物料成長上升影響，而近期 6 月份營收創下歷史新 高，較先前的歷史高點成長約 15% ，且 6 月自結獲利，稅前淨利率已回 升至 3Q25 與 4Q25 間的正常高水準。貿聯持續受惠於 AI 資料中心電源 架構升級與高速互連需求，在 AI 資料中心電源業務的領先地位與長期 競爭力仍具優勢，公司也透過併購新富生、 Interplex Datacom 等，強化 資料中心業務布局。目前市場預估 2026 、 2027 年 EPS 分別為 66 、 114 元，公司營運預期將自 2Q26 起逐季成長，雖近期市場 AI 族群估值修正， 我們仍對公司營運展望持正向看法，逢低可偏多操作。

公司簡介：貿聯控股公司 ( 貿聯 -KY ，股票代碼： 3665) ，於 1996 年成立， 總部位於美國加州矽谷，為全球頂尖連接線束與系統整合解決方案領導 廠商，公司核心業務涵蓋 AI 資料中心高速傳輸線、電動車高壓線束及 半導體設備機箱組裝。

營運概況：

1. 1Q26 ：營收 208.64 億 (QoQ+5.48% ， YoY+29.42%) ，毛利率 28.77%(QoQ-3.16ppts ， YoY-1.61ppts) ， 營 業 淨 利 31.08 億 (QoQ-14.45% ， YoY+31.69%) ，單季 EPS 11.66 元。
2. 2Q26 ：營收 233 億 (QoQ+11.45% ， YoY+37.32%) 。
3. 6M26 ：營收 85 億 (QoQ+15.85% ， YoY+63.78%) ，自結單月稅前淨利 15.1 億 (YoY+57.32%) ，歸屬母公司業主淨利 11.8 億 (YoY+60.78%) ， EPS 6.05 元。

座談內容摘要

1Q26 毛利率變化原因

• ⚫ 1Q26 財報公布後，毛利率不如預期， QoQ 出現較大下滑。
• ⚫ 造成毛利率下滑的原因與產品組合有關，公司業務不分毛利率高低 全面復甦，導致非 HPC 業務的環比成長率大於 HPC ，以及部分 HPC 產品世代轉換導致，屬於不具延續性的利空。
• ⚫ 公司毛利最高的 HPC 業務 ( 主要為 AI 產品 ) 部門佔整體營收 46% ， 但在 1Q26 季增僅 4% ；而毛利率較低（約 20% 至 25% ）的其他業 務佔比 54% ，季增達 12% 。低毛利成長大於高毛利成長，進一步拉 低了整體毛利率。
• ⚫ 這些影響皆屬一次性。

【中信投顧投資分析報告】

2H26 營運展望

• ⚫ 6 月份營收創下歷史新高，較先前的歷史高點成長約 15% 。公告 6 月自結獲利，稅前淨利 率已回升至 3Q25 與 4Q25 間的正常高水準。
• ⚫ 營收創高的走勢與同業 ( 供應同一終端產品的不同零組件 ) 完全一致。
• ⚫ 終端大客戶 (xAI ）的訂單能見度到 4Q26 ，且因該客戶籌獲巨額資金，將算力出租獲得豐厚 利潤 ( 連 Meta 也來承出租 ) ，預估其 2027 年的資本支出可能超越傳統四大 CSP 。

併購 Interplex Datacom

• ⚫ 公司宣布以 8.5 億美元併購新加坡公司 Interplex Datacom ，為公司有史以來最大併購案。
• ⚫ 交割與併表時程： 6 月 10 日宣布停牌與併購，下半年度可望交割併表。
• ⚫ Interplex Datacom 營運優勢與綜效，總部位於新加坡，生產基地位於中國（蘇州、惠州） 及東南亞（越南、馬來西亞、泰國） ，與貿聯具備產能互補效應。
• ⚫ 2025 年營收約 4 億美元 ( 約 120 億台幣 ) ， 100% 來自資料中心業務。
• ⚫ 產品主要為 Busbar 、機殼 / 機箱 ( 同業對標為勤誠、奇鋐） 、滑軌與 CPU Socket ，且已列入 NVIDIA GB200 及 MGX 生態鏈供應商。
• ⚫ 貿聯與 Interplex 合併後，在單一 AI 機櫃中能提供的產品價值將大幅拉高 ( 合併前貿聯產值 約 1 萬美金，合併後合計可達 2 至 3 萬美金以上 ) 。
• ⚫ Interplex 專精自動化金屬件加工，以台股相關機構件公司財務比率做為參考，費用率低， 併入後對貿聯整體毛利率影響不大，但將顯著優化營業利益率。
• ⚫ 併購後，貿聯 HPC 部門佔全公司營收比重將從 1Q26 的 46% ，明年更有機會達到 70% 以上。

併購籌資計畫

• ⚫ 併購資金初期將與銀行配合使用過渡性貸款進行交割，後續再視股價募資償還借款。
• ⚫ 公司已送件發行海外存託憑證 (GDR ，上限 6000 張，稀釋約 3% ） 與海外可轉換公司債 （ ECB ， 上限 5 億美元，稀釋約 2-3% ） ，預計 7 月 30 日生效。

各項產品線 ( 電源線、光纖、散熱、 AEC) 與技術發展

• ⚫ Power Whip 與 AEC ： 1Q26 兩者佔比約各半。 Power Whip 是公司毛利率最高的產品。
• ⚫ 電源線與 Busbar 的差異：貿聯的 Power Whip 負責將高壓交流電從資料中心傳導至 Power shelf ；而從電源機櫃輸出至伺服器使用的則是直流電線 (Busbar ， NVIDIA 規格為 800V) ， 兩者是完全不同的規格。
• ⚫ 水冷散熱技術：貿聯供應包含水路的金屬冷水板 ( 內部為銅、外部為不鏽鋼 ) 以及快接頭 (UQD) 。這屬於精密的金屬成型加工 ( 在金屬內預留管路讓水跑去散熱 ) ，是人力密集組裝， 而非複雜的熱力學散熱解熱技術。
• ⚫ 光纖 ( 新富生 XFS ） ：目前佔營收比重僅低個位數。但因為新富生製造光纖的良率極高，在 光纖缺料的環境下，獲得康寧直接保證配單供料。
• ⚫ AEC ：同樣受惠於貿聯高良率， Credo 為了不浪費 Retimer 晶片，優先將資源配給貿聯。目 前也在洽談 AMD 的新合作機會。
• ⚫ 半導體設備業務，半導體設備佔全公司營收比重約 15% （與 AEC 業務規模相當） ，訂單能 見度極佳，某些客戶可以看到 1Q28 。客戶結構分布： LAM Research 佔約 50% ， KLA 與 ASMI 各佔約 20% 以上， ASML 則佔低個位數。

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資料來源 : 證交所

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