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3665 貿聯 CallMemo 260923 私訪 一、xAI 暫停事件對 AEC 業務與 1h26 財務毛利之影響 - x I 暫停與復工時程：主要客戶 xAI 於 2026 年 2 月 12 日至 6 月 12 日期間，全面暫停所有資料中心與伺服器建置（包含電線與網路線採購）。直至 xAI 於 6 月中旬（IPO 後）才恢復下單生產電源線與網路線。 - 對產品線之不對稱影響：xAI 暫停採購對電力線（Power Cable）影響較小，但對 AEC（主動式電纜）衝擊極大。因 AEC 市場相對小，xAI 為最核心主要客戶。 - AEC 營收變化：26Q1 AEC 營收季減 7%，26Q2 AEC 營收大幅減少 35%。 - 26Q1 因 xAI 突然暫停拉貨，產生大量產線閒置成本，導致 26Q1 毛利率大幅下滑。 - 26Q1 中旬確認拉貨時程將延至 6 月中旬後，公司即對閒置產能與人力成本進行修正調整。 - 26Q2 生產成本顯著改善，推動 26Q2 官方公告平均毛利率回升至 30.73%。 - 併購 PAS（電器類）財務影響：公司於 2026 年 5 月起正式併入電器類公司 PAS，單月營收貢獻約 NT$ 2~3 億。若扣除低毛利的 PAS 營收，貿聯 26Q2 本業毛利率實質已超過 31%。 二、營收結構變化與各事業部成長動能（HPC 與半導體設備） 業務分類結構：全公司產品組合分為四大事業部（共九大項），其中 HPC（高效能運算）為毛利率最高之事業部。 HPC（數據中心）營收占比走勢： - 自 1Q25 呈現黃金交叉起持續上升，25Q4 占全公司營收比重達到 49% 之歷史高點。 - 26Q1 占比降至 46%，26Q2 占比降至 42%，1h26 平均占比約 44%（占比下降係受 AEC 暫停出貨及半導體設備高成長所致，絕對金額 26Q1 仍持續成長）。 半導體設備（SPE / Capital Equipment）： - 為 1h26 全公司成長最為迅速之業務，26Q1 即展現大幅成長。 - 26Q2 半導體設備占全公司營收比重已拉升至 14%（QoQ +28%, YoY +52%）。 三、26Q3 產線稼動率、營收走勢與毛利率樂觀展望 數據中心產線滿載 - 自 2026 年 6 月下旬起，數據中心電源線與網路線產線已達到全開全滿載狀態，預計滿載動能將一路維持至 2026 年底。 近期單月營收與季節性走勢 - 2026 年前 5 個月單月營收相對平穩；2026 年 6 月最後一週產能全開帶動營收拉升至 NT$ 85.18 億（8,518,109 千元，MoM +15.86%, YoY +63.79%）。 - 2026 年 7 月整月滿載，單月營收達 NT$ 96.30 億（9,630,165 千元，MoM +13.06%, YoY +59.59%）。 - 2026 年 8 月營收為 NT$ 88.92 億（8,891,805 千元，MoM -7.67%, YoY +53.99%），月減屬正常季節性效應。 8 月暑假效應對毛利率之拉升 - 貿聯在歐洲的工廠數量約占集團三分之一（多位於德國、法國、瑞士），主要生產低毛利的工業控制（EA）產品。 - 8 月歐洲會休假 3 週放暑假，低毛利產能減少 75% 會使全公司毛利率躺著跳升，同時營收月減。9 月員工全數收假回歸後，單月營收通常會躍升至當年Q3最高 (QoQ 也最高)。 2026 年 6 月自結財務數據與 26Q3 毛利率推算 - 26Q2 平均毛利率 30.73%，但4,5月與6月差異極大。4,5月毛利率接近 26Q1 （約 30%）。 - 6 月自結 EPS 1.6 多元，推估 2026 年 6 月單月毛利率已拉升至 32%~32.5%。26Q3 毛利率基於 6月的基礎顯著跳升。 四、HPC 內部產品結構拆解（Power vs. Data） - 26Q2 HPC 內部營收拆解： - Power（電源傳輸）：占 HPC 業務比重 62%。 - Data（資料傳輸，含電力線/網路線）：占 HPC 業務比重 38%。 - Data 內部細項拆解： - AEC（主動式電纜）：占 Data 業務近 60%。 - DAC（直接連接銅纜）：占 Data 業務約 30%。 - 光纖（Optical）：占 Data 業務約 12%。 - 獲利結構異常現象：26Q2 因 AEC 營收季減 35%，導致 Data 獲利率極低；26Q2 單季出現 Power 業務創造之獲利大於 Data 業務之特殊情況。6 月下旬蓋子打開後已恢復正常滿載。 五、CPO 與高速光通訊技術布局 AEC 客戶實績與線材顏色澄清： - AEC 已成功出貨予 Tesla 資料中心（用於自駕訓練，使用紫色線材）及 xAI 資料中心（用於大模型訓練）。 - 關於 Tr 3取消 AEC 之傳言，實為貿聯其實有出兩個顏色，給 AWS 為綠色線材、給 Tesla/xAI 為紫色線材，並非訂單被取消。光纖是黃色。 光纖 Harness 實績與 CPO 供應鏈分工 - 光纖 Harness 業務：向康寧（Corning）採購光纖搭配 Connector 製作 Harness，目前單月營收穩定在 NT$ 1.15 億 ~ 1.2 億。 - External Laser Source（外部雷射光源）：與 Senko 合作，他們負責光源，貿聯執行 Harness 組裝。 - Multi-fiber Harness & Connector：貿聯具備自製能力並已貢獻營收（自 2026 年 1 月起產生營收）。 高速傳輸技術演進與光源方案： - AEC 長度極限：每通道速率達 200G 時，AEC 使用長度極限降至 1~2 公尺。若每通道 > 200G 且傳輸距離 > 3 公尺，需轉向光傳輸方案。 - 一般雷射光源（LC）：耗電量高，屬「窄而快」（單通道速率快）。 - Micro LED / Micro VCSEL：省電、延遲短，屬「寬而慢」（通道數極多、單通道速率較慢，需搭配高密度光纖）。 Micro LED CPO： - 根據 TrendForce ，Micro LED CPO 由 9 廠商主導（Microsoft、Avicena、Credo、AUO、Innolux、GIS、PlayNitride Brillink、HC SemiTek、Marvell），貿聯與 Microsoft、Avicena、Credo 有深入合作。 與 OSRAM 的合作細節 - 主導背景與合作模式：ams OSRAM 挖角前 NVIDIA 網通業務副總裁主導開發資料中心 Micro VCSEL 光傳輸技術，並獨家委託貿聯作為代工夥伴。貿聯負責將外購的光源與特製光纖進行高密度光學耦合（Optics Coupling）、Connector 介面及跳線（Patch cord）Harness 之模組組裝。 - 技術與產品規格：採用 13x13（169 芯）特製高密度光纖對應「寬而慢」光傳輸，搭載 242 個 VCSELs 陣列（波長 850nm）。傳輸規格為 Reach 2+10m、每通道 8Gbps NRZ，功耗僅約 ~0.6 pJ/bit。 - 已於歐洲光展（ECOC）VIP 展房內部展示，將於 10 月 13 日美國 OCP Global Summit 公開展出。目前於早期 RD 階段，2h27 有機會可以貢獻營收。 與 COHR 的合作細節 - 主導背景與合作模式：Coherent 於展覽發表產業首創之 NPO（近封裝光學）VCSEL 方案。Coherent 專注於 VCSEL 雷射光源與發光晶片端；貿聯定位為高精度系統線束組裝廠，負責高密度光纖光學耦合、Connector 及跳線 Harness 纜線模組之加工組裝。 - 技術與產品規格：主打 2D VCSEL 陣列 NPO 方案，達成 1.2 pJ/bit 的超低功耗與 12 Gb/s/mm² 的高面積頻寬密度。模組內整合 2D VCSEL 發射陣列、2D PD 接收陣列、驅動與放大晶片（Drivers & TIAs）、透鏡陣列（Lens Array）及多芯/透鏡光纖陣列（Lensed/Multi-Core Fiber Array）。 - 展示與時間表：專案目前處於 RD 研發與測試階段，依 Coherent 官方簡報標示，預計於 2027 年（或 2027 下半年）進入商業化量產階段並開始貢獻營收。 六、Power 產品架構演進 - 電力傳輸是公司的核心獲利來源，約貢獻八成 EPS，非銅線或光纖網路線。 - 主要 Power 產品線：Busway、Junction Box、Power Whip、機櫃內部 Copper Busbar（電力 Manifold）、電源架/PDU 專用 Cable 等。 - 現有路徑：櫃外[ 廠房外部高壓市電 (AC) → 房頂電軌 (Busway) → 集線盒 (Junction Box) → 重型電源線 (Power Whip，單條重 20 幾公斤) ] → 櫃內[ 電源分配器 (PDU，進行 AC 轉 DC) → 銅製導電排 (Copper Busbar / 電力 Manifold) → GPU / CPU 運算模組 & 網通模組 ] - HVDC 800V 路徑：櫃外[ 類同 ] → Power Rack[ PDU & UPS 集中電源管理 → 將 AC 轉換為 800VDC (高壓直流電) → 800VDC 輸出 ] → Server Rack (伺服器主機櫃)[ 櫃間高壓直流 Cable → 垂直/水平銅製導電排 (Copper Busbar / 電力 Manifold) → GPU / CPU 運算模組 & 網通模組 ] - AI 伺服器與 GPU 算力密度激增，伺服器主機櫃（Server Rack）內部已無空間放置 PDU，因此趨勢是將 PDU 與 UPS 獨立抽離成專屬的 Power Rack（單座提供 60kW 電力），運算單元則留在 Server Rack。傳統架構下電源僅在單一機櫃內傳遞；800VDC 架構則延伸為「櫃外進 AC → Power Rack 轉 800VDC → 跨櫃 DC 輸出至 Server Rack」，傳輸關卡與線材數量倍增，使單機櫃對應的產品產值提升至原本的 4 倍。 - 貿聯的核心定位：貿聯不從事交流/直流轉換或降壓（電源轉換），而是專注於電源傳送線材與 Busbar（電源傳遞）。電力傳遞路徑越長、關卡越多，貿聯可供應的產品種類與獲利空間就越大。 - Power Whip：在 Power Whip 及櫃外大件電源傳輸領域貿聯屬於領導大廠，台灣只有 2 家具備 800VDC 供應能力的廠商，但公司認為 Power Whip 這個項目另一家幾乎不可能搶單成功。 - 2U 伺服器內部電力傳輸：GB 時貿聯在 2U 伺服器內部電力傳輸的市佔相對小，但 VR 是第一波拿到認證的廠商，市占由 30% 上升至 40% ，將帶動單櫃產值大幅跳升。 七、併購 Interplex 的財務綜效 - Interplex 業務與同業：Interplex 主營 Rack 機櫃、機殼及 Busbar，競爭對手為奇鋐與勤誠。 - 併入財務效應：Interflex 2025 年月營收約 NT$ 10 億（占貿聯 2025 年總營收 17%，相當於 HPC 部門四成營收），將併入 HPC 部門。 - HPC 營收占比提升：考量貿聯本業 26Q3 HPC 占比預估拉升至 50% 左右，併入 Interplex 後，全公司 HPC 營收占比預計將從 40% 多大幅跨越至 60%~70%。 - HPC 為全公司毛利最高的部門，Interplex GM 不輸原先的整間貿聯，所以獲利上升幅度會更高。 八、QA Q: Anthropic 要求 Google TPU 使用 AEC 之傳聞是否屬實？貿聯對 ASIC 客戶之掌握度與未來貢獻時點為何？ SemiAnalysis 報導 Anthropic 要求 Google TPU 資料中心採用 AEC 線材。貿聯定位為 AEC 代工製造廠，不直接進行終端業務開發。對於 ASIC 客戶掌握度，若簡報未載明即代表尚未納入。2027 年僅為該產品第一年起量，將面臨一供與二供之產能分配問題，客戶會優先填滿一供產能。貿聯屬一供的代工廠，預期 2027 年該業務營收貢獻較小，需待第二年（2028 年）方能顯著放量。 Q: CPO / VCSEL 高密度光纖模組之規格細節、組裝流程與貿聯分工為何？ 合作夥伴僅負責生產光源，光源以外之所有組裝服務均由貿聯負責。產品採用 13x13（169 芯）特製高密度光纖，以對應「寬而慢」之光傳輸需求。貿聯負責 169 個光纖點位之光學耦合（Optics Coupling）、高密度光纖與 Connector 組裝，並經過一次 Patch Cord 跳線轉換輸出 Harness。此技術適用於 CPO、PCIe 及 AMD GPU，貿聯已成功導入 AMD 規格中。另外，子公司新富生已全面併入貿聯運作無需分開估計。 Q: 單機櫃 Power 產品產值（TAM）在 GB200/NVL72 與 800VDC/VR (NVL144) 架構下有何差異？貿聯市占率與成長幅度如何推算？ 在不考慮水冷條件下，GB200 / NVL72 單機櫃 Power TAM 約 10,000 美金，若以貿聯 GB200 市占率 30% 計算，單櫃營收貢獻為 3,000 美金。演進至 VR（800VDC / NVL144 等新架構）後，單機櫃 Power TAM 翻倍至 20,000 美金。貿聯在 VR 架構 B 方案中取得第一波訂單，預期 VR 市占率可提升至 40%。單櫃營收貢獻由 3,000 美金增至 8,000 美金（TAM 20,000 美金 x 40%），單櫃產值成長幅度超越 100%（不含出貨量增幅）。此外，電源傳輸路徑由以往僅 AC 輸入演進為 AC 進、DC 出，每增加一段傳遞路徑即擴大貿聯產品範疇。台達電為貿聯客戶而非競爭對手，26Q3 已出現大量採購需求。 Q: 水冷Power Whip 之技術難度與 ASP 提升主因為何？ 水冷快拆頭（QD）專利主要由 Parker 掌握，若欲生產需取得 Parker 授權，貿聯目前採授權合作模式，不自建零組件生產線。Power Whip 加水冷線材並非複雜之散熱技術（與奇鋐、雙鴻、建策等水冷組件不同），僅係在 Cable 成型時預留水冷管道，由 CDU 打入冷水於機櫃內進行循環。該產品平均售價（ASP）大幅提升主要來自於電氣規格升級（電流安培數由 1,400A 提升至 1,800A），而非散熱技術本身。 Q: CPO / Micro VCSEL 光通訊產品之營收貢獻時點與貿聯自製率為何？ CPO / Micro VCSEL 目前仍處於 RD 研發階段，若研發順利，預計 2027 下半年或 2027 年開始產生營收（Coherent 簡報亦標示 2027 年）。貿聯定位為高精度組裝服務商，光纖（如向康寧採購）與光源晶圓均採外購，無長晶或拉光纖業務，核心競爭力在於高密度光學組裝與跳線服務。 Q: 2h26營運展望？ 無論是否計入併購，26Q4 營收相較 26Q3 均將持續成長，主因 NVL72 等多項新規格進入量產階段。NVL72 於 26Q3 已小量出貨予 CSP，大型 CSP 客戶預計自 2026 年 10 月起大量拉貨，高單價新產品將帶動整體營收成長。2026 年 9 月單月營收有極高機率突破 NT$ 100 億，單月年增率將呈現雙位數成長並創歷史新高。 Q: 下半年與 2027 年 HPC 內部 Data（AEC）與 Power 之營收占比趨勢為何？ 儘管 26Q3 AEC 因 26Q2 低基期而呈現強勁 QoQ 成長，但在 HPC 整體業務中，Power 之絕對金額與占比始終高於 Data。26Q4 Power 與 AEC 雙雙強勁，但 Power 依然占最大比重。xAI 為最大成長動能來源，自 2026 年 6 月復工後成長顯著，且對 2027 年展望強勁。xAI 採用 100% AEC 與貿聯 Power 方案，貿聯在 xAI 供應鏈中幾乎無競爭對手。1h26 之暫停狀況為單一事件，26Q3 起不會再發生。