聯鈞 3450 — 2026-08-18 法人說明會逐字稿
日期：2026-08-18｜時長：75 分鐘｜出席：董事長鄭祝良、總經理宋天增、發言人陳世恩、財務主管蔡立秋｜主辦：元大證券 逐字稿為線上法說音檔 AI 轉寫後人工校正，數字以財報與簡報為準（校正紀錄見文末）。
落地前校正一：全文的「CPU」實為 **CPO**（共封裝光學）
轉寫把 CPO 一律寫成 CPU、NPO 寫成 NPU、CPO/NPO 併寫成「CPONPO」。上下文（外部光源、scale-up、ELSFP、光模組）明確指向共封裝光學。「一個 CPO 模組需要 18 顆外部光源」為本場最關鍵的量化揭露，引用時務必用 CPO。 校正二：年度誤植。轉寫多處寫「2025 年全年 EPS 預估 5 元」「25Q2 EPS 2.09 元」，本場為 2026-08 法說、報告 1H26，應為 2026 年全年 EPS 預估 5 元、2Q26 EPS 2.09 元、1Q26 0.69 元；每股淨值「25 年 34.76 → 28 年上半年 38.34」應為 2025 年底 34.76 → 1H26 38.34。
重點摘要
財務（1H26）
- 2Q26 EPS 2.09 元（1Q26 0.69 元），QoQ +200%；營收 QoQ +42%；毛利率 QoQ +6 個百分點。公司給 2026 全年 EPS 預估 5 元。
- 毛利率結構：合併約 35% 以上；子公司捷敏約 30%、源傑約 30 出頭。
- 流動比率由 201% 降至 129%（公司稱仍健康）；每股淨值 34.76 → 38.34 元。
產品組合轉向 AI（一年內完成）
- 功率元件營收比重 62.5% → 50.5%；AI 相關光學產品 32.7% → 45.5%；傳統低毛利消費性產品 5.3% → 4.1%。
- 比重下降非衰退：捷敏 2026 年 7 月營收創歷史新高 6.14 億元（去年同期 4.65 億元，YoY +32%），只是光通訊 AI 產品成長更快。
集團三平台
- 聯鈞本體（3450，2000 年成立、2006 上市）：資本額約 14.6 億元、員工 732 人（7 月底）、總部與工廠在新北中和；產品為光元件與光模組。
- 捷敏（6525，持股 51%）：1998 年外商於上海成立、合肥設廠，資本額約 13 億元、員工 1,828 人；power discrete、power module、SiC、GaN 封裝。2012 年 7 月入主、2013 年轉虧為盈、2016 年上市；連續 11 年配息、配息率近 5%。
- 源傑科技（持股 54.23%，2026-07-29 登錄興櫃）：2010 年成立、資本額約 7.69 億元、員工 43 人（研發為主）、廠區在新竹科學園區；產品為 AOC 短距與長距光模組。分工是源傑設計＋客戶銷售、聯鈞負責生產。
COS／COSA 平台（核心）
- COS 生產良率達 99%，業界約 90%——公司強調這 9 個百分點是顯著成本優勢。
- 上游主要雷射晶片供應商為 Coherent（今年上半年德州新廠動土）；聯鈞自 2024 年起供 COS，並在設計初期即共同開發：頻寬 65G → 100G → 200G per lane 同步推進。
- 產品涵蓋 EML 與 CW laser、70mW 到 400mW；70mW 晶片長 0.8mm、400mW 長 3mm——晶片越長越難控制內部氣泡均勻度，直接影響雷射散熱（公司稱散熱是目前 AI 供應鏈最關鍵突破點）。
- COSA 產能自 2024 年起逐年倍增，公司預估每年 double。EML 與 CW laser 佔比約 50:50。
外部光源（ELS／ELSFP）與 CPO
- 公司自述外部光源同時滿足 CPO 與 NPO 方案需求，已與雷射晶片大廠早期共同開發，目前處於工程市場小量生產階段，量產時點取決於 CPO 導入時程（「沒有外部光源就不會有 CPO」）。
- 一個 CPO 模組需要 18 顆外部光源（公司引述得到的消息）；規模可用 NVIDIA 的規劃乘以 18 推估。
- 晶片功率需求為 300mW／400mW 級距、coupled power 需 20dBm 或 23dBm；70mW／100mW 對公司而言屬中低功率。
- 進入障礙：想做 ELSFP 封測必須與雷射晶片供應商合作，而晶片廠在開發初期就選定合作夥伴，聯鈞位置較佳。ELSFP 出貨節奏「沒有那麼快」，需看 CPO／NPO 導入時程。
光模組（源傑平台）
- 2022 年底併入源傑後做了三件事：提供營運資金支撐物料成本、以聯鈞的生產基地與聲譽作為量產後盾（客戶聽到外包廠是聯鈞即免再審核）、2023 年整年由董事長帶兩家團隊重新設計 400G AOC（重寫 PCB 與架構，達成低成本、高效率、模組化）。
- 目前主力為 400G AOC，接下來切入 800G；AOC 產能利用率約七成，持續提升；800G 機種需驗證，明年份額尚無法確定。
客戶與競爭
- 產業高度集中：前十大光模組廠中七家為中國公司（公司不做，因對方會逐漸收回生意），三家美國公司中兩家為聯鈞十年以上客戶，另新增一家日本客戶。產能擴充是既有客戶需求增加，不是客戶數增加。
- 對「美國關鍵大廠法說提到要自製 COS」的回應：買設備做 COS 不難，難在做得好；COS 涉及 EML／CW laser、低功率／高功率與不同製程，美國前兩大與日本第一大雷射晶片廠選擇聯鈞是「最省事」。
- 併購：視時機與綜效（synergy）而定，捷敏與聯鈞的共通點在客戶與焊接製程，源傑與聯鈞同在光通訊領域。
資本支出與籌資
- 機器設備資本支出（不含廠房與軟體）：2024 年 2.6 億 → 2025 年 11 億 → 2026 年預估 16 億，三年合計近 30 億元。
- 2026-08-13 董事會授權發行 30 億元 CB，用於購置機器設備或償還銀行借款以降低負債比。
- 產能建置約一年內完成，但因設備廠商交機延後，採逐月、逐季分批擴充。
產業觀察
- AI 供應鏈普遍缺貨：DRAM、PCB、雷射晶片及其上游材料（InP）、封裝皆缺；高速與寬頻需求下電的物理特性難以滿足，光連接已成不可逆趨勢（運算靠矽、傳輸靠光）。
待校正紀錄
| 原轉寫 | 修正為 | 依據 |
|---|---|---|
| CPU／NPU／CPONPO | CPO／NPO | 上下文為外部光源與光模組 |
| 25Q1／25Q2／2025 年全年 EPS | 1Q26／2Q26／2026 年全年 | 本場為 2026-08 法說 |
| 28 年上半年 | 1H26 | 每股淨值段 |
| IMP | InP（磷化銦） | 雷射晶片上游材料 |
| chip on some amount | chip on submount（COS） | 標準術語 |
| COSR／COACH | COSA | 光學次模組 |
| ERSP | ELSFP | 外部光源封裝 |
| 元傑／援軍 | 源傑科技 | 子公司名 |
| 傑敏 | 捷敏（6525） | 子公司名 |
| 鄭助良 | 鄭祝良 | 董事長姓名 |
| 宋天真 | 宋天增 | 總經理姓名 |
| 細線 | 矽 | 「運算靠矽、傳輸靠光」 |
| 同波機板 | 銅箔基板（CCL，未完全確認） | 缺貨料件清單 |
| 28 個外雙元化 | 18 顆外部光源 | 與前段一致 |
| 光合金技術 | 光封裝技術（原字未能確認） | 結語 |
⚠️ 待確認 1. 「2026 全年 EPS 預估 5 元」是否為公司正式財測或簡報示意，需核對簡報頁。 2. 「一個 CPO 模組 18 顆外部光源」為公司引述外部消息（非自身訂單），引用時標中信心。 3. 源傑持股 54.23%、捷敏 51% 需以年報／公開資訊核對。 4. 「美國關鍵大廠上週法說提到要自製 COS」未點名公司，需另查是哪一家（時點為 2026-08 第二週）。