活動_材料-KY4763_統一投顧法說memo_20260930

校正紀錄

本檔為券商 memo 原文，落地時僅標註與逐字稿、股本交叉驗算不符之處，正文未改。 - [數字存疑] 第 5 點「增發約 9.95% 新股（約 1.5 萬張／15,000 千股，價值約 45 億元）」：以現有股本 9.89 億股計，9.95% 增資後持股對應約 1.09 億股（約 10.9 萬張），45 億元÷1.09 億股≈每股 41 元，與現價約 46 元相符；逐字稿董事長亦自述「大約是十萬張」。1.5 萬張疑為筆誤，詳見 活動_材料-KY4763_法說memo_20260930 校正紀錄 - 幣別換算：memo 以新台幣呈現（110.4 億＝3.68 億美元 ×30；Cerdia 2025 營收 219.3 億＝7.31 億美元；EBITDA 80.1 億＝2.67 億美元），與逐字稿美元口徑一致

統一投顧call memo 材料-KY(4763)

分析師：蔡佾璋

2026.09.30法說會

會議內容初判：中性，併購Cerdia為小併大，2027年材料營收將翻+180%YoY，惟Cerdia利潤較材料略低，且有大筆負債，合併後須額外支付大筆利息費用，獲利+50%YoY，獲利增幅低於營收增幅，評價合理

一、 目前營運概況

1. 生產基地與供給動態：主要生產基地集中於山東省境內四個縣市，2022-2023年全球絲束供需緊繃，工廠稼動率長期保持在95%以上。
2. 2Q26 歲修費用化影響：山東工廠於 2026年4-5月進行長達3週至1個月的長天期歲修(往年約5天至1週)，停工期間因無成品產出，固定製造費用轉列銷貨成本，致 2Q26 毛利率下降至40.9%，-14.7pct QoQ。
3. 3Q26 營運回升與原料轉嫁：3Q26 產能運作回歸正常且無歲修影響，毛利率預期回升至接近五成水準；原料醋酸價格雖連漲約1個月，但醋酸占總成本比重不高(主原料為木漿)，原料漲價亦有利於向客戶反映轉嫁，對毛利率實質影響有限。
4. 客戶訂單與合約議價：併購案宣布後，國際菸廠客戶為防範未來成本拉高而湧入逾半年以上的鎖量訂單；公司婉謝過早鎖價，規劃於 4Q26(10月底至11月中旬)正式開展次年合約議價。

二、 財務概況

1. 交易對價與結構：材料KY以總交易金額約新台幣110.4億元收購 Cerdia 100% 股權，支付結構包含現金新台幣64.2億元(以自有資金支付)，以及增發約9.95%新股(約1.5萬張/15,000千股，價值約新台幣45億元)支付予黑石私募基金。
2. 併表財務規模：Cerdia 2025年營收新台幣219.3億元，調整後EBITDA為新台幣80.1億元，EBITDA利潤率為36.5%；雙方併表後過去12個月營收合計超過新台幣300億元，EBITDA超過新台幣120億元，EBITDA利潤率升至約39%。
3. 3Q26 一次性稅負費用：因實施盈餘匯回，自山東子公司匯回資金新台幣90億元，依當地規定扣繳10%所得稅，致 3Q26 產生一次性稅負費用新台幣9億元，已發布重大訊息，不影響長期本業獲利。
4. 債務結構與利息優化：Cerdia 現有公開市場債務新台幣270億元，於2031年到期，利率約9%，每年利息支出新台幣24.3億元；交割後短期擬優先償還新台幣54億元債務，使債務降至新台幣216億元，每年可省利息新台幣3億元；若進一步調降利率至4.5%—5%，每年可再節省利息支出逾新台幣12.2億元。

三、 未來展望

1. 主管機關審查與併表時程：目前正進行各國反壟斷審查，預計於1Q27完成主管機關申報與交割，隨後正式併入合併報表。
2. 產能結構調整與轉型：合併後醋酸纖維絲束產能約16萬噸，纖維素原料產能約19萬噸；山東基地部分產能將規劃轉型生產醋酸纖維不織布等產品，適度控管絲束市場供給以維持價格高檔。
3. 產業整併與議價優勢：全球絲束同業由5家整併為4家大廠(材料KY與Cerdia聯盟、Eastman、Celanese、中煙)，市場秩序更趨穩定，並能發揮規模採購優勢與提升銷售端議價能力。
4. 子公司上市規劃：未來完成雙方業務與運作整合後，規劃推動 Cerdia 於法蘭克福證券交易所上市。

四、 Cerdia 跨國併購案與交易結構

1. 併購對象歷史與規模：Cerdia 成立於1912年，具逾百年歷史，全球員工約1,100人，擁有130項專利；其德國弗萊堡(Freiburg)廠建於1927年，至2027年滿百年。
2. 交易結構創新：材料KY支付現金新台幣64.2億元，並增發9.95%新股(黑石將持股約10%成為材料KY股東)，為台灣證券市場首例由國際知名私募基金持股之跨國收購案。
3. 業務與產品分工：Cerdia 專注於絲束業務(提供85種濾嘴絲束、七彩絲束及自動降解濾嘴)；材料KY則專注於醋酸長短絲與塑膠級醋片(供應華為、vivo、小米等手機外殼)，雙方進行交叉銷售與資源優化。

五、 全球供應鏈與綠色循環經濟

1. 就近供應與風險分散：Cerdia 生產據點涵蓋巴西、美國、德國及俄羅斯，形成全球在地化就近供應體系，能縮短服務距離並降低地緣政治風險與海運物流成本。
2. 俄羅斯廠獨立營運：俄羅斯廠因受國際制裁採自給自足與獨立營運模式，不經瑞士總部直接管理，交割後可由山東基地就近支援，且過去12個月財務數據已包含該廠貢獻。
3. 眼鏡回收閉環專利合作：材料KY擁有眼鏡膠框回收專利，預計於 4Q26 年底至 1Q27 初與全球第一大眼鏡製造商(東莞廠員工1.7萬人)展開合作，運用熱解技術回收每年16,500噸眼鏡廢料中的醋酸與塑化劑，打造閉環循環體系。
4. 自然降解與高階應用：Cerdia 擁有全球唯一可自然降解之煙用濾嘴技術(丟棄於環境中約6個月可自動降解)；此外，醋酸纖維技術亦延伸應用於血液透析膜、電池薄膜、緩釋藥劑及化妝品微顆粒等領域。

六、 其他

1. 歷史產業演進脈絡：德國於一戰與二戰期間因封鎖受制裁且缺乏石油，發展煤化工體系(IG Farben，後拆分為BASF、Bayer、Rhône-Poulenc等)實現原料自給自足，並開發出醋酸纖維與飲料成分(如芬達)；Cerdia 於1998年自 Rhône-Poulenc 拆分，後由黑石私募基金持有。
2. 跨國文化管理與團隊派駐：針對歐美與華人的跨國文化差異，材料KY規劃直接派駐台灣主管接管核心之「採購」與「業務」部門，技術與生產部門則保持尊重與磨合，延續過往入股義大利眼鏡廠之跨國管理經驗。

QA

Q1: Cerdia 本身有很大筆負債，它是能靠自己負擔，還是需要材料KY支援？併購後策略做了哪些調整？原本計畫的中東與印尼設廠，是否考慮將高利息債務處理掉？

A: 關於負債，當初接觸時我們也很緊張，但原股東黑石私募基金當初設計的財務結構在極限範圍內，Cerdia 本身現金流完全能支應帳上債務運作。我們的短期目標是先順利完成各國主管機關申報與交割，交割後會對債務進行優化降息。這並非生存危機，原債務利率高達約9%，若能將利率調降5%或降至5%，每年光利息就能多出超過新台幣12.2億元的利潤。 至於中東與印尼建廠，我們連廠房設計圖都畫好了，但建廠前必須考量國際政經局勢與當地稅務、法規。這次決定直接併購 Cerdia，是因為 Cerdia 是百年企業，曾跟隨 Rhodia 上市，整體組織架構與營運極為穩定。併購消息宣布後，客戶因防範未來成本拉高，湧入超過半年以上的訂單，希望能先鎖量保護供貨安全。未來在雙方完成業務整合後，我們亦規劃讓 Cerdia 於法蘭克福證券交易所上市。

Q2: Cerdia 是我們過去醋片的主要供應商之一，併購後形成上下游垂直整合，未來營業利益率該如何看待？

A: 材料KY原本就是垂直整合集團。山東廠區生產成本相對較低，交割後我們會對全球產能進行動態調配，原則上哪邊便宜就由哪邊供應，運作彈性大幅增加。例如歐洲天然氣價格波動時，可由其他基地支援，且 Cerdia 近期已建置大型生物質汽電共生系統，不再單純依賴天然氣。 此外，中東市場離歐洲更近，過去從亞洲運往中東若遇海峽封鎖或戰事，海運費用會暴增。併購讓我們買到全球營運的空間與彈性，能重新檢視客戶與供應鏈，從最適地點進貨與出貨，優化整體營運費用與利益率。

Q3: 剛才提到接獲未來半年以上的訂單，目前公司長單比例大約是多少？

A: 雖然併購訊息發布後湧入大量訂單，但我們均予以婉謝。每年 4Q26，特別是在10月底至11月中旬，才是正式與全球各大菸廠洽談次年全年合約的時間點，我們不希望在現階段將今年的價格直接鎖定為明年的價格。目前全球主要菸廠正積極尋求議價，併購帶來的品牌與市場效應已經顯現。

Q4: 近期原料醋酸價格持續上漲，是否影響毛利率？3Q26 財務表現如何看？

A: 醋酸價格近期連續上漲約一個月，但對毛利率實質影響有限。醋酸主要作為化學反應劑，醋酸纖維最核心的原料依然是木漿，且原料公開漲價反而有利於我們向客戶反映並轉嫁成本。 財務上真正的特殊狀況在 3Q26，為因應併購資金需求，我們自山東子公司匯回資金新台幣90億元，依規定在當地扣繳10%所得稅，產生一次性稅負費用新台幣9億元。這已依法發布重大訊息，屬於單一次性支出，不影響長期本業獲利。4Q26 營運將回歸正常，全貌會在 11 月完成次年議價後於明年全面顯現。

Q5: Cerdia 目前債務細節為何？何時完成交割與併表？新台幣64.2億元現金對價的資金來源為何？

A: Cerdia 的債務是在公開市場發行的債券，於2031年到期，利率約9%，每年利息支出高達新台幣24.3億元。交割完成後，我們計畫短期優先償還新台幣54億元債務，每年可省下新台幣3億元利息；若進一步將整體利率降至4.5%—5%，每年可節省利息支出超過新台幣12.2億元。 併表時間必須等各國主管機關反壟斷審查通過並完成交割後才開始。現金對價新台幣64.2億元將全數以公司自有資金支付，無額外發債壓力。

Q6: Cerdia 的俄羅斯廠目前運作狀況為何？併購後能否進行產能調配？

A: Cerdia 總部位於瑞士巴塞爾，受限於歐美對俄羅斯制裁與地緣政治因素，俄羅斯廠目前採獨立營運、自給自足模式，不經瑞士總部直接管理。 併購完成後，山東基地距離俄羅斯較近，可就近提供資源支援與物料交換。過去12個月合併財務數據中，已包含俄羅斯廠的營運貢獻。

Q7: 材料KY與 Cerdia 跨國合併，經營團隊與員工文化差異極大，公司如何管理？

A: 跨國文化整合確實是挑戰，但材料KY六年前曾入股義大利米蘭眼鏡廠並合作至今，已有跨國管理經驗。 我們的管理策略非常明確：核心的「採購」與「業務」兩大部門將直接派駐台灣主管接管，確保營運透明與掌控度。至於技術與生產部門，德國團隊擁有百年經驗，我們會保持高度尊重並進行技術磨合，互換優缺點以達無縫對接。

Q8: 為何 2Q26 毛利率從 55.6% 下降至 40.9%？3Q26 是否會因為原料上漲而繼續下降？

A: 2Q26 毛利率下滑主要是山東廠區於 4月至5月進行長天期歲修。2022年至2023年間全球絲束供需緊繃，工廠稼動率長期高於95%，因此公司選擇在 2Q26 進行長達3週至1個月的全廠歲修，往年僅5天至1週。停工期間因無成品產出，固定製造費用依法直接轉列銷貨成本，致 2Q26 毛利率下滑至40.9%，-14.7pct QoQ。 3Q26 工廠已無長天期歲修影響，產能回歸正常，毛利率預期回升至接近五成水準；雖然醋酸價格上揚會微幅修正毛利率，但整體趨勢與 2Q26 截然不同。

Q9: 合併後全球絲束市場競爭格局如何變化？同業是否有擴產動作？

A: 全球絲束同業由原本的5家整併為4家大廠，即材料KY與Cerdia聯盟、Eastman、Celanese及中煙。中煙產能主要供應中國國內市場，實際參與國際競合的主力僅剩3家。 當前市場供給稍微小於或等於需求，維護市場秩序比盲目擴產更為重要。材料KY合併後成為全球龍頭之一，未來可根據市場狀況靈活調整產能，例如將山東部分產能轉向醋酸纖維不織布，使絲束供給保持偏緊，從而穩定全球價格。

Q10: 雙方在循環經濟與綠色材料上有哪些獨家專利與合作？

A: 材料KY擁有眼鏡膠框回收專利，預計於 4Q26 年底至 1Q27 初與全球第一大眼鏡製造商(東莞廠員工1.7萬人)合作，運用熱解技術回收每年16,500噸眼鏡廢料中的醋酸與塑化劑，實現閉環循環。 Cerdia 則擁有全球唯一的環境自然降解煙用濾嘴技術，丟棄於環境中約6個月可自動降解，在堆肥環境下為2至3個月，海水環境為60天。若未來歐美法規強制要求濾嘴必須具備降解功能，該技術將發揮極大的商業效益。