材料-KY (4763 TT) 併購 Cerdia 法說 Call Memo 20260930
※重點摘要 1. 以約 3.68 億美元收購全球第三大醋酸纖維絲束廠 Cerdia 100% 股權，全球主力廠商由五家變四家。 2. 2Q26 毛利率受長天期歲修壓抑，3Q26 預期回到接近 50%，3Q26 另有匯回資金的一次性稅負。 3. 4Q26 起與菸廠談 2027 年合約，管理層預期價格由偏軟轉為偏強。
※併購案 1. 交易對價約 3.68 億美元：現金約 2.14 億美元（自有資金支付）、增發新股約 1.5 億美元；增發約 9.95% 股權，約 10 萬張，原股東（黑石私募基金）持股約 10%，公司稱在台灣證券市場可能是首例。 2. 預計年底或明年初取得 Cerdia 100% 股權（交割完成才並表）；目前仍在各國主管機關申報審查，反壟斷審查主要在幾個國家進行，公司預期不會遇到特別困難，審查通過後才能發行新股作為對價。 3. Cerdia 成立於 1912 年，約 1,100 名員工，三個絲束基地、兩座醋片基地，分布於巴西、美國、德國，研發中心在德國弗萊堡，總部在瑞士巴塞爾，擁有 130 項專利。弗萊堡廠建於 1927 年，明年滿百年。俄羅斯廠因制裁採獨立運作，過去 12 個月數字含該廠。 4. Cerdia 2025 年營收 7.31 億美元，調整後 EBITDA 2.67 億美元，EBITDA 利潤率 36.5%。合併後過去 12 個月營收超過 10 億美元、EBITDA 超過 4 億美元，利潤率約 39%。 5. 合併後醋酸纖維絲束產能約 16 萬噸、纖維素原料產能約 19 萬噸；公司強調這是產能展示，不代表會全數生產，會依情況調整。 6. 產業格局：全球主力廠商由五家整併為四家（材料-KY 與 Cerdia、Eastman、Celanese、中煙）。管理層以供需比喻：需求 100 單位時，供應 101 單位會拉低整體價格，供應 99 單位反而提升價格。山東基地部分產能可能轉向長絲、短絲及不織布，醋酸纖維絲束供應量不會增加甚至可能減少，下游普遍預期絲束供應趨緊。 7. 分工：Cerdia 專注絲束（85 種濾嘴絲束、日本煙草的七色彩色濾嘴等），材料-KY 專注醋酸長短絲與塑料級醋片；公司在高階影音領域占中國大陸市場過半，並供應華為、vivo、小米等手機殼。 8. 綜效：採購整合（木漿規模議價）、就近供應（大陸客戶接單後一週內要備料，兩個月交期無法滿足）、雙方互換製程找最佳成本、營收與客戶互補。天然氣價格上漲時可由其他基地供應；Cerdia 近期建置大型生物質工程，不再依賴天然氣。 9. 循環經濟：Cerdia 的絲束是業界唯一保證可降解的濾嘴材料，丟棄環境中約 6 個月降解，工業堆肥 2–3 個月，樣品 60 天通過測試，若歐盟或美國要求全面可降解將受惠。材料-KY 擁有眼鏡膠框回收專利，預計今年底或明年初與全球最大眼鏡廠（東莞員工 1.7 萬人）設立新廠，經熱解回收每年 16,500 噸眼鏡廢料中的醋酸與塑化劑，纖維素可燃燒或再利用。 10. Cerdia 其他高附加價值產品：血液透析薄膜、電池薄膜、緩釋藥劑膜（約 8 小時緩慢釋放）、CellspherA 美妝顆粒。 11. 人員整合：採購與業務部門直接派台灣同事接管，技術與生產部門以多次會議與技術討論磨合；公司六年前收購義大利米蘭眼鏡廠，有跨國整合經驗。未來完成整合後規劃推動 Cerdia 在法蘭克福上市。
※財務與營運 12. 2Q26 毛利率由 55.6% 降至 40.9%，主因山東工廠 4–5 月進行 3 週至 1 個月的長天期歲修（往年約 5 天至 1 週），停工期間固定製造費用依會計規定直接轉列銷貨成本。2022–23 年供需失衡、稼動率維持 95% 以上，因此選在 2Q26 做完整歲修。 13. 3Q26 無歲修，毛利率預期接近 50%；醋酸價格連漲約一個月，但醋酸占成本比重不大，主原料為木漿，且原料漲價有利向客戶反映。 14. 3Q26 匯回山東盈餘 3 億美元，依大陸規定扣繳 10% 稅約 3,000 萬美元，造成單季一次性利潤差異；管理層稱 4Q26 才反映實際表現，2027 年才是全面表現。 15. 併購宣布後，國際菸廠於 4Q26 湧入至少半年以上的訂單，客戶提前鎖量以確保明年成本；公司婉謝過早鎖價，2027 年合約預計 10 月底至 11 月中旬正式談判，不用今年價格當明年價格。管理層稱明年價格預期由原本偏軟轉為偏強，目前長單比例未公布。 16. Cerdia 債務為公開市場債券，約 9 億美元，2031 年到期，利率約 9%，年利息約 8,100 萬美元。公司計畫明年透過凱基或其他夥伴將利率降至 5–6%，若降至 4.5% 每年可省十多億台幣利息；現金對價以自由資金支付，後續不太可能發債，若發債主要是償還並替換被收購公司的債務。 17. 其他地區：中東廠曾投入大量規劃甚至畫好廠房圖紙，但建廠前須考量國際局勢，公司持續評估各地設廠可行性。
※Q&A 18. Cerdia 能否自行償還負債？是否需要材料-KY 支援？有無處理高利率債務的計畫？ 原股東是知名私募基金，財務結構設計接近極限，但依黑石與原股東規劃，Cerdia 有能力自行支應債務與營運。目標是交割後取得更低利率債務，降低 5 個百分點的利率就多出等額利息利潤，並非生死存亡之舉。短期重點是完成各國申報。 19. 併購後策略有無調整？中東、印尼投資案如何？ 中東廠一開始投入大量研究，連廠房圖紙都畫好了，但建廠前須考量國際動盪再決定。每個國家的法律、稅務、風土民情都需大量人力了解，公司會持續評估。收購 Cerdia 的原因是對各市場深入了解，且這是財務與工廠運營都穩健的百年企業，曾與 Rhodia 一起上市、後被黑石收購下市。 20. Cerdia 過去是醋片主要供應商之一，垂直整合後對營業利益率的影響？ 集團本來就是垂直整合，產能會依成本調配，原則上哪裡便宜從哪裡供應；整合效益在交割前持續討論。大陸生產成本較低。 21. 目前長單比例？ 併購後湧入的訂單是談明年全年的單子，公司希望 10 月底至 11 月中旬才正式談判，目前不公布比例。醋酸價格上漲，管理層認為未來毛利率可能比 2Q26 更好，因明年訂單價格可轉嫁給客戶。 22. Cerdia 的債務與利息細節？並表時點？ 債券公開交易，2031 年到期、利率約 9%。並表需等各國審查通過、新股發行並交割完成後才開始；現金對價以自由資金支付。稽核長稱公司對融資安排保持開放。 23. 俄羅斯廠獨立運作的意思？ 總部在瑞士，掌控集團採購、銷售、研發與生產，但俄羅斯廠因被制裁自行管理運作，公司無法影響當地產能調配；併購後山東基地較容易與之支援及交換資源。過去 12 個月營收含俄羅斯部分。 24. 3Q26 匯回 3 億美元是否代表所得稅費用增加約 3,000 萬美元？ 是，依大陸規定匯回需扣繳 10%，營運匯回皆已依規定發布重大訊息。 25. 文化差異是否影響合併後管理效率？ 這是挑戰，但並非首次。採購與業務部門直接掌控，技術與生產透過會議互換優缺點，尊重德國多年技術，需要時間磨合。 26. 2Q26 毛利率為何由 55.6% 降至 40.9%？3Q26 是否因原料漲價續降？ 見歲修說明。3Q26 沒有長天期歲修，毛利率應接近 50%，考慮 3Q26 醋酸價格上漲會有些修正。醋酸纖維的核心是木漿與纖維，醋酸只是化學反應劑，占成本比重不大。義大利專利允許回收眼鏡膠框時的相關化學產品。 27. 下半年需求動能與明年年初的需求？ 宣布後市場反應熱烈，安全採購動能已出現；明年價格由偏軟轉為偏強。合併後在木漿採購有規模議價優勢，銷售端則有百年品牌優勢。 28. 合併後市占率、反壟斷審查進度與資產剝離風險？ 雙方在市場與工廠佈局非常互補，彼此有的地方對方沒有。審查需在幾個國家申報，各國角度不同，公司預期不會特別困難。對未來產能與價格會審慎衡量。