旺宏法說memo

旺宏（2337）2026Q3 法說會 memo（2026/10/27） 個人view：數字本身超預期，但市場在法說前就把股價打到百元以下、法人砍目標價至 155 元，代表市場trade的不是「3Q 多好」而是「這是不是頂」。這場法說沒有給出能推翻「見頂」論的材料，4Q 口徑從上一季的「一季比一季好」降為「仍有空間」，語氣明顯收斂。大廠退出 low-density NAND，旺宏以 96 層 eMMC 承接，是 2027–2028 唯一能靠量成長的線；(b) 通訊＋工規／醫療／航太＋車用約占 NOR 47%、合計約 50 億／季，屬高品質、低價格彈性客群，是下行週期的緩衝——但規模只有目前營收兩成，無法改變「獲利高峰由資料中心 NOR 與 eMMC 漲價決定」的結論。 一、重點摘要 1. 3Q26 營收 242.37 億（QoQ +27%、YoY +195%），毛利率 70.5%（QoQ +6.1 個百分點）、營益率 53.4%、稅後 109.51 億、EPS 5.52 元，全部創歷史新高；前三季營收 538.31 億已超過 2021 年全年 505 億，前三季 EPS 10.34 元。 2. 成長全靠漲價、不是量：董事長明講產能到 2H27 前不會真正增加，首批 220 億投資機台今年進廠、2H27 量產；追加的 158 億機台可能 2027 年底才進、2028 年才出貨。 3. 產品線洗牌：NAND（含 SLC NAND 與 eMMC）占 47%，首度超越 NOR（46%）；策略上不再擴 NOR 產能，新增產能全投 NAND／eMMC（96 層 3D NAND 為明年主力）；ROM 正式淡出，下季起不再揭露。 4. NOR 營收 QoQ +21% 但出貨量 QoQ −12%，是公司主動把產能挪給 NAND，不是需求轉弱。 5. 市場最關心的 MLC NAND 停漲、中國擴產、LTA、各產品漲幅，董事長一律不正面回答；只承諾 4Q「仍有成長空間」、2027 存貨回沖會延續。 二、營運成果 6. 損益：營收 242.37 億（2Q 191.2 億）；毛利 170 億、毛利率 70.5%（2Q 64.4%）；營業費用 41.53 億（QoQ +24%、YoY +84%，主因提列章程明定的 15% 員工酬勞，實際支出變化不大）；營業利益 129.32 億（2Q 89.8 億，QoQ +44%）、營益率 53.4%（2Q 46.9%）；業外 0.65 億；稅後 109.51 億（2Q 77.1 億，QoQ +42%）；EPS 5.52 元（2Q 3.91 元、3Q25 −0.47 元）。 7. 毛利率含 3Q 存貨跌價回沖 7.5 億，主要來自 NOR 舊庫存，eMMC 為新產品無回沖；回沖按部就班做，之後陸續還會有。 8. EBITDA 143 億（59%）；LTM ROE 35%、淨利率 33%。 9. 產品組合：NAND 47%（QoQ +39%、YoY +768%）、NOR 46%（QoQ +21%、YoY +158%）、其他（ROM／Foundry）7%；8 吋廠已轉做 NAND，Foundry 被壓縮。 10. NOR 應用別：電腦相關（含資料中心）47%、通訊 21%、工規／醫療／航太 16%、車用 10%、消費性 6%；資料中心對高容量 NOR 需求強勁，需求正往 1–2 Gb 單顆移動；車用占比下降但絕對量仍增。eMMC 最大應用是 communication（太空通訊）。 11. 資產負債：現金 295 億（QoQ +72 億）；存貨增加約 17 億，主要是在製品（接單後才做成品）；總資產 1,137 億破千億；借款 200 億、負債比 35.5%；去年發行的 CB 已於 3Q 全數轉換；每股淨值 36.95 元。 12. 現金流：營運現金流 134 億（折舊 12.8 億，全年折舊攤銷約 50–51 億）；投資現金流 −52 億（產能支出 43 億＋機台保證金）；還款 8.7 億；自由現金流約 90 億。 13. 前三季：營收 538.31 億（YoY +155%）、毛利率 62.6%（去年同期 15.4%）、營益率 44.3%、稅後 204.66 億、EPS 10.34 元、EBITDA 283 億。 三、營運展望 14. 4Q26：董事長稱「仍有繼續成長的空間」，但產能不變，成長只能來自價格；不評論哪個產品漲多，「每個產品都可以漲」。 15. 產能時程：首批機台今年進廠、2H27 量產（已 firm）；158 億加碼機台可能 2H27–年底才進，量產延至 2028。 16. 產品路線：NOR 不增產，資源集中在太空通訊、data center、medical；NAND／eMMC 大幅擴產，明年 3D NAND 營收貢獻明顯放大，96 層 TLC 為主力，獲利能力明顯優於 2D；國際大廠退出 low-density NAND 是旺宏的替代機會，但產能有上限。 17. 3D NOR：10 月完成新設計、過去問題「一次解決」，11 月初在旺宏展示 demo box；目標 1–2 年內推出 2–4 Gb 高密度 NOR 並提供 2D 做不到的功能，下一步重點是品質。 18. 2027 存貨回沖會延續，但金額不一定與今年相當。 19. 股利政策：明年董事會才討論，目前無初步規劃。 20. 利基市場定位：醫療 Flash 已是全球最大供應商；低軌衛星／太空通訊需求持續成長、已佔有利位置，相關公司多次來談合作。 四、Q&A （價格與供需） Q：研調顯示 MLC NAND 報價停漲、中國通路 64GB 供過於求，旺宏有看到漲幅縮小嗎？ A：價格資訊敏感不評論；旺宏產能沒增加、2H27 才真正擴充，在有限產能下「仍有成長空間」。 Q：NOR 供需、需求來源、漲價延續性？產能規劃？ A：不會再增 NOR 產能，擴充都在 NAND；NOR 要做市場最重要的位置而不是量，聚焦太空通訊、data center、medical。 Q：各產品線漲幅潛力排序？ A：漲價看需求，無法排序；客戶「燒到屁股」才買且不砍價；每個產品都可以漲。 Q：中國廠商積極擴 NOR，對 SLC NAND／NOR 影響？ A：全球都在擴產；旺宏走差異化（industrial／automotive／medical／space），不靠降價搶市。 （產能與擴產） Q：新產能是否延後？法人估 4Q27 裝機、1H28 產出，NOR 新產能 1H27 能投產嗎？ A：首批今年裝機、2H27 量產；158 億那批可能延至 2028；NOR 不增產，增的是 eMMC／NAND，找對客戶「合約價上漲是必然」。 Q：NOR 出貨量 −12% 是轉產 eMMC 還是需求放緩？4Q NOR 出貨？ A：是產能移到 NAND，不是需求放緩；4Q 出貨未給數字。 Q：明年新增產能主要放太空還是醫療／data center？ A：反問「假如你是我，你會放哪裡？」，未答。 （NAND／3D） Q：3D NAND 營收貢獻時點與幅度？ A：明年會顯現更大成長；大廠退出 low-density NAND 後有替代機會，但產能有上限。 Q：48 層／96 層 TLC 每片晶圓產出約為 2D 19nm 幾倍？ A：未給倍數；明年以 96 層為 eMMC 主力，精簡技術平台，margin 比 2D 好很多。 Q：三星／鎧俠／海力士 2D NAND EOL，缺口旺宏補得上嗎？客戶規格有變嗎？ A：客戶一定會自找出路，旺宏不可能 take over 全部；只服務長期合作客戶。 Q：192／300 層 TLC、QLC、3D NOR 研發進度？ A：研發聚焦這些，但新技術有學習曲線；不跟三星／海力士／美光拚量，走差異化。 Q：3D NOR 10 月新設計進展與貢獻？ A：11 月初展示 demo box；除 high density 外要做 2D NOR 做不到的 unique solution，品質是下一步重點。 （財務） Q：存貨增 18% 至約 115 億，是原料、在製品還是成品？費用 +24% 含員工酬勞嗎？ A：主要是在製品（積極投產）；費用增加主因提列 15% 員工酬勞（章程明定）。 Q：存貨回沖主要來自哪個產品？ A：未刻意區分，eMMC 無回沖，主要是 NOR；陸續還會有。 Q：2027 庫存回沖是否延續？LTA 看法？ A：會延續但金額不一定一樣多；不相信 LTA，目前未簽任何一家，只簽對雙方 fair 的合約。 Q：明年股息配發率？ A：董事會職權，明年再討論。 （其他） Q：以出貨量看 data center 在 computer 占比？ A：比重不重要，缺貨下由旺宏決定貨出哪裡；生產週期 5–6 個月，配置已長期規劃，不會大幅變動。 Q：同業收購歐系 NOR 事業，對工控／車用競爭影響？ A：「沒意見」，這家公司競爭很久都輸給旺宏；有競爭是好事。 Q：低軌衛星、工控醫療佈局？ A：都已在做，策略不公開。 Q：eMMC 工規與商規差別？ A：不上技術課，依客戶要求的規格確認達標即可；旺宏在品質上是領先者。