分析師：鄭高輯
初判：中性。3Q26 OPM將進一步提升，但未透露太多漲價細節。公司對產業前景看法仍樂觀，不預期市場在2028年前會發生反轉。現階段產能有限，仍以生產DDR4為主，不打算提高DDR5比重。然研調預估3Q26漲幅明顯收斂，終端市場對價格承受力恐到極限。
2408南亞科(中立)- 缺貨依舊，惟漲幅趨緩
結論：
南亞科2Q26持續繳出亮眼的成績，GM及OPM分別達到79.5%及73.7%的水準，不亞於一線大廠，單季稅後EPS 14.66元，符合上修後預期。公司預期3Q26營運及OPM將進一步提升，且短缺情況至4Q26未見變化，同時不預期市場在2028年前會發生反轉。然而，Trendforce預估3Q26一般型Dram價格漲幅13~18%，較2Q26的58~63%明顯收斂，顯示儘管雲端客戶對於漲價接受度仍高，但終端市場價格承受能力已明顯減弱，而南亞科non-AI佔比仍有80%。在投資建議上，預估2026及2027年稅後EPS分別為 61.61元及92.9元，儘管目前評價偏低(明年PER 5X)，但DDR4長期市場萎縮的趨勢難以避免，同時價格漲幅持續減緩，故維持中立建議。
1.南亞科2Q26 GM及OPM亮眼，單季稅後EPS 14.66元:
南亞科2Q26營收+68.2%QoQ，主要係ASP季增率>60％所帶動，銷售量及匯率則持平。毛利率持續受惠報價上漲，較前季大增11.6pt至79.5%，符合上修後預期的79.2%。儘管費用率因營收提升而略降0.7pt至5.8%，但員工分紅增加，使得降幅較預期小。單季稅後EPS 14.66元，大致符合上修後預期的14.34元。
2.DDR4佔比近70%，短期未規劃提升DDR5比重：
在產品組合方面，DDR4與LPDDR4合計占比近70%，DDR5、DDR3及其他各約佔10%。公司短期並未規劃提升DDR5比重，主要係公司沒有多餘產能，同時DDR4供應商有限，因此生產主力仍會集中在DDR4。應用面而言，上半年雲端伺服器及eSSD(搭載DDR4)應用佔比約20%，消費應用佔60%，其餘為PC及手機。
3.3Q26營運將進一步提升，然研調預估漲幅明顯收斂：
展望2H26，公司預期3Q26營運將進一步提升，即使OPM已經相當高，但將隨著報價持續上漲而進一步提升，4Q26需視市場變化而定，目前並未看到太大改變。公司並未提供3Q26報價預估，不過根據Trendforce預估，3Q26一般型Dram價格漲幅13~18%，較2Q26的58~63%明顯收斂，儘管雲端伺服器對記憶體需求未減，但消費市場對價格抗性已經減弱。預估2026全年稅後EPS 61.61元。
4.長約確保2027年營運穩健，不預期2028年前產業發生反轉：
展望2027年，僅管記憶體大廠有較多擴產計畫，但公司認為換算成產能增加後仍在合理範圍內，不預期市場在2028年前會發生反轉。隨著長期合約(LTA)比重增加，預期價格將趨於穩定，公司多數長約是預先約定成交量，並考慮在長約中加入價格下限或現金預付，預期未來數季營運將維持穩定。由於新廠第一階段產能3萬片/月要到2028年量產，因此2027年銷售成長率仍平穩。預估2027年稅後EPS 92.9元。
法說會memo
2Q26財報
- 營收+68.2%QoQ
(1)ASP 季增>60位數％
(2)銷售量：持平
(3)匯率：持平
- GM +11.6pt至79.5%，主要係ASP提升。
- OPEX -0.7pt至5.8%，費用增加主因為員工分紅與銷售活動增加。
- OPM +12.4pt至73.7%
- 業外收入15.03億
- 稅後EPS 14.66元
- 每股淨值93.49元
資本支出
- 2026年上半年資本支出為新台幣69億元。
- 2026年資本支出以不超過新台幣520億元為上限;其中生產設備資本支出約占三成。
位元銷售量
- 2026年第2季位元銷售量較上季持平。
- 目前庫存低水位。
- 2026年位元銷售量年成長目標為高十位數%(High teens%)。
3Q26 Dram市場供需
(1)整體市況：
- AI 強勁需求推動記憶體供需結構性改變，降低景氣循環因素。
- 雲端資料中心 AI 及一般伺服器對 HBM、RDIMM 需求持續擴張，排擠手機、PC、車用及消費型記憶體供給。
- 記憶體供給不足預期將持續數季以上。
- 長期 LTA（數年合約）形成供需共識。
(2)供給面：
- 各供應商積極擴充產能，並動態調整產品組合，提升高利潤產品比重。
- 新產能(green field)規劃將依據客戶的長期 LTA（數年合約）需求，2028 年起逐步擴增。
(3)需求面：
- AI 驅動：
- AI GPU／CPU／ASIC 晶片開發持續推升 HBM、LPDDR5 及 DDR5 需求大幅成長。
- AI 基礎建設帶動 eSSD、SmartNIC 與 BMC 採用更高容量、更高效 DRAM，以因應高速資料處理、網路傳輸及系統管理需求。
- 通用型：
- 非 AI 應用產能受限，有利於高階市場發展，並促使終端產品售價調整
- 整體市況：
- 產業結構性轉變擴大需求缺口，加速多元創新 AI 解決方案，如代理AI、物理AI和邊緣AI。
財務及營運概況：
- 3Q26營運將進一步提升，預期未來數季營運將維持穩定。
- 1H26應用於 AI 基礎設施及伺服器的產品營收占比已超過 20%。
- 新廠第一階段產能規劃於 2028 年達每月投片量 3 萬片，預估全產能 4.5 萬片，資本支出將達新台幣 4,800 億元(160億美元)。
- 第三代、第四代、第五代 10 奈米級製程 (1C/1D/1E)及 EUV 等研發工作，均按原定計畫順利進行。
- 持續供應 DDR5、LPDDR5/5X、DDR4、LPDDR4/4X、DDR3 及 LPDDR3 產品，以滿足多元市場需求。
- 協助客戶開發客製化 AI/WoW 產品，並滿足 AI 基礎設施相關需求。
Q&A
1.DDR4、DDR5 價格趨勢？
整體而言價格趨勢可能持續走高，這取決於不同市場區塊與合約類型。長期合約將趨於穩定，而短期合約在換約時可能會調漲價格，且短期合約價格改善的幅度可能更大。
多數長約是預先約定成交量，價格則主要以「按季」的方式隨市場趨勢進行協商。公司亦表示正考慮在長約中加入價格下限或現金預付等嚴格條款，以防範未來的違約風險。
2.在競爭對手於2028或2029年開出新產能後，對供需動態的看法為何？
根據市場資訊，伺服器供應商近期宣布的擴產計畫換算成產能增加後，仍在相當合理的範圍內。依據目前的市場需求狀況，我們不預期市場在2028年會發生反轉。
3.2Q26的好成績主要來自超過60%的ASP成長，成本結構是否未大幅改變？合約是基於月度或季度的價格協商嗎？
出貨量持平，成本結構非常穩定，獲利主要歸功於ASP的提升。
4.對3Q26的趨勢看法為何？
預期3Q營運將持續改善。目前的營業利益率已經相當高，3Q會進一步提升。4Q的狀況需視市場變化而定，目前並未看到4Q與3Q會有太大的改變。
5.是否有受到中國本土DRAM廠增產的影響？目前的產品比重？
中國廠的增產對南亞科技並沒有直接影響，公司在全球與中國的業務皆相當穩定。
6.160億美元的資本支出中，廠房建設費用大約占多少？
建設費用大約佔27億到30億，其餘為包含EUV在內的設備費用。EUV於2028年開始採用，可能用在1C、1D或1E。
7.產品比重？
DDR3與DDR4占比超過80%；若包含低功耗產品，DDR4與LPDDR4合計占近70%，而DDR5大約佔10%左右，DDR3差不多10% ，比例動態變化。
8.關於客製化解決方案的進展？是否有開發類HBM產品的計畫？
公司正與多個客戶合作開發客製化產品，針對JEDEC標準的HBM，也可能與客戶共同進行相關專案。這取決於客戶的專案時程與市場開發進度，包含WoW接合的產品也在內，目前無法給予具體的目標日期。
9.關於非AI相關產品的市場觀察？
非AI領域的高階產品表現優於低階產品，整體生態系在這段時間會進行自我調整。
10.DDR5比重趨勢？
現在客戶對DDR4 或DDR3、DDR5都很強，所以才沒有做更多DDR5，沒有多餘產能多做DDR5。DDR5有更多供應商，DDR4供應商有限，所以產能在DDR4較多。
11.消費性應用很廣泛（包含車用、工業及高階通訊）占比仍超過60%，其餘為PC、伺服器及手機應用。
12.股利政策？
在考量未來設備與資本支出需求後，會發放股利回饋投資人，發放率大約會在40%上下浮動
13.記憶體已成為國家戰略資產，政府是否意識到這點並給予支持？
政府十分肯定台積電等邏輯IC領域的發展，而記憶體領域確實需要更多支持。
14.是否考慮簽訂包含價格下限或現金預付等嚴格條款的長期合約以防止違約？這是非常好的建議，我們正在考慮中。
15.有傳言指出支援台積電技術的LPDDR產品已打入Nvidia下一代AI平台Rubin供應鏈，是否有進一步評論？
涉及客戶機密，南亞科技必須尊重並保密。
16.近期晶圓價格上漲對毛利率有何影響？是否看到消費者價格抗性消退後的拉貨動能？
2Q毛利率改善主要是因為ASP的提升。目前整體供應仍然吃緊，很難滿足客戶重複下單(double booking)的需求。