三集瑞-KY(6862) 群益證券3Q論壇memo 260915
結論： 1. 1H26不佳是記憶體缺料導致PC/NB/VGA客戶出貨遞延，非公司問題。毛利率仍逐季升(1Q26 32.5%→2Q26 35.03%)。 2. 平均單價3.3→3.63但出貨量未增，高單價產品已在出，量能放大即為營收與毛利率同步跳升。 3. TLVR明年為出貨高峰，公司預判傳統鐵心組合式明年缺貨，供應商交期已拉到16週。 4. 競爭模式由依賴台灣ODM代工廠轉為直接與晶片原廠(含NVIDIA)及CSP對規格共同開發。 5. 中國國產替代：寒武紀已是重要客戶且開始大量交貨。
營運數字 1. 1H26營收9.1億餘元、EPS 1.68元。毛利率1Q26 32.5%、2Q26 35.03%，逐季上升。 2. 7月起業績回溫，受惠AI伺服器、BBU、車用。 3. 產品結構：PC佔比2024約65% → 2025約60% → 2026續降；AI伺服器27.75%→36%(2026/8)；BBU由零到10.24%；車用3.26%/2.63%→6.4%。 4. AI伺服器+Power合計佔比已突破55%。(注意與「AI伺服器36%」為不同分母) 5. 平均單價由3.3提升至3.63，出貨量未增(受PC拖累)。 6. 上市前傳統PC/Notebook/Motherboard/VGA四大類幾乎佔95%以上營收。 7. 約67%產品為客製化(電源、BBU、HVDC、SSD、VPD皆客製)。
PC端看法 1. 主要客戶群集中PC(消費性)。VGA、主機板客戶拿不到晶片與記憶體，筆電因記憶體短缺，出貨延遲連帶影響業績。 2. 2026、2027年PC市場可能仍無法取得記憶體，因記憶體價格仍在漲。手機價格也在漲，消費者對筆電與手機持觀望。 3. 下半年PC出貨仍緩慢，明年可能相似。公司未對PC給任何回溫預期。
產品線 1. 大電流磁性元件：應用於AI伺服器機櫃電源設計，已陸續出貨。 2. 垂直供電(VPD)低高度電感：PC板設計空間有限，功率電感常放板下方甚至嵌入式；另一種為板上直接焊接電感、MOS與電容之開放式/嵌入式設計。 3. Mini Molding微型電感：搭配微型PMIC，已小批量交貨。 4. HVDC：已開始送樣待驗證，台灣主要電源工廠已宣布即將量產出貨，4Q已送樣東莞客戶。23.5/26/30千瓦進入量產。 5. 高瓦數電源模組：4.2/5.5/8.8kW一路到20/23/26/30kW均有設計與送樣。 6. 固態變壓器：4Q26完成壽命測試，方案規格已確定，2028年開始貢獻業績。 7. BBU：AI機櫃需大量供電，停電需電源備援取代過去UPS。出貨量逐步增加，出貨次數與NVIDIA GB200/GB300相關；Rubin世代HVDC會搭配BBU。 8. 車用：上市前未涉足車用電感與變壓器，上市後成立部門專注AC to DC電源轉換器(充電樁亦需此功能)。台灣充電樁市場小，主攻中國比亞迪；已開始供貨中國比亞迪與歐洲車用廠商，金額尚小。 9. 高密度電感：針對Intel、AMD次世代平台及高通伺服器晶片均有送樣驗證；與高通、Intel CPU/NPU平台合作PMIC供電開發。 10. 機器人與邊緣運算已介入並小批量交貨，營業額尚小。GPU與加速卡亦已小批量交貨。
TLVR 1. 上市時法說提及TLVR當時出貨量不大；今年開始逐漸增加，明年預計達出貨高峰。 2. 預判明年可能缺貨，理由：(1) 新世代伺服器與AI伺服器對產品要求越來越高；(2) 材料短缺。 3. 傳統鐵心組合式TLVR供應商交期已延長至16週(約4個月)，公司需持續備料。 4. 另有模壓成型類型產品，已接單交貨，預計明年逐步放量。 5. 需求端除國外四大CSP外，中國伺服器需求也在提升，組合式與模壓TLVR需求同步成長，為明年主要目標。 6. 電源管理IC旁通常需4、6、8、12顆不等的電感。
平台節奏 1. Vera Rubin已出貨、Rubin Ultra明年陸續出貨、Feynman設計中。 2. Rubin推出後GB200/GB300大批量可能減少；前一世代Blackwell仍持續出貨但速度與量較少。
中國市場 1. 美國禁NVIDIA高階晶片銷中，中國國產晶片需求增加，用於國產電腦，需求持續上升。 2. 公司在中國GPU生態圈佈局完整，深度合作中國主要AI算力晶片原廠推動國產替代。 3. 寒武紀已上市、市值快速攀升，為重要客戶且已開始大量交貨。
競爭模式轉變 1. 過去：主戰場PC/VGA/Motherboard消費型標準產品，依賴台灣ODM工廠，價格競爭激烈、毛利受壓，大量出貨但ASP低。 2. 現在與未來：全面佈局GB200、AI伺服器、CSP/Hyperscaler、直供VPD、HVDC集中供電與車用電力系統；直接與晶片原廠(含NVIDIA)合作共同開發，並與CSP直接對接規格。 3. 新市場特徵：大電流、高度低、耐高溫高壓、售價單價較高。
未來成長三大主軸 1. AI伺服器、Power、HVDC、BBU。 2. 中國AI伺服器及電動車市場。 3. 2028年固態變壓器與Feynman GPU。
QA 1. 高價值產品何時達高峰？4Q26或1Q27開始量產。包括Dell第17、18、19代產品已有設計並開始製作；除國外大型客戶外，中國大陸晶片原廠也在推動。 2. 泰國長庚廠進度？外觀已完成、配件與裝修同步進行，力爭12月開始生產，最慢1Q27或農曆年後正式量產，客戶希望加快腳步。