報告_福邦_聯鈞3450_20260924

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原始內容

3450 TT 聯鈞

AI DC高速傳輸需求持續成長，聯鈞與集團旗下的源傑分別受惠雷射COSA 封裝及100G/400G AOC出貨，隨聯鈞持續擴充產能以因應美系客戶需求， 預期 COSA 業務為 2027 年主要成長動能。考量公司中長期成長趨勢明確， 給予目標價608元(PER40x 2027E EPS)，投資評等「買進」。

投資評等

目標價位

買進 重點摘要

608元 一、 聯鈞整合源傑，從封裝量產延伸至產品設計，近期成長 由源傑AOC帶動，聯鈞COSA需求也維持成長

上市/上櫃指數 48157.29 股價 520

公司基本資料

聯鈞集團由聯鈞、捷敏-KY (6525)及源傑科技(7917)組成，聯鈞 與捷敏皆以封裝測試為主要業務，其中聯鈞聚焦雷射晶片封 裝，將EML、CW Laser等雷射晶片封裝為COSA光學次模組； 捷敏主要從事MOSFET等功率半導體元件及功率模組封裝測 試，相關元件主要用於電流開關與電力控制，終端應用以消費 性電子及PC為主，近年受惠AI伺服器散熱與工業應用需求成 長。

聯鈞於2022年收購源傑科技，取得光模組與AOC設計能力，由 源傑負責產品設計，聯鈞負責後段量產，搭上AI高速傳輸需求 趨勢。目前源傑主力產品為100G和400G AOC，供應美系CSP； 聯鈞客戶以美系光模組廠為主，Coherent為其一，近期新增一 家日系客戶。在美中科技競爭及供應鏈安全考量下，預期美系 CSP將維持一定比例的非中系供應鏈配置，有利美系雷射及光 模組供應商維持供應占比，聯鈞亦有望受惠既有客戶訂單延 續。

圖一、聯鈞與源傑光傳輸業務分工

資料來源：公司法說會資料

股市個股早報

聯鈞將營收分類為AI Optics及Power Semi，AI Optics涵蓋聯鈞 及源傑，相關光學產品包括COSA、光模組，以及搭配CPO/NPO 的可插拔外部雷射光源。Power Semi則以捷敏為代表，並為集 團主要營收來源，除1Q25因源傑出貨明顯放量，使AI Optics營 收占比一度超越Power Semi外，整體而言，近幾季聯鈞本體營 收占集團整體營收比重約維持2成，而源傑受客戶拉貨時程影 響，單季營收變動幅度相對較明顯。就毛利率而言，捷敏約27%， 源傑約30%，聯鈞約35%。

圖二、聯鈞集團各事業營收占比

資料來源：公司資料、福邦投顧彙整與預估

• 二、 2Q26 AI資料中心需求帶動聯鈞COSA與源傑AOC出貨 成長，且 2Q25 受關稅影響基期偏低，放大營收年增幅度。 營收29.77億元，QoQ +42.6%、YoY +61%，EPS 2.09元， QoQ +202.9%、YoY +294.3%。

2Q26受惠AI DC高速光傳輸需求成長，聯鈞雷射封裝業績及源 傑AOC出貨同步增加，其中源傑AOC出貨明顯回升，為營收成 長主要動能；捷敏業務亦維持成長，推升整體營收達29.77億元， QoQ +42.6%、YoY +61.0%。除本季營運改善外，2Q25源傑受 美國關稅政策影響、客戶訂單縮減，營收基期偏低，亦放大本 季年增幅度。

隨聯鈞雷射封裝及捷敏業務成長、產品組合改善，2Q26毛利率 回升至31.5%，較1Q26提升6.7個百分點，並於連續三季低於 30%後重返三成以上；在營收規模擴大及毛利率改善下，EPS升 至2.09元，QoQ +202.9%、YoY +294.3%，優於市場預期。

• 三、 3Q26聯鈞COSA產能持續擴充、源傑AOC出貨維持高 檔，研究員預估營收36.4億元，QoQ +22.3%、YoY +96.1%，EPS 2.62元，QoQ +25.2%、YoY +330.8%。

聯鈞AI Optics需求持續成長，其中COSA成長能見度最高，隨 新購設備逐月進場，帶動雷射封裝產能提升；源傑AOC產能利 用率亦持續爬升，使出貨維持高檔。研究員預估3Q26營收36.4 億元，QoQ +22.3%、YoY +96.1%。隨AI Optics營收規模擴大及 產品組合改善，預估毛利率32%，較2Q26提升0.5個百分點，EPS 2.62元，QoQ +25.2%、YoY +330.8%。

• 四、 AI高速傳輸需求為聯鈞2026、2027年成長動能來源。研 究員預估2026年營收約127.08億元，YoY +48%，EPS 8.4元，YoY +67.7%；2027年COSA擴產推升聯鈞營運 持續成長，預估2027年營收約178.7億元，YoY +40.6%， EPS 15.2元，YoY +80.7%。

AI高速傳輸需求為聯鈞2026、2027年成長動能來源。2026年聯 鈞集團營收成長來自三大事業同步改善，其中Power Semi維持 穩定成長，源傑受惠AOC需求回溫、出貨明顯增加，聯鈞則因 應客戶雷射封裝需求持續擴充COSA產能，帶動AI Optics營收 規模提升。研究員預估三大事業營收分別為捷敏67.17億、源傑 34.56億，聯鈞及其他為25.35億。

展望2027年，研究員預期聯鈞將成為集團營收成長主要動能。 美系客戶Coherent的資料中心業務成長動能仍強，根據外資預 估，Coherent FY27展望維持正向，營收預估YoY +50%，EPS YoY+69%，反映高速光模組與雷射元件需求延續，將帶動聯鈞 COSA封裝需求成長。源傑方面，預期100G、400G AOC持續出 貨，800G產品則視客戶驗證進度而定，若順利導入，將提供額 外成長動能；捷敏Power Semi則預期維持穩定貢獻。研究員預 估三大事業營收分別為捷敏79.7億，源傑51億，聯鈞及其他為 48億。

聯鈞近年資本支出持續增加，由2024年的2.6億元提升至2025年 的11億元，2026年將再增至16億元，隨新購設備陸續進場，預 期可因應2027年美系客戶需求。

研究員預估2026年營收約127.08億元，YoY +48%，EPS 8.4元；

2027年營收178.7億元，YoY +41%，EPS 15.2元。適用CPO/NPO 的可插拔外部雷射光源仍處試產及導入階段，預期2028年後才 有較明顯的營收貢獻。

五、 評等為「買進」的理由

1. AI DC高速傳輸需求持續成長，聯鈞集團旗下聯鈞與 源傑分別受惠雷射COSA封裝及100G、400G AOC。 2026 年源傑受惠客戶拉貨回升而營收成長幅度較大， 預期 2027 年聯鈞 COSA 業務為主要成長動能，將隨 主要客戶 Coherent 持續成長。聯鈞於 2024~2026 年連 續三年增加資本支出擴充產能，以因應需求。
2. 聯鈞2027年營收成長幅度與Coherent相近，EPS年 增幅度則較高。參考 Coherent 近期本益比約 30~50 倍， 考量聯鈞營運規模較小及客戶集中度較高，研究員給 予聯鈞35~40倍本益比，以2027年預估EPS 15.2元 計算，對應合理股價約532～608元，建議「買進」。

圖三、聯鈞近五年PER區間

資料來源：CMoney；福邦投顧整理

圖四、聯鈞近五年PBR區間

資料來源：CMoney；福邦投顧整理

12-dos-01

分季損益表

單位：新台幣(百萬)

資料來源:Cmoney，福邦投顧整理

股市個股早報

公司治理評鑑

說明：

• 一、依受評公司產業別及年底市值，將受評公司區分為「金融保險類」、「市值 100 億元以上之電子類」及「市值 100億元以上之非金融電子類」等分組。
• 二、本指數按維護股東權益及平等對待股東、強化董事會結構與運作、提升資訊透明度及推動永續發展等四大類別 設計評鑑指標，並按公司優異表現與特殊狀況設計額外加、減分。
• 三、本評鑑係依據所建立之評鑑資訊範圍及評鑑指標，並善盡相當之注意義務以確認各評鑑指標之執行及資訊透明， 惟受限於運作方式及委託暨執行單位之權限，並參考國際同質性評鑑之慣例，本評鑑並未實地查核驗證各評鑑指 標內容之正確性，亦無法偵察上市櫃公司之虛偽不實與詐欺等行為。

資料來源：CMoney

股市個股早報

福邦投顧投資評等

強力買進：未來六個月預期報酬率+30%以上

買 進：未來六個月預期報酬率+15~30%

中 立：未來六個月預期報酬率+/-15%區間

賣 出：未來六個月預期報酬率-15%以上