PDF 原檔：報告_中信_雙鴻3324_20260903_original.pdf
原始內容
***#(2Q26)
%)
Others
1%
- 3324 — TWSE
Wre
NB/DT
17%
120 -
100 -
80
60
40
20
0
-20|
09/2025
Tamin
Server
78%
12/2025
03/2026
06/2026
09/2026
| 潛在漲幅 | 13.6% |
|---|---|
| 前日收盤價 | 1,435.00 元 |
| 目標價 | 1,630.00 元 |
| 前次目標價 | 1,540.00 元 |
| 前次評等 | 買進 |
公司基本資訊
| 目前股本 ( 百萬元 ) | 931 |
|---|---|
| 市值 ( 億元 ) | 1,336 |
| 目前每股淨值 ( 元 ) | 142.51 |
| 外資持股比 (%) | 41.56 |
| 董監持股比 (%) | 19.03 |
營業比重 (2Q26)
個股與大盤走勢 (%)
鄭子凡
Jasmin.cheng@ctbcsis.com
散熱模組
雙鴻 (3324 TT) 買進 (Buy)
維持評等
2Q26 營運不如預期，惟 8 月客戶拉貨回溫
- ⚫ 平台轉換影響短期表現， 2Q26 毛利率受承壓
- ⚫ 8 月拉貨回溫， 4Q26 有望出貨 VR200 水冷板
- ⚫ 消費電子需求未見改善，明年仍具下行壓力
平台轉換影響短期表現， 2Q26 毛利率受承壓：雙鴻 2Q26 營收 86.99 億元，季增 1.8% ，年增 63.7%; 毛利率達 28.42% ，季減 1.24ppts ，年 增 2.29ppts ，單季 EPS 10.41 元，營收及毛利率略低於市場預期。主 要受到 NVIDIA 新舊平台轉換，短期拉貨節奏波動，加上下半年新案 NPI 階段出現不良及原料提前認列，產生約 1ppt 的一次性報廢損失； 此外， VGA 與 PC 等消費性產品需求偏弱，稼動率下降亦對整體毛利 率造成壓力。
8 月拉貨回溫， 4Q26 有望出貨 VR200 水冷板：雙鴻 7 月營收 37.65 億元，月增 38.5% ，年增 116.7% ，其中約 3 億元來自 6 月客戶盤點遞 延拉貨。惟考量部分客戶拉貨進度低於預期，我們下調 3Q26 營收預 估 8.5% 至 100.3 億元。展望後續， 8 月受假期、拉貨時點及新舊產品 轉換影響，動能較弱；惟 9 月隨新產品陸續推出及量產前準備展開， 搭配遞延需求回補，營運可望回升，加上產品組合優化，預估 3Q26 毛利率有望回升至 29.5% 。展望 4Q26 ， S 客戶 8 ～ 9 月增加的 GB300 訂單，拉貨動能可望延續至 4Q26 ；此外，雙鴻水冷板已於 6 月重新送 交 NVIDIA 驗證，若順利通過，最快於 4Q26 小量出貨 Vera Rubin 水 冷板，因此有望維持季增態勢。
消費電子需求未見改善，明年仍具下行壓力：我們觀察 2Q26 消費性 電子營收仍較 1Q26 成長約 15% ，主要受客戶提前備貨帶動，並非終 端需求實質改善。根據供應鏈調查，目前消費性電子需求仍偏弱，且 明年市況不確定性進一步升高，我們認為後續需求疲弱及產品稼動率 下滑，將對雙鴻消費性電子業務營收及毛利率造成壓力。
我們下修 2026/2027 年獲利預估 8%/5% ，主要反映 AI 伺服器短期拉 貨不如預期及消費性電子需求疲弱。惟 AI 伺服器長期需求仍強，隨 新平台放量及水冷滲透率提升，我們仍維持買進評等，目標價 1,630 元 (FWD 12M EPS X 24 PER) ，惟短線股價已反映部分基本面利多，建 議待拉回後再行布局。風險因素 : AI 需求下滑、消類性電子需求不佳、 泰國新廠效率不彰。
| ( 百萬元 ) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入淨額 | 13,857 | 12,713 | 15,779 | 23,276 | 38,267 | 45,884 |
| 營業毛利淨額 | 2,722 | 3,005 | 4,026 | 6,372 | 11,319 | 13,683 |
| 營業利益 | 1,173 | 1,376 | 1,911 | 3,259 | 7,144 | 8,796 |
| 稅後純益 | 1,264 | 1,232 | 1,893 | 2,572 | 5,451 | 6,795 |
| 公告基本 EPS( 元 ) | 14.68 | 14.28 | 21.23 | 28.26 | -- | -- |
| 調整後 EPS( 元 ) | 14.29 | 13.76 | 20.66 | 27.72 | 58.55 | 72.99 |
| 營業收入 YoY(%) | -2.81% | -8.26% | 24.12% | 47.52% | 64.40% | 19.90% |
| 稅後純益 YoY(%) | 11.56% | -2.51% | 53.65% | 35.90% | 111.94% | 24.65% |
| 本益比 | 9.52 | 23.83 | 30.85 | 35.33 | 23.48 | 18.84 |
| 本淨比 | 2.22 | 4.59 | 6.69 | 8.36 | 7.24 | 5.50 |
| 股息 ( 元 ) | 6.50 | 6.35 | 10.00 | 11.90 | 12.44 | 26.35 |
| 殖利率 (%) | 2.19% | 0.97% | 1.42% | 1.13% | 0.90% | 1.92% |
| ROE(%) | 24.51% | 20.19% | 24.27% | 25.66% | 37.91% | 33.19% |
VGA
4%
2026/09/03
NB
(F1: #HE)
1Q24
***^
***^
Yamil
DT
VGA
€
Server others
Total
****1
EPS(i)
100%
EPS(it)
- 4x
1Q24
NB
**#14
DT
91% $14
VGA
Server others
Total
2Q24
26%
8,700
флж*
3Q24
4Q24
2026
2026(F)
1Q25
30%
30%
36%
11%
8,815
9,272
-6.2%
40,612
-5.8%
2,472
38,267
11,319
37,424
2,586
2Q25
-1.3%
35%
2.3%
CTBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE
2,783
-11.2%
9%
14%
12,229
8%
9%
-7.4%
11,163
10,031
31%
45,884
-4.4%
1.4%
-17.7%
-8.9%
-23.4%
42%
-10.0%
5,942
5%
100%
13.53
1,588
17%
39%
6,906
1,609
6,930
-22.8%
5%
100%
-8.3%
-23.1%
100%
5,451
10.41
58.55
29.6%
28.4%
16.0%
2Q24
18.7%
11.1%
343
14.2%
1,232
5,392
-12.4%
17%
44%
3.4%
-18.1%
3.9%
-21.4%
4%
1.1%
13.29
-8.6%
64.04
30.0%
4Q24
3Q24
-1.6 ppts
30.1%
-0.5 ppts
18.2%
-21.7%
100%
58.07
29.3%
29.8%
-2.2 ppts
19.3%
-0.6 ppts
13.5%
1,266
2,992
13,683
1,949
21%
45%
8,796
1,983
8,877
1,518
3%
6,795
0.8%
16.31
100%
72.99
-0.9 ppts
1Q25
-0.2 ppts
18.0%
18.5%
1,238
14.6%
642
1,970
214
4,283
380
0.7 ppts
0.7 ppts
591
1,772
211
4,219
371
1,545
14.0%
14.4%
701
1,609
206
4,125
3Q25
10,964
27%
46,098
3,304
14,520
2,164
11%
60%
9,405
2,198
9,607
1,636
2%
7,182
17.62
100%
77.78
29.8%
3Q25
2Q25
-2.0 ppts
0.2 ppts
-2.8 ppts
30.1%
31.5%
19.7%
20.4%
14.9%
4Q25
3026(F)
2027(F)
-8.5%
19%
-0.5%
-9.4%
-5.8%
-10.0%
8%
72%
-6.5%
-9.8%
-7.6%
-7.2%
1%
-5.4%
-7.5%
100%
-6.2%
-0.3 ppts
4Q25
-1.7 ppts
-0.3 ppts
-1.2 ppts
0.7 ppts
0.7 ppts
29.8%
19.4%
19.2%
15.1%
1Q26
10,072
17%
48,401
3,027
14,550
1,891
6%
9,299
1,890
76%
1%
9,323
1,471
7,232
15.80
100%
76.06
30.1%
1Q26
2Q26
-0.4%
17%
-5.2%
-1.2%
-6.0%
3.1%
4%
78%
-5.4%
4.9%
1%
-4.8%
3.2%
100%
-6.0%
3.2%
-4.0%
-0.2 ppts
30.1% -0.2 ppts
18.8%
19.2%
14.6%
1,454
1,444
1,609
1,645
2Q26
0.7 ppts
0.0 ppts
0.5 ppts
1,479
-0.2 ppts
14.8%
15.6%
14.9% -0.1 ppts
泰國擴產加速，液冷產能成為未來成長主軸 : 雙鴻持續擴大台灣、泰國及中國 廣州的生產布局，其中泰國為未來擴產核心。泰國 P1 目前已量產，並同時配 置氣冷及液冷產線； P2 廠已完工，預計 9 月投入量產，規模約為 P1 的 3 倍以 上，且將以液冷產品為主，預期產值將高於 P1 ， 2027 年可望開始出貨 Rubin 及 Rubin Ultra 。泰國 P3 則預計今年底動土、明年第三季投產，公司亦已購地 規劃 P4 ，持續擴充後續產能。中國則以既有產能為主，考量成本優勢， Cold Plate 仍保留部分中國生產的彈性。因應 AI 伺服器及液冷需求持續成長，公司 2026 ～ 2027 年 CapEx 預估均維持 30 ～ 40 億元， 1H26 已投入約 20 億元，主要用於 泰國擴產及液冷設備，顯示公司正積極提前布局新一代 AI 伺服器產能。
圖表一、雙鴻產品組合營收占比
資料來源：雙鴻、中信投顧整理
圖表二、季度財報與獲利預估差異
資料來源： Bloomberg 、中信投顧整理
圖表三、年度財報與獲利預估差異
資料來源：
Bloomberg 、中信投顧整理
1,113
1,135
347
725
788
158
3,152
2026/09/03
PER Band
***E1
Oo0/0)
2700 -
2400
2100
1800
1500
1200
900
600
300
Yamil
Price
19 560
1 740
8X
16X
- 40X
CTBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE
15 200
PBR Band
• 500
2000
1800
1600
1400
1000
800
PER Band
| ( 百萬元 ) | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26F | 4Q26F | 1Q27F | 2Q27F | 3Q27F | 4Q27F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 8,552 | 8,700 | 10,031 | 10,984 | 10,321 | 11,006 | 12,500 | 12,057 |
| 營業成本 | 6,015 | 6,228 | 7,040 | 7,666 | 7,293 | 7,730 | 8,709 | 8,468 |
| 營業毛利 | 2,537 | 2,472 | 2,992 | 3,318 | 3,028 | 3,275 | 3,791 | 3,589 |
| 營業費用 | 1,017 | 1,082 | 1,043 | 1,033 | 1,187 | 1,233 | 1,263 | 1,206 |
| 營業利益 | 1,520 | 1,390 | 1,949 | 2,286 | 1,841 | 2,043 | 2,529 | 2,383 |
| 營業外收支淨額 | 50 | -73 | 34 | 46 | 14 | 26 | 13 | 29 |
| 稅前純益 | 1,570 | 1,317 | 1,983 | 2,332 | 1,854 | 2,069 | 2,541 | 2,412 |
| 所得稅 | 305 | 278 | 397 | 466 | 371 | 414 | 508 | 482 |
| 稅後純益 | 1,164 | 969 | 1,518 | 1,800 | 1,416 | 1,580 | 1,953 | 1,847 |
| 調整後 EPS( 元 ) | 12.50 | 10.41 | 16.31 | 19.34 | 15.21 | 16.97 | 20.98 | 19.84 |
| 毛利率 (%) | 29.66% | 28.42% | 29.82% | 30.21% | 29.34% | 29.76% | 30.33% | 29.77% |
| 營業利益率 (%) | 17.77% | 15.98% | 19.42% | 20.81% | 17.84% | 18.56% | 20.23% | 19.77% |
| 稅後純益率 (%) | 13.61% | 11.14% | 15.13% | 16.39% | 13.72% | 14.36% | 15.62% | 15.32% |
| 營業收入 | ||||||||
| QoQ(%) | 12.56% | 1.74% | 15.30% | 9.50% | -6.04% | 6.64% | 13.58% | -3.55% |
| YoY(%) | 93.69% | 63.96% | 68.38% | 44.58% | 20.69% | 26.50% | 24.61% | 9.77% |
| 營業利益 | ||||||||
| QoQ(%) | 42.12% | -8.51% | 40.16% | 17.30% | -19.45% | 10.95% | 23.80% | -5.76% |
| YoY(%) | 169.71% | 119.38% | 96.33% | 113.76% | 21.15% | 46.92% | 29.78% | 4.26% |
| 稅後純益 | ||||||||
| QoQ(%) | 25.29% | -16.76% | 56.68% | 18.59% | -21.37% | 11.61% | 23.62% | -5.45% |
| YoY(%) | 127.74% | 512.84% | 55.89% | 93.77% | 21.61% | 63.06% | 28.66% | 2.57% |
資料來源：中信、 CMoney
PBR Band
資料來源： CMoney
6 010/.
6640.
12 500
2 550
Price.... PB2 PB4 PB6
2026/09/03
資產負債表
2026/09/03
| ( 百萬元 ) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2Q26 | ( 百萬元 ) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 資產總計 | 11,743 | 12,612 | 16,926 | 26,125 | 33,902 | 營業收入淨額 | 12,713 | 15,779 | 23,276 | 38,267 | 45,884 |
| 流動資產 | 8,420 | 8,653 | 11,680 | 18,587 | 24,477 | 營業成本 | 9,708 | 11,753 | 16,904 | 26,948 | 32,200 |
| 現金及約當現金 | 1,484 | 1,366 | 2,809 | 1,439 | 4,572 | 營業毛利淨額 | 3,005 | 4,026 | 6,372 | 11,319 | 13,683 |
| 應收帳款與票據 | 4,490 | 4,419 | 5,429 | 10,068 | 10,905 | 營業費用 | 1,629 | 2,115 | 3,113 | 4,175 | 4,888 |
| 存貨 | 2,072 | 2,307 | 2,810 | 6,057 | 7,690 | 營業利益 | 1,376 | 1,911 | 3,259 | 7,144 | 8,796 |
| 採權益法之投資 | 104 | 117 | 135 | 94 | 128 | EBITDA | 2,043 | 2,866 | 3,983 | 8,005 | 9,447 |
| 不動產、廠房設備 | 2,715 | 3,126 | 4,083 | 6,150 | 7,552 | 業外收入及支出 | 191 | 455 | 19 | 57 | 81 |
| 負債總計 | 5,933 | 5,745 | 7,638 | 14,630 | 20,049 | 稅前純益 | 1,568 | 2,366 | 3,277 | 7,201 | 8,877 |
| 流動負債 | 5,620 | 4,787 | 5,902 | 12,523 | 13,308 | 所得稅 | 329 | 434 | 580 | 1,446 | 1,775 |
| 應付帳款及票據 | 2,834 | 3,130 | 3,775 | 7,594 | 7,109 | 稅後純益 | 1,232 | 1,893 | 2,572 | 5,451 | 6,795 |
| 非流動負債 | 313 | 959 | 1,736 | 2,107 | 6,741 | 公告基本 EPS( 元 ) | 14.28 | 21.23 | 28.26 | - - | - - |
| 權益總計 | 5,810 | 6,866 | 9,288 | 11,494 | 13,853 | 調整後 EPS( 元 ) | 13.76 | 20.66 | 27.72 | 58.55 | 72.99 |
| 普通股股本 | 884 | 884 | 915 | 928 | 931 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 |
| 保留盈餘 | 3,885 | 4,558 | 5,858 | 7,524 | 8,571 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 |
| 母公司業主權益 | 5,566 | 6,635 | 8,961 | 11,085 | 13,264 | ||||||
| 負債及權益總計 | 11,743 | 12,612 | 16,926 | 26,125 | 33,902 |
現金流量表
2013
| ( 百萬元 ) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2Q26 |
|---|---|---|---|---|---|
| 營業活動現金 | 1,240 | 1,971 | 1,643 | -571 | -233 |
| 稅前純益 | 1,628 | 1,568 | 2,366 | 3,277 | 1,317 |
| 折舊及攤銷 | 536 | 470 | 509 | 672 | 249 |
| 營運資金變動 | -768 | 144 | -875 | -4,087 | -1,697 |
| 其他營運現金 | -156 | -211 | -357 | -433 | -102 |
| 投資活動現金 | -633 | -1,053 | -1,567 | -2,695 | -1,122 |
| 資本支出淨額 | -615 | -831 | -1,432 | -2,228 | -1,101 |
| 長期投資變動 | 1 | -189 | -66 | -376 | -11 |
| 其他投資現金 | -18 | -34 | -69 | -90 | -10 |
| 籌資活動現金 | -629 | -1,007 | 1,364 | 1,950 | 516 |
| 長借 / 公司債變動 | 10 | -81 | 1,544 | 405 | -8 |
| 現金增資 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 發放現金股利 | -517 | -577 | -571 | -903 | 0 |
| 其他籌資現金 | -123 | -348 | 391 | 2,448 | 525 |
| 淨現金流量 | -10 | -118 | 1,443 | -1,370 | -843 |
| 期初現金 | 1,494 | 1,484 | 1,366 | 2,809 | 5,415 |
| 期末現金 | 1,484 | 1,366 | 2,809 | 1,439 | 4,572 |
損益表
比率分析
(
百萬元
)
成長力分析
(%)
營業收入淨額
營業毛利淨額
營業利益
稅後純益
獲利能力分析
毛利率
EBITDA(%)
營益率
稅後純益率
ROE(%)
(%)
2023
-8.26%
10.38%
17.30%
-3.69%
23.64%
16.07%
10.83%
9.75%
20.19%
2024
24.12%
33.98%
38.82%
55.84%
25.52%
18.17%
12.11%
12.24%
24.27%
2025
47.52%
58.27%
70.57%
39.69%
27.38%
17.11%
14.00%
11.59%
25.66%
2026F
64.40%
77.64%
119.22%
111.94%
29.58%
20.92%
18.67%
14.25%
37.91%
2027F
19.90%
20.89%
23.12%
24.65%
29.82%
20.59%
19.17%
14.81%
33.19%
ESG 資訊 -環境保護 (Environmental)
2026/09/03
ESG 資訊 -社會責任 (Social)
2026/09/03
ESG 資訊 -公司治理 (Governance)
資料來源 : 證交所
2026/09/03
2026/09/03
| 投資評等說明 | 個股評等 | Rating | 定義 |
|---|---|---|---|
| 買進 | Buy (B) | 相較於市場指數之回報潛力極具吸引力 | |
| 增加持股 | Overweight (OW) | 相較於市場指數之回報潛力略有吸引力 | |
| 中立 | Neutral (N) | 相較於市場指數之回報潛力相似 | |
| 降低持股 | Underweight (UW) | 相較於市場指數之回報潛力稍低 | |
| 賣出 | Sell (S) | 相較於市場指數之回報潛力較低 | |
| 未評等 | Not Rated (NR) |