PDF 原檔：研究_昇達科3491_研究筆記_20260903_original.pdf
原始內容
Kuiper F.1*
昇達科 3491 TT
低軌衛星
通訊設備
結論
65.4
13.1
7.9
以顆數 × 單顆含量的⽅式重建昇達科的低軌營收，得到 2026 本業營收 38.8 億、 合併 EPS 16.21 元，2027 本業營收 65.4 億、合併 EPS 30.83 元。 三情境機率加權後的折現合理價為 1,098 元，較現價 1,445 元有 -24.0% 的落差。
凡模型中無⼀級來源的格位，⼀律優先採⽤券商揭露值：2027 Starlink 顆數採凱基（5,000 顆）、 2027 ⽑利率採富 邦（64.5%）、股利採富邦、2025 低軌占⽐採⾼盛（57%）、天上端⽐重採凱基（85%）。 已查證有誤或與實際數 直接衝突的六項券商數字則不採⽤，逐項列於第七節。
採⽤後本模型仍低於市場：2026 EPS 較 Consensus 低 16.7%， 2027 低 17.6%。剩餘差距幾乎全部來⾃⼀個沒有官 ⽅揭露的變數 - Starlink 單星的射頻元件含量，在 V3 世代會成⻑幾倍。
三個關鍵判斷
13.4
18.3
- 2026 的營收假設已經跟不上⽉營收。 1-7 ⽉累計 21.6 億， 要達成全年 41.3 億，8-12 ⽉需⽉均 3.94 億， 是 7 ⽉ 實際 2.30 億的 1.71 倍；⽽ 1-6 ⽉的⽉營收是逐⽉下滑的。 0
- 顆數法算出的 2026 營收已低於公司指引下限。 以法說指引反推為 41.7 億， 顆數法為 38.8 億，低 6.9%。兩條獨 ⽴路徑⾸次出現⽅向⼀致的下修訊號。
- 現價隱含的單顆含量倍數為 6.3 倍，落在基準情境 4.0 倍與⽜市 6.5 倍之間，且明顯偏向⽜市端。 市場已把 V3 元 件⽤量接近倍增的情形計⼊價格。
財務摘要
| 項⽬ | FY24A | FY25A | FY26F | FY27F |
|---|---|---|---|---|
| 合併營收（億元） | 23.4 | 24.5 | 41.3 | 72.9 |
| YoY | - | +5% | +69% | +77% |
| ⽑利率 | 51.3% | 51.1% | 56.8% | 61.0% |
| 營業利益率 | 26.6% | 23.5% | 30.6% | 36.8% |
| 稅後淨利（歸⺟，億元） | 5.5 | 5.2 | 11.1 | 21.2 |
| EPS（元） | 8.58 | 7.85 | 16.21 | 30.83 |
| YoY | - | -8% | +106% | +90% |
| 本益⽐（以現價計，倍） | 168.5x | 184.0x | 89.2x | 46.9x |
| ⾃由現⾦流（億元） | 5.7 | -0.6 | 1.2 | 10.4 |
| 現⾦循環週期（天） | 125 | 117 | 81 | 81 |
FY24∕FY25 為實際數；FY26 起含巨頻科技併表（8 ⽉起 5 個⽉）、45% ⾮控制權益與轉換公司債利息。FY25 EPS 依券商三表之⺟公司淨利 520 百萬計為 7.85 元，公司公告實際為 7.83 元，差異來⾃四捨五⼊。本益⽐以 2026/09/02 收盤 1,445 元計算。
⼀、營收橋接：這個數字是怎麼算出來的
模型不從歷史成⻑率外推，⽽是由下⽽上重建：各客戶的年度衛星⽣產∕部署顆數 × 單顆含量 ＝該客戶的天上端營收；天上端合計 ÷ 天上端占低軌⽐重（凱基揭露 1H26 為 85%）＝低軌總 營收； 再 ÷ 低軌占總營收⽐重（2025 為 58%、2026 為公司指引之 78%）＝公司總營收。
圖⼀：本業營收結構拆解（億元）。2025 為實際數校準年。
AST + #1t1#^
5 1
60
2
0
1
E7J*
| 營收橋接（億元） | 2025A | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|
| Kuiper（客戶A）天上端 | 7.3 | 13.4 | 18.3 |
| Starlink（客戶S）天上端 | 2.2 | 9.0 | 21.0 |
| AST（客戶AS）天上端 | 0.1 | 0.5 | 1.0 |
| 其他低軌客戶天上端 | 2.3 | 2.8 | 4.2 |
| 天上端合計 | 11.9 | 25.7 | 44.5 |
| ＋地上端（Gateway） | 2.1 | 4.5 | 7.9 |
| 低軌營收合計 | 14.0 | 30.3 | 52.4 |
| ⾮低軌營收 | 10.5 | 8.5 | 13.1 |
| 本業總營收 | 24.5 | 38.8 | 65.4 |
| 低軌占⽐ | 57% | 78% | 80% |
0
單顆含量的來源與限制。 單顆含量無任何官⽅揭露，是由 2025 年報揭露的客戶營收 ÷ 該年顆數回推⽽得：客戶A（Kuiper）8.61 億 ÷ 600 顆、客戶B（Starlink）2.59 億 ÷ 2,100 顆， 且兩者皆先乘以 85% 取出天上端部分，避免把地⾯站產品重複計⼊。2026-27 的含量以「相對 2025 回推值的倍數」設定 （Kuiper 持平、Starlink 分別為 2.6 倍與 4.0 倍），⽽⾮絕對值，以免回推基期變動時假設的激 進程度無聲漂移。
唯⼀的外部驗證
模型對 2025 年的「校準」不是驗證：低軌占⽐ 58% 是唯⼀⾃由參數，其他低軌客戶為由實際營收反解的殘差， 因此營收誤差恆為零。真正獨⽴於模型之外的檢驗只有⼀項：以衛星編⽬資 料計算的 Kuiper 發射倍數 （2026 年化 ÷ 2025 實績）與模型假設的⽣產倍數（1,100 ÷ 600）相差在 2% 以內。Starlink 這條線則尚未通過同等檢驗 - 2025 的 2,100 顆取⾃福邦報告，與該 報告⾃⾝的發射次數、⼊軌質量以及公開編⽬的 3,171 顆三者互不相符。
⼆、2026：⽉營收已經開始否定模型
預警指標貼近⾨檻
所需⽉均 ÷ 已公告實際⽉均 ＝ 1.28（⾃訂⾨檻 1.30）。更直接的⽐較是：8-12 ⽉需⽉均 3.94 億，為 7 ⽉實際 2.30 億的 1.71 倍，⽽ 1-6 ⽉的⽉營收是逐⽉下滑的。 本報告的 2026 數 字尚未依此下修，引⽤時請⼀併說明。
圖⼆：2026 ⽉營收與達成全年⽬標所需⽉均（億元）。1-6 ⽉為華南報告揭露之實際數，7 ⽉為公司公告。
1-6 ⽉的⽉營收依序為 3.7、3.2、3.3、3.5、3.0、2.6 億，是⼀條下降趨勢線；7 ⽉再降⾄ 2.30 億。 要達成全年⽬標，8-12 ⽉必須從這條下降線上反轉並接近倍增。華南對 7 ⽉的預估為 3.1 億， 第⼀個預估⽉即⾼估 35%。
兩條獨⽴路徑的交叉驗證
| 2026總營收推算 | ⾦額（億元） | ⽅法 |
|---|---|---|
| 路徑A：公司法說指引法 | 41.7 1H26實際19.2億×低軌占⽐77%，2H26低軌+20%（指引下限） | |
| 路徑B：顆數×含量法 | 38.8 本模型主要路徑 | |
| 差異 | -6.9% 顆數法已低於指引下限 |
先前版本兩條路徑相差 +0.7%，看似互相⽀持；修正客戶營收中的地⾯站重複計算後轉為 -6.0%。 ⽅向與 7 ⽉營收⼀致，屬於應被採信的下修訊號，⽽⾮模型錯誤。
三、獲利品質
61,0%
圖三：合併⽑利率與營業利益率。FY26 起含巨頻科技（⽑利率約 30%）併表之稀釋效果。
2026 業外收⽀中含 2Q26 之客戶改版補償⾦約 1.39 億，剝離後的調整後 EPS 較帳⾯低約 1.6 元。 該筆補償⾦的本質是備料在客戶改版後變成呆料、由客戶買單；若再度發⽣⽽客戶不再補 償，就會直接變成⽑利率的減項。
2500 -
四、評價
NIK 1500
40
1000
500-
(+40%)
445 -
+i -
191058 1
圖四：三情境折現後合理價 vs 現價（元）。
| 2027情境分析 | 熊市 | 基準 | ⽜市 |
|---|---|---|---|
| Starlink含量倍數（vs2025） | 2.4x | 4.0x | 6.5x |
| 隱含單顆含量（萬元） | 25.2 | 41.9 | 68.1 |
| Kuiper2027⽣產顆數 | 1,100 | 1,500 | 1,560 |
| ⽑利率 | 55.0% | 64.5% | 64.9% |
| 營業費⽤率 | 26.0% | 24.0% | 23.0% |
| 2027本業營收（億元） | 45.9 | 65.4 | 85.8 |
| 2027合併EPS（元） | 15.50 | 30.83 | 41.81 |
| 採⽤本益⽐ | 30x | 42x | 55x |
| 2027年底⽬標價（元） | 465 | 1,295 | 2,299 |
| 折現後合理價（元） | 410 | 1,141 | 2,026 |
| vs現價 | -72% | -21% | +40% |
| 情境機率 | 30% | 50% | 20% |
⽬標價以 2027 年底 EPS × 本益⽐計算後，再以 10% 折現率折現 1.33 年⾄評價⽇。以 FY27 EPS 訂⽬標價⽽不折現，會憑空多出⼀年多的時間價值。
三情境同時變動 Starlink 含量倍數、Kuiper ⽣產顆數與利潤率。熊市假設 V3 遞延⾄ 2028、 Kuiper 產出停在 1,100 顆、⽑利率回到 55%（2Q26 實際已從 1Q 的 58.0% 回落⾄ 55.6%）、費 ⽤率回到公司指引的 26%。 ⽜市的 Kuiper 顆數上限設在 1,560 顆，即 Amazon ⾃述的每週 30 顆滿載運轉整年，是產能上限⽽⾮願望值。
與其爭論該給幾倍本益⽐，更有⽤的是反推：現價 1,445 元隱含 2027 合併 EPS 39.05 元，回推⾄ Starlink 單顆含量須達 2025 回推值的 6.3 倍。 這把「股價貴不貴」翻譯成⼀個可被證實或 證偽的⼯程問題 - V3 世代單星的射頻元件⽤量， 會不會成⻑到 2025 世代的六倍以上。採⽤券商顆數後這個倍數由 9.9 倍降⾄ 6.3 倍， 但仍落在基準與⽜市之間。
五、與市場預估的差異
| 項⽬ | 本模型 | 富邦8/03 | 華南7/27 | Consensus |
|---|---|---|---|---|
| 2026營收（億元） | 41.3 | 44.3 | 45.4 | - |
| 2026EPS（元） | 16.21 | 19.08 | 19.62 | 19.45 |
| 2027營收（億元） | 72.9 | 78.1 | 82.5 | - |
| 2027EPS（元） | 30.83 | 42.17 | 36.64 | 37.41 |
| ⽬標價（元） | - | 1,900 | 1,400 | - |
| 採⽤本益⽐ | - | 45x FY27 | 32-38x FY27 | - |
華南於 2026/04/28 之⽬標價為 2,100 元（採 FY26 EPS 20.04 元 × 104.8x），三個⽉後降⾄ 1,400 元，但同期 FY26 EPS 僅下修 2.1% - 砍的是倍數，不是基本⾯。
六、券商數字的採⽤與不採⽤
| 格位 | 本模型採⽤值 | 來源 | |
|---|---|---|---|
| 2027 Starlink部署顆數 | 5,000顆 | 凱基（年發射量預估5,000顆以上） | |
| 2027⽑利率 | 64.5% | 富邦（華南64.9%，取較低者） | |
| FY26∕FY27每股現⾦股利 | 11.0∕13.0元 | 富邦 | |
| 2025低軌占總營收⽐重 | 57% | ⾼盛 | |
| 天上端占低軌⽐重 | 85% | 凱基（1H26揭露） | |
| 2026業外收⽀∕資本⽀出；FY25週轉天數 | 1.25億∕10億；118∕73∕74天 | 富邦（FY25為其揭露之實際值） |
以下六項券商數字已查證有誤或與實際數直接衝突，採⽤會把已知錯誤帶進模型，故不採⽤： 富邦 FY26F 應付 254 天 （單獨⼀格即把現⾦循環由 118 天壓到 4 天，無營運解釋）、 富邦 FY26F 應收 161 天 （與華南揭露之 2026Q1 實際 75.4 天相差逾⼀倍）、 華南 2025 低軌占⽐ 90% （其產品組合表 2025 各產品加總 42.9 億，實際僅 24.5 億，基期即錯）、 福邦 Kuiper 發 射表 （交付顆數與發射次數、編⽬資料三者互不相符）、 福邦 2025 EPS 8.2 元 （實際 7.83 元）、 富邦 4Q26F 費⽤率 22.5% （低於公司指引之約 26%）。 細節⾒模型「資料來源」⾴【C】 區。
七、主要⾵險
- 單顆含量假設落空。 模型最敏感的⼀格，且無任何官⽅揭露。V3 若遞延⾄ 2028， 2027 合併 EPS 落在 15.50 元。
- Starlink 顆數為券商推估。 2027 的 5,000 顆取⾃凱基，屬「以上」的下限式說法⽽⾮公司揭露； 2025 的 2,100 顆取⾃福邦，與該報告⾃⾝的發射次數、⼊軌質量及公開編⽬的 3,171 顆 三者互不相符。 跨年來源不⼀致的偏差不會互相抵銷。
- Kuiper 產能。 2027 的 1,500 顆等於假設 Kirkland 廠滿載運轉整年（產能利⽤率 96%）。 Amazon 於 2026 年底累計未發射庫存已逾千顆，通過 FCC 已建造⾨檻後有放緩產出的誘因。
- 訂單能⾒度。 公司在⼿訂單僅 7-8 億（約 1.5-2 個⽉營收），⼤客戶為 4-6 週滾動下單，2027 的預估無訂單⽀撐。
- 匯率與資產負債結構。 美洲營收占 62% 且以美元計價，台幣每升值 1% 約影響⽑利率 0.3-0.5pp； 商譽 12.65 億與無形資產 7.67 億合計為⺟公司淨值的 40.8%。兩者均未建模。2026 年 併購、擴廠、配息三件事同時進⾏， 主要靠 17.4 億轉換公司債⽀撐，⽽⾮營運現⾦流。
免責聲明 本⽂件為個⼈研究筆記，由⾃建之營收橋接模型輸出，⾮投資建議，亦不代表任何機構⽴場。 所有預估值均可能與實際結果重⼤偏離。無⼀級來源之格位優先採⽤券商揭露值，已查證有誤者不採⽤，兩者均於第六節逐項 標註。 顆數、單顆含量、巨頻科技之淨值與購買價格分攤⾦額均為推估值。讀者應⾃⾏查證並獨⽴判斷，作者不對依本⽂所為之決策負責。 資料來源：昇達科 114 年度年報與合併財報、公司法說會、FCC Order DA 26-553、 Amazon LEO 官⽅揭露、衛星發射編⽬資料、 富邦∕華南∕福邦∕凱基∕⾼盛研究報告、聚財網盤後⾏情。
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