PDF 原檔：研究_Jefferies芝加哥全球半導體大會_富邦_20260901_original.pdf
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Fubon Global Equity Division
2026 年 09 月 01 日
座談重點摘要
- Nvidia 財報優於預期， AI 供應鏈瓶頸持續 ： Nvidia 明年營收展望上修至成長 70% ，遠高於 市場原先預估的 44% ，記憶體採購協議金額達 1,500 億美元。儘管數字驚人，市場反應平 淡，顯示投資人對半導體股短期追價意願不高，供應端仍受限於記憶體、基板等關鍵零組 件。
- 類比與設備族群角色互換，車用庫存低顯示反彈契機 ：過去半年資金偏好設備勝過類比， 然而觀察車用終端庫存已降至偏低水位，恐醞釀補庫存行情；反觀設備族群雖基本面穩 健，惟晶圓廠產能擴建進度緩慢， 300 億瓦晶圓廠產能目標恐延後至 2029 年後才能兌現， 短線催化劑有限。
- 記憶體與光通訊為 AI 基建下一波焦點，電力供給恐成新瓶頸： HBM 供給吃緊迫使業者尋求 SRAM 、 CXL DRAM 等替代方案，光通訊產業則因 MPO （模組化並行光學）滲透率提升及 1.6T 規格放量而看俏， CPO 量產時程普遍推遲至 2028 年後。此外，電力供給缺口（推估 2028 年需求達 86GW ，惟實際可用產能僅約 30GW ）恐成為壓抑 AI 資本支出實現速度的新 變數。
會議內容
- Nvidia 財報公布隔年營收展望上修至成長 70% ，遠高於市場預估之 44% ，年增金額由今年 200 億美元擴大至明年 300 億美元以上。記憶體採購協議金額上修至 1,500 億美元，惟供給 端仍存在限制，真實需求若達 100% ，實際出貨成長恐僅落在 85% 左右，顯示供應鏈瓶頸依 然存在。
免責聲明：本文非研究報告，係由富邦證券法人業務處整理提供，所載資料僅供定客戶參考，不構成要約、招攬、宣傳、誘使 等表示，亦無建議或推薦本文提及之任何證券，有關觀點亦未考量個別投資人之投資目標，富邦證券法人業務處不對投資損益 負擔任何責任。
Jefferies -芝加哥全球半導體大會要點
- 台積電於會中重申其代工中立立場，不特別偏袒特定客戶，並強調小型客戶未來亦有機會 成長為大型客戶， Nvidia 即為最佳實例。此意味資金雄厚未必保證優先取得產能，具備既有 合作基礎之客戶反而更具優勢。
- 市場傳出 Nvidia 收購 Hugging Face 之消息，此舉被解讀為 Nvidia 持續強化開源生態系布局 之延伸，尤其企業與工業客戶普遍傾向採用開源模型以避免資料外流至大型前沿模型業 者，此舉較屬生態系鞏固策略，競爭排擠效應有限。
- 車用終端庫存持續處於低檔，一階供應商庫存週數僅約 5 週，遠低於過去正常水準之 8 週，顯示補庫存循環尚未啟動，惟一旦啟動有望帶動明年反彈行情。 NXP 雖股價低迷、本 益比僅約 11 倍，惟其資產負債表具備約 40 億美元現金及 160 億美元增額晶圓廠產能，具 毛利率改善空間； Microchip 訊息偏中性，市場靜待新的獲利上調題材出現；小型類比廠商 如 Allegro 因車用電流感測器獨家供應優勢，資料中心營收成長逾 200% ，另傳感器廠 Impinj 業務動能亦維持強勁。
- 設備族群整體訊息並無新意，惟產能持續受限。市場先前預期 2028 年晶圓廠資本支出上看 3,000 億美元之假設過於樂觀，實際上限恐難以達成，此類股票近期 PE 已明顯回落，短期 缺乏明確催化劑，題材恐延後至 2029 年後才能兌現。
- AMD 財報訊息正面，惟仍待新一代機櫃出貨作為股價催化劑； Astera Labs 方面，光學引擎 相關營收貢獻確定性提升，惟 Ewaylink 業務仍存在不確定性； Qualcomm 則因傳出承接美系 及中系雲端業者訂單而受到市場關注，被視為具下檔保護空間之潛在受惠標的。
- Lumentum 、 Coherent 、 MACOM 等業者法說會語氣正面，明年光通訊產業成長率上看逾 50% ，甚至可能優於市場預期之 60% 假設， 800G 規格出貨周期較過去更長， 1.6T 規格已進 入放量階段。 MACOM 因供應驅動晶片（ TIA Driver ）內容值倍增、新增 PD 晶片及跨入 CW
免責聲明：本文非研究報告，係由富邦證券法人業務處整理提供，所載資料僅供定客戶參考，不構成要約、招攬、宣傳、誘使 等表示，亦無建議或推薦本文提及之任何證券，有關觀點亦未考量個別投資人之投資目標，富邦證券法人業務處不對投資損益 負擔任何責任。
雷射市場，長線成長動能備受看好。市場對 MPO （模組化並行光學）已由過去小眾題材轉 為多數業者布局重點， CPO （共同封裝光學）預期須待 2028 年後方能大規模放量。
- HBM 供給仍是產業最大限制因素， AMD 透露伺服器 DRAM 供給亦為業務成長主要變數，惟 其基板供應早已鎖定，反觀 Intel 基板供給狀況相對吃緊。 SanDisk 方面，市場尚未充分反映 其 SSD 產品由 TLC/QLC 轉向 SLC 規格之趨勢，此轉換將使晶圓需求增加達三倍，加計 HBF （採用 SLC NAND 堆疊技術）等新應用發展，明年 NAND 供過於求之疑慮恐被市場高估。
- 內部模型推估 2028 年 AI 資料中心所需增額電力約達 86GW ，惟現階段可辨識之新增供電規 模僅約 30GW ，即便加計廠外自建電力，供需缺口仍難以完全彌補，電力供給恐成為壓抑 AI 算力擴張速度之關鍵瓶頸，並帶動市場對替代能源解決方案業者關注度提升。
- 半導體類股本質上具備提前反映未來 2 年展望之循環特性，市場往往在基本面最強勁之際 即開始提前反映未來下行風險，此現象於過去多次循環中重複發生，投資重點應聚焦於哪 些個股具備超乎預期之獲利上調空間，尤其須留意相對於 buy-side 預估而非市場公開共識 之表現。
- 市場詢問 ASML 焦點集中於低數值孔徑（ Low-NA ） EUV 產能是否需擴建新無塵室，公司雖 無立即擴建計畫，惟透過縮短生產週期（自 22 週壓縮至 16 週）、將部分研發區轉為量產 用途，以及釋出既有高數值孔徑無塵室閒置產能等方式因應。毛利率表現優於預期，主要 受惠於服務營收（軟體升級毛利率達 100% ）及 EUV 設備年約服務收入快速成長，該項服務 收入已達約 30 億歐元且毛利率高達六成，成為未來毛利率改善之主要動能。中國區營收可 望於下半年隨中芯國際、長江存儲等業者新無塵室啟用而回升。市場對美國《晶片法案 2.0 》立法進度過度樂觀，會中人士評估該法案即便獲眾參兩院通過，仍有較高機率遭總統 否決。
免責聲明：本文非研究報告，係由富邦證券法人業務處整理提供，所載資料僅供定客戶參考，不構成要約、招攬、宣傳、誘使 等表示，亦無建議或推薦本文提及之任何證券，有關觀點亦未考量個別投資人之投資目標，富邦證券法人業務處不對投資損益 負擔任何責任。
- STMicroelectronics 受製程轉換（ 6 吋轉 8 吋、 8 吋轉 12 吋）影響，毛利率仍面臨約 400 個 基本點逆風，且此逆風須待明年底方能透過階段式方式完全消化，短期表現預期落後同 業，惟 2027 年下半年可望轉為優於同業表現。 Infineon 則因定價趨勢穩健向上，維持首選 評等，惟過去市場預期常過度領先實際表現，須留意預期管理風險。
- 小型 OSAT 廠 SUSS 近期自台灣新客戶取得逾 1.15 億美元訂單，訂單動能延續至第三季；感 測器廠 Sensata 業務持續看好光通訊營收倍增，並可望自 GaN 相關 HVDC 訂單中受惠。 Nokia 2027 年獲利表現有相當機會大幅優於市場預期，為現階段最看好之歐系標的之一。
Q&A
Q ：設備與類比族群立場先前呈現分歧，一方看好設備、另一方看好類比，究竟雙方觀點是否 已趨於一致，抑或立場出現轉向？
A ：立場並未出現轉向，選股邏輯仍聚焦於哪個族群具備最大 2027 年 EPS 上調空間。相較之 下，設備族群故事線已高度為市場所熟知，投資人對台積電機台出貨量之預期已相當透明，缺 乏意外空間；反觀類比族群， STMicroelectronics 與 Infineon 第三季財報表現皆令人失望，
STMicroelectronics 之產能轉換問題須待明年下半年才能改善，故短期較不具吸引力，長線則可 留意 2027 年表現。 Infineon 則因定價動能持續向上，維持首選地位。整體而言，多數業者定價 調升幅度目前仍屬溫和，惟隨產業供需吃緊，調升空間存在超乎預期之可能性，此一上檔空間 於類比族群較設備族群更為明確。
Q ： CPO 之實際發展型態為何？屆時究竟是可帶來十倍於現行架構規模之升級，抑或僅為幅度 有限之漸進式改善？
A ： CPO 技術路徑確實可提供更佳頻寬表現，惟整合複雜度較高，須將光學引擎與基板共同封 裝，並非所有晶片供應商皆具備相對應之先進封裝製程能力，此舉將限縮潛在合作夥伴選項。
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就內容值而言， CPO 與現行外掛式光學方案差異其實有限，主要差異在於採用外部雷射或整合 式雷射架構之選擇，惟目前業界對兩者比重看法仍分歧。長遠而言，隨機櫃內部 scale-up 階段 展開，頻寬需求將較 scale-out 階段大幅提升約十倍，內容值成長空間亦隨之放大。整體時程判 斷， 2027 年恐僅有小量出貨，主要放量時點落於 2028 年並延續至 2029 年，現階段 Nvidia 已 將 CPO 應用於其交換器產品並實際部署於機櫃當中，惟連結至 XPU 之整合挑戰仍待克服，短 期內主流出貨仍以 MPO 架構為主，供應鏈布局仍在持續發展中。
Q ：半導體設備族群市場情緒近期明顯轉弱，會議期間似乎未帶來太多增量資訊，在晶圓廠資 本支出預期已上看接近 3,000 億美元水準之情況下，該族群後續回升動能來源為何？
A ：設備族群基本面依舊穩健，惟市場對於未來產能上限存在高度爭議，現實情況是無塵室建 置需耗時 2 至 3 年，多數新增產能難以於 2028 年甚至 2029 年前投入運作，故 2028 年達成 3,000 億美元資本支出目標之可能性偏低，此前股價已一度反映高於此水準之預期，回落實屬 合理修正。目前市場雖普遍認同產業基本面良好，惟過去偏樂觀之買方私下預估數字尚未完全 下修，短期內尚未見到明確催化劑，市場已充分反應，缺乏驚喜空間。另就類股循環特性而 言，長期觀察顯示交易本益比波動之效益往往優於單純追逐 EPS 成長，此類股 PE 長年於低點 與高點間反覆循環，且評價下修往往發生於基本面最強勁之階段，而非景氣真正轉弱之際；真 正觸底往往須待產業出現實質裂痕方會發生，就目前判斷，此裂痕於未來十二至十八個月內出 現機率偏低，惟評價愈接近相對低點，潛在報酬吸引力愈高。
Q ：對於 Qualcomm 後續在資料中心晶片布局及其潛在營運挹注應如何看待？
A ：市場關注焦點在於 Qualcomm 是否將自既有客戶（含美系及中系雲端業者）獲取增量訂 單，惟就絕對金額而言，此類業務規模對 Qualcomm 本身雖具意義（約落於 50 億至 100 億美 元區間） ，對 Nvidia 等大型業者而言影響有限，市場情緒之所以聚焦於此，主要源於行動通訊
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本業表現疲弱，投資人期待尋找具下檔保護及潛在意外上調空間之替代題材。就晶圓代工產能 配置邏輯而言，台積電並不會因單一客戶需求變化而任意調動既有產能配額，若行動通訊需求 下滑，釋出之產能配額將轉用於其他用途，此一供應鏈動態使 Qualcomm 具備一定程度之產能 靈活性，構成其潛在題材之基礎。
Q ： Broadcom 即將公布財報，市場對其設定之期待為何？
A ： Broadcom 短期上檔空間相對有限，公司已針對 2027 年財測提供明確指引，預期財報表現 雖可望優於既有指引，惟優於幅度預估不致造成市場意外。真正具備改變市場敘事效果之潛在 催化劑，在於是否釋出 2028 年財測展望或新客戶合作消息，惟就目前判斷公司提供 2028 年展 望之機率偏低。整體而言， Broadcom 仍屬市場共識程度最高、資金部位最一致之個股，任何 超乎預期之訊息皆有望帶動股價表現。技術層面觀察，市場開始留意 Broadcom 自研晶片（含 近期於技術大會發表之產品）於部分效能指標上已具備優於 Nvidia 之表現，顯示晶片端競爭態 勢正發生結構性轉變，惟就整體機櫃層級解決方案、軟體生態系及系統整合能力而言， Nvidia 仍具備顯著優勢。此外， Broadcom 因採用三星代工產能並具備自有後段封裝能量，於封裝產 能吃緊環境下具備一定差異化優勢，惟整體而言短期內仍宜採觀望態度。另一同週公布財報之 標的為 Credo ，市場預期上調幅度相對溫和，主要關注其於 SpaceX 相關銅纜（ AEC ）訂單成長 潛力，該部分需求目前尚未完全反映於市場模型當中，倘公司於法說會中揭露相關佈局細節， 有望成為股價表現之潛在催化劑。
Q ： Nscale 與 Anthropic 之合作案，對與其具備策略合作關係之 Nokia 是否構成正面意涵？
A ：此一合作案對 Nokia 屬正面訊號。市場中偏好類似 Nscale 此類雲端服務業者之原因，在於 Nokia 具備涵蓋路由器、交換器、可插拔光模組及傳輸設備之全品項供應能力，相較之下，大 型雲端業者傾向自行整合各項零組件，較不倚賴單一供應商之整合方案。因此，此類次級雲端
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業者若營運規模持續擴大，對 Nokia 而言將有助於擴大其於資料中心內部交換器及路由器業務 之滲透空間，惟具體貢獻幅度仍待觀察。
Q ：關於愛立信與 Sienna ，會議期間是否有任何值得留意之訊息可供參考？
A ：愛立信方面並無正面訊息可供分享，公司持續面臨零組件成本上升壓力，雖嘗試透過產品 替代及重新設計因應，惟營收成長空間有限，毛利率恐持續承壓，公司已預告第三季毛利率將 季減 100 個基本點，研判第四季恐再下修約 100 個基本點。公司首度提及 6G 題材可望成為未 來成長動能，惟此屬 2030 年後方能兌現之長線題材，短中期展望相對平淡。 Sienna 則因未參 與本屆大會，並無相關會議紀錄可供分享。
Q ：關於 Broadcom 近期市場流傳之 30GW 用電規模及 EPS 60 美元之樂觀傳言，是否具備參考 價值？
A ：此一數字僅為單一投資人於會議期間提出之推算，並非公司官方訊息或既有觀點依據。就 數學推算而言，若真達到 30GW 用電規模，對應 EPS 確實約落於 60 美元水準，倘若成真將構 成相對既有預期之顯著上調空間，股價亦有望隨之反應。惟就邏輯而言仍抱持審慎態度，若欲 自現行 10GW 規模擴增至 30GW ，後段供應鏈成長速度須達 Nvidia 之兩倍，就現階段晶圓、 CoWoS 先進封裝及 HBM 供給狀況研判，難以支撐如此大規模之產能傾斜配置，此已涉及數千 億美元量級之資本支出規模，並非數百億美元可比擬。雖不排除公司積極爭取相關供應之可能 性，惟現階段判斷公司於今年秋季前釋出 2028 年展望之機率仍偏低，現有共識所反映之逾 40
美元 EPS 水準較符合現實情境， 60 美元之樂觀情境於獲得官方證實前不宜過度反映。
Q ：後續針對記憶體及 HBM 瓶頸議題，會議期間是否觀察到任何新的市場氛圍與看法？
A ：市場悲觀論調認為業者過度倚賴 HBM 解決方案，一旦 HBM 供給不足，因搭配比例約達四 比一之槓桿效應，衝擊將被放大四倍，惟此類觀點僅反映部分事實。實際情況顯示，業者正積
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極尋求替代運算資源以彌補 HBM 供給缺口，此議題現階段仍屬產業熱門討論焦點，尚未有明 確定論。目前已有若干新創業者投入研發基於 SRAM 之替代方案，同時 CXL DRAM 架構亦逐漸 成形，用於取代部分 HBM 功能並協助處理 KV 快取需求。就現有觀察，尚未見到任何非 HBM 解決方案具備顯著出貨規模，故不宜過度解讀為 HBM 需求已遭邊緣化；先前市場討論之 HBF （高頻寬快閃記憶體）解決方案，經進一步了解後，較偏向處理低吞吐量應用之利基型市場， 僅佔整體需求一部分，惟仍有機會隨時間持續發展成形。
Q ：本輪半導體設備循環週期是否有可能較過去歷史週期更為延長，意即現階段評價下修是否 略嫌過早？
A ：本次會議期間一項頗具意義之觀察在於，包括 ASML 在內之多家業者，普遍傾向認同「這 次循環與過去並無不同」之觀點，惟此看法與部分投資人所持「這次真的不一樣」之觀點恰好 相反，僅有部分記憶體業者傾向支持後者論述。就邏輯推演而言，此輪循環是否得以延長，關 鍵仍取決於雲端業者資本支出及 Nvidia 營收成長軌跡，倘若 2028 年、 2029 年成長動能持續加 速，此輪循環確實有機會較過去更為延長；反之，一旦成長動能出現減速跡象，相關壓力恐隨 即浮現。須特別留意的是，半導體下行週期之發生，並不需要終端市場出現實際衰退，僅須成 長動能較先前趨緩即可觸發，即便終端市場仍維持約四成之高速成長亦然。就歷史經驗觀察， 市場提前反映未來兩年展望之循環邏輯多數情況下判斷正確，惟偶有失準之情形，屆時評價將 先落至相對低點，若後續證實 2028 年並未出現原先擔憂之衰退跡象，屆時便可能迎來評價回 升之投資契機；反之，若基本面確實於未來十二個月內開始出現裂痕，評價修正恐持續進行。 整體而言，倘若雲端資本支出或 Nvidia 營收成長軌跡持續處於加速狀態，本輪循環確有機會較 過去歷史週期更為延長。
Q ：關於馬斯克旗下 Terra Fab 之發展，市場質疑即便僅實現其宣示規模之一半， ASML 現有及
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未來三至五年產能規模恐難以完全支應整體生態系需求；另針對美國《晶片法案 2.0 》 ，是否觀 察到任何值得留意之訊息，以及市場對該法案影響 ASML 之預期是否過於樂觀？
A ：就 Terra Fab 議題而言，該座位於德州、規模號稱全球最大之晶圓廠計畫，預期最快於 2029 年方能落實，並延續影響至 2030 年，此正是 ASML 現階段內部評估是否須新建無塵室之關鍵時 間點。就 2028 年產能需求而言，公司評估現有產能透過既有方式優化（縮短生產週期、釋出 研發區產能、動用既有備用無塵室空間） ，已足以支應約 110 至 120 台機台出貨規模，尚不需 新建無塵室；惟若 2029 年、 2030 年出貨規模須進一步提升至 130 至 135 台以上，則須著手評 估新建計畫，且相關決策時點須於今年底前定案。整體而言，公司評估此類新增晶圓廠計畫對 半導體終端需求雖具擴張效果，惟亦存在此消彼長之替代效應，須綜合評估後方能定案是否啟 動新建無塵室計畫，若評估結果偏向正面，預期公司將於今年底前正式宣布擴建計畫。就長線 投資角度而言， ASML 仍屬全球半導體產業中最具代表性之長期持有標的之一，惟短期而言， 2027 年甚至 2028 年獲利上調空間相對有限 , 加以整體 AI 循環於 2028 年是否延續仍存在不確定 性，股價評價或將持續承壓。至於《晶片法案 2.0 》 ，會中人士評估該法案即便於眾議院及參議 院皆獲通過，仍有相當機率遭總統否決，此觀點雖非公司官方立場，惟屬會議期間普遍反映之 市場看法，多數投資人現階段判斷該法案通過機率偏低，惟即便未來以較溫和版本獲得國會通 過，仍可能對 ASML 評價持續構成壓抑因素。
Q ：綜合本次大會所見所聞，相對於市場共識，目前對哪些標的看法轉趨樂觀，又對哪些標的 看法轉趨保守？
A ：整體評估基準點並非相較於市場公開共識，而是相較於買方私下預估水準，此一區別將實 質影響判斷結果，舉例而言，若市場私下預估 Lumentum 財測目標為 50 美元，而 Coherent 與 II-VI （ Kerner and Power ）相關業務私下預估約為 20 美元，即便公司實際繳出 30 美元成績，仍 可能被市場解讀為不如預期。整體而言，會議結束後感受最為正面之標的包括 Allegro 與
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MACOM ，惟此看法並非特別具備差異化觀點； Impinj 訊息亦屬正面。此外，觀察到記憶體族群 相關持股部位目前仍偏輕，後續存在補漲空間，此類標的相對於買方私下預期具備較明確之潛 在上調空間。
Q ：相對於市場共識，目前對哪些歐系標的看法轉趨樂觀或保守？
A ：本次大會並未出現足以顯著改變既有觀點之新增資訊，整體而言各標的表現大致符合預 期。 Nokia 獲利表現於 2027 年、 2028 年較市場預期大幅優於預期之判斷維持不變，且此看法 於會議期間獲得部分程度之強化，惟因本屆大會參與之 scale-across 相關業者數量有限，實質 增量資訊不多。正面方面，車用終端庫存並未如預期回升，此一觀察使對 Infineon 之看法轉趨 更為樂觀；負面方面， STMicroelectronics 財報表現不如預期之既有看法，於此次會面過程中獲 得進一步驗證。
Q ：延續 Nokia 題材，先前市場曾期待 Nvidia 管理層針對 scale-across 架構之相關評論，可望對 Nokia 形成正面外溢效果，此部分是否有進一步觀察可供補充？
A ：此部分細節將另行透過書面資料補充說明。另就資料中心用電議題延伸觀察，內部針對廠 外自建電力之研究顯示，此一趨勢對電力半導體元件供應商之正面效益恐遭市場低估。就電力 半導體供應商而言，透過既有電網取得供電對其業務影響相對有限，惟若终端客戶大幅轉向廠 外自建電力模式，將為 Infineon 、 onsemi 等電力半導體供應商帶來顯著業務增量，此一觀察值 得納入後續評估架構當中。
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