PDF 原檔：報告_元富_貿聯3665_20260722_original.pdf
圖片清單（已驗證 2026-07-24）
| 檔名 | size | 分類 | 親眼所見內容 |
|---|---|---|---|
報告_元富_貿聯3665_20260722_002.png |
47KB | 真資料圖 | Exhibit 1：貿聯營收（NT$m 長條圖）與 Sales YoY（紅線）走勢，橫軸 1Q17-1Q27 |
報告_元富_貿聯3665_20260722_004.png |
33KB | 真資料圖 | Power Rack → IT Rack 電力傳送產品流向示意圖（Power Rack 供電進入 IT Rack 兩段電力傳送箭頭） |
報告_元富_貿聯3665_20260722_003.png |
63KB | 真資料圖 | Exhibit 2：TESG 企業永續指標儀表板（TESG Rating A、2026-Jun 全產業排名 195/2559、交易所/SASB主產業/SASB子產業排名） |
報告_元富_貿聯3665_20260722_005.png |
52KB | 真資料圖 | SASB 主產業排名雷達圖：社會構面（人權/資安/員工健康/產品品質等），貿聯排名 110/907 |
報告_元富_貿聯3665_20260722_006.png |
56KB | 真資料圖 | 環境構面同產業排名（%）折線圖（202406-202606）+ 環境構面分析文字摘要 |
報告_元富_貿聯3665_20260722_007.png |
71KB | 真資料圖 | 治理構面同產業排名（%）折線圖（202406-202606）+ 治理構面分析文字摘要 |
報告_元富_貿聯3665_20260722_009.png |
82KB | 真資料圖 | SASB 主產業排名雷達圖：治理構面（控制權席次/公平對待/資訊透明度等），貿聯排名 360/907 |
報告_元富_貿聯3665_20260722_010.png |
51KB | 真資料圖 | SASB 主產業排名雷達圖：環境構面（溫室氣體排放/能源管理/用水廢水等），貿聯排名 52/907 |
<40KB（001、008）未 Read，預設 logo/裝飾，未列入。002、004 為本份報告核心投資敘事相關圖（營收趨勢、Power Rack 產品示意）；003/005/006/007/009/010 為 TESG/SASB 永續排名圖表，屬真資料圖但非核心業務數據。
原始內容
A+
B+
B-
C-
TESG Rating
SHITESG Rating
- 39BNR:2026-07-21
2024#*MR88
4891
A
貿聯 -KY(3665)
°/ 114
SASBERR
台灣 50 中型 100 MSCI
202412
202506
202512
202606
元富投顧研究部
研究員 蘇宜家 Alice Su yijia95@masterlink.com.tw
評等
| 日期 : | 2026/7/22 |
|---|---|
| 目前收盤價 (NT$): | 2115 |
| 目標價 (NT$): | 3665 |
| 52 週最高最低 (NT$): | 818-2940 |
| 加權指數 : | 42449.7 |
| 公司基本資料 | |
| 股本 (NT$/mn): | 1,951 |
| 市值 (NT$/mn): | 355,080 |
| 市值 (US$/mn): | 11,836 |
| 20 日平均成交量 ( 仟股 ): | 2,704 |
| PER (2026): | 27.92 |
| PBR (2026): | 7.62 |
| 外資持股比率 : | 53.59 |
| TCRI | 4 |
85 / 907
53.59
4
35.8
| 股價表現 | 1-m | 3-m | 6-m |
|---|---|---|---|
| 絕對報酬率 (%) | -13.3 | -26 | 35.8 |
| 加權指數報酬率 | -8.6 | 14.9 | 33.7 |
| 2026 Key Changes | Current | Previous |
|---|---|---|
| 評等 | BUY | BUY |
| 目標價 (NT$) | 3665 | 3665 |
| 營業收入 (NT$/mn) | 93,711 | 92,484 |
| 毛利率 (%) | 31.5 | 31.5 |
| 營益率 (%) | 18.2 | 18.3 |
| EPS (NT$) | 65.19 | 64.41 |
| BVPS(NT$) | 239 | 239 |
2026-Jun ##*#=&
195 / 2559
SASB7##
i Ne
32 / 422
正向看待 Interplex 合併綜效
- 2Q26 HPC 營收持續成長，毛利率正向 : 貿聯 1Q26 毛利率 28.8% ， 低於市場預期， 2Q26 隨 HPC 營收持續成長，毛利率正向，待 8/21 開出財報。 1Q26 HPC 營收占比 46% ，預期 2Q26 HPC 比重持續提 升，產能不變然 6 月營收 +15%MOM ，隱含高單價產品出貨顯著增 加，動能一路延續至 3Q26 ， 3Q26 ASIC 新機種拉貨， 4Q26 Rubin 產品開始出貨，營收逐季向上，維持毛利率逐季增長之預估。
- 以過往宣布併購案之合併時間推估 Interplex 合併日期將落在 3Q26 : 本次併購 Interplex 斥資 9 億美元，為貿聯史上最大併購案， Interplex 比貿聯更早進入 Nvidia 供應鏈，主要產品包括機殼 / 機櫃、 Busbar 、 機構件、滑軌等，以 Interplex 可供應 Nvidia 單櫃產值來看，高於貿 聯 2~3 倍，營收獲利增長可期。 Interplex 2025 年營收 120 億元台幣， 單月平均 10 億元台幣，以貿聯 6 月營收 84 億元來看，合併後貿聯 單月營收上看 100 億元， Interplex 營收全數為 HPC ，併購後貿聯 HPC 營收占比將達 60~70% 甚至超過，長期成長動能可期。
- 維持買進評等，目標價 3665 元： 股價已反映 1Q26 毛利率低於預期， 可視為一次性影響， Rubin 、 HVDC 、 CPO 長線故事不變，預估 2026 年 EPS 65.19 元， 2027 年 EPS 108.35 元，目標價 3665 元。
Sources : MasterLink
Sources : TEJ
本刊載之報告為元富投顧於特定日期之分析，已力求陳述內容之可靠性，純屬研究性質，僅作參考，使用者應明瞭內容之時效性，審慎考 量投資風險，並就投資結果自行負責。報告著作權屬元富投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
202406
BUY
貿聯為國內連接線束專業生產廠商
貿聯位於連接 ( 器 ) 線產業鏈中下游，專注於利基市場，主要產品為電動車、工業 用、半導體設備、電器、數據中心之機架電源線、高速傳輸線相關線束模組， 終端應用領域多元， 2025 年產品終端應用可區分為資訊科技 (43%) 、電器 (11%) 、車用 (11%) 、工業 (34%) 、其他 (1%) 。 2020 年 4 月併入新加坡商 Speedy ， 主營業務為半導體設備線束及模組， 2021 年 10 月宣布併入 LEONI 工業事業群 ( 公司將其命名為 INBG 部門 ) ，並於 2022/1/21 併入合併報表。 2024 年 8 月宣 布併購 Easys 及 CableCon ，於 2024/11 併表，擴大半導體設備相關業務布局。 主要生產基地位於中國 ( 約 50%) 、東南亞、北美及歐洲。
貿聯營收佔比及營收 YoY
| 2024 佔比 | 2024 YoY | 2025 佔比 | 2025 YoY | 2026F 佔比 | 2026F YoY | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 資訊科技 | 24% | 29% | 43% | 130% | 55% | 70% |
| 電器 | 17% | 22% | 11% | -15% | 8% | 2% |
| 車用 | 18% | -24% | 11% | -16% | 9% | 0% |
| 工業用 | 40% | 5% | 34% | 12% | 27% | 5% |
| 其他 | 1% | 135% | 1% | 32% | 1% | 1% |
Sources : MasterLink
2Q26 HPC 營收持續成長，毛利率正向
貿聯 1Q26 毛利率 28.8% ，低於市場預期， 2Q26 隨 HPC 營收持續成長，毛利 率正向，待 8/21 開出財報。 1Q26 HPC 營收占比 46% ，預期 2Q26 HPC 比重 持續提升，產能不變然 6 月營收 +15%MOM ，隱含高單價產品出貨顯著增加， 動能一路延續至 3Q26 ， 3Q26 ASIC 新機種拉貨， 4Q26 Rubin 產品開始出貨， 營收逐季向上，維持毛利率逐季增長之預估。
以過往宣布併購案之合併時間推估 Interplex 合併日期將落在 3Q26
本次併購 Interplex 斥資 9 億美元，為貿聯史上最大併購案， Interplex 比貿聯更 早進入 Nvidia 供應鏈，主要產品包括機殼 / 機櫃、 Busbar 、機構件、滑軌等，以 Interplex 可供應 Nvidia 單櫃產值來看，高於貿聯 2~3 倍，營收獲利增長可期。 Interplex 2025 年營收 120 億元台幣，單月平均 10 億元台幣，以貿聯 6 月營收 84 億元來看，合併後貿聯單月營收上看 100 億元， Interplex 營收全數為 HPC ， 併購後貿聯 HPC 營收占比將達 60~70% 甚至超過，長期成長動能可期。
獲利部分，以 Interplex 產品種類來看，大多屬於伺服器機構件，對照台灣相對 應公司，大多數費用率均低於貿聯，淨利率亦高於貿聯，若以此方向來推估， Interplex 稅後淨利率亦有機會高於貿聯本身，併表後有機會助於貿聯獲利率提 升，然 Interplex 實際獲利率仍以併表後公告為主，目前暫時不調整 2026 年及 2027 年獲利預估數字，待併表後做進一步更新及獲利預估調整，以過往宣布併 購案之合併時間推估 Interplex 合併日期將落在 3Q26 。
本刊載之報告為元富投顧於特定日期之分析，已力求陳述內容之可靠性，純屬研究性質，僅作參考，使用者應明瞭內容之時效性，審慎考 量投資風險，並就投資結果自行負責。報告著作權屬元富投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
貿聯為國內連接線束專業生產廠 商
2Q26 HPC 營收持續成長，毛利 率正向
以過往宣布併購案之合併時間推 估 Interplex 合併日期將落在 3Q26
個股報告
個股報告
Power Rack 想像空間巨大， Power Whips 用量至少翻倍， ASP 增幅可期
目前 GB200 及 GB300 所用 Power Whips 規格為 60A ， Rubin Power Whips 規 格升級為 100A ， ASP 增幅可期，單位用量不變，以 NLV72 規格 8 個 Power Shelves 來看， Power Whips 用量均為 8 條，故 Rubin 時代主要成長動能是規 格升級帶來的 ASP 提升。 Rubin ultra HVDC 時代，電源獨立出 Power Rack ， 以目前展覽所見設計來看， IT Rack 進入 Power Rack 所需兩排 Power Whips 插孔，即為 Power Whips 用量 82=16 條， Power Rack 回到 IT Rack 亦需兩排 Power Whips 插孔， Power Whips 用量亦為 82 條，合計 Power Rack 所需 Power Whips 初估用量為 32 條，以一個 Power Rack 對應兩個 IT Rack 來計算， Power Whips 用量增幅為翻倍，再加上規格升級的 ASP 增幅， Power Rack 帶來的 Power Whips 貢獻想像空間巨大。
獨立 Power Rack 將使用倍數電力傳送產品示意圖
Sources : MasterLink
- Power Rack 想像空間巨大，
- Power Whips 用量至少翻倍， ASP 增幅可期
貿聯 -KY Power 產品升級及產值增幅預估
| Power Whips | Power Whips | Power Whips | Power Whips |
|---|---|---|---|
| GB200/GB300 | Rubin | Rubin Ultra (F) | |
| 機櫃瓦數 | 120~150kw | 200kw | 1000kw |
| 電流規格 (A) | 60A | 100A | 500A |
| ASP | $PW | 1.5*$PW | 8*$PW |
| 單位用量 | 8條 | 8條 | 16條+16條(Power Rack) |
| 匯率 | 30 | 30 | 30 |
| 單櫃產值貢獻 | 240*$PW | 360*$PW | 7680*$PW (1 to 2) |
| 每代產值增幅 | 50% | 966% |
| Rack Busbar | Rack Busbar | Rack Busbar | Rack Busbar |
|---|---|---|---|
| GB200/GB300 | Rubin | Rubin Ultra (F) | |
| 機櫃瓦數 | 120~150kw | 200kw | 1000kw |
| 電流規格 (A) | 1400A | 5000A | 10000A |
| ASP | $RB | 3.5*$RB | 7*$RB |
| 單位用量 | 1座 | 1座 | 1座 |
| 匯率 | 30 | 30 | 30 |
| 單櫃產值貢獻 | 30*$RB | 105*$RB | 210*$RB |
| 每代產值增幅 | 250% | 100% |
Sources : MasterLink
新富生使貿聯 CPO 布局更全面，擴廠規劃明確
新富生目前主要營收為光纖跳線 (Fiber Patch Cord) ，光纖跳線受惠光通訊發展 呈現高成長，貿聯集團資源可支援新富生於中國以外地區擴產，第一站為台南 廠， 2H26 擴產完畢，後續亦有海外布局計劃，光纖跳線擴產對貿聯而言並非重 大資本支出，新富生設備高度自製，故所需擴產時間短，機台可快速到位。
市場期待新富生 Shuffle Box 後續營收貢獻及時程，新富生 Shuffle Box 技術完 備，等待市場需求放量， Shuffle Box 於 CPO 技術中扮演重要腳色， Shuffle Box 為連接外部光源與內部晶片的關鍵組件，使光訊號能更有條理地在極小空間內 進行複雜的分發， Shuffle Box 內部通常使用的是極細的裸光纖或光纖帶 (Fiber Ribbon) ，其核心原材料為高純度玻璃纖維，新富生的高純度玻璃纖維來源為康 寧，新富生製作成光纖跳線 (Fiber Patch Cord) 並將這些光纖跳線交叉、重新排 列，形成模組化組件後交回給康寧，即為新富生與康寧主要代工合作關係，除 了與康寧的代工合作外，新富生亦可以有其他客戶合作模式，未來獲利高成長 可期，對於貿聯而言，銅進光進趨勢明確，公司兩者將同步受惠。
維持買進評等，目標價 3665 元
股價已反映 1Q26 毛利率低於預期， Rubin 、 HVDC 、 CPO 長線故事不變，預估 2026 年 EPS 65.19 元， 2027 年 EPS 108.35 元，以過往宣布併購案之合併時 間推估 Interplex 合併日期將落在 3Q26 ，目前暫時不調整 2026 年及 2027 年獲 利預估數字，待併表後做進一步更新及獲利預估調整，維持目標價 3665 元。
風險提示
出貨不如預期， ASP 不如預期。
新富生使貿聯 CPO 布局更全面， 擴廠規劃明確
維持買進，目標價 3665 元
個股報告
FE t Environmental
52 / 907
TESG 企業永續指標 ( 分項指標 )
— ##t: 3441 75—*|
ERAHKX
7I social
— 1RB9: 3665 $2 15-KY
- IRXF: 2330 €1aS
— Ф*Z#X: 7753 #32
718 HH 183 1% 19
MTE Governance
— 1#B): 3665 $3 1-KY
- IRF: 6510 1#*J
— Ф#zRt: 6735 #:##1
783/907
705 39 134 Et R0 AUWT AEISE
401/907
279
XUWIEAA
M*##
402400
12.4%•
- -19H103837-27919
0%
20%
40%
F 3(%) 60%
80%
100%
資料來源： TEJ
本刊載之報告為元富投顧於特定日期之分析，已力求陳述內容之可靠性，純屬研究性質，僅作參考，使用者應明瞭內容之時效性，審慎考 量投資風險，並就投資結果自行負責。報告著作權屬元富投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
元富證券投資顧問股份有限公司 台北市敦化南路二段 97 號 19 樓 (02)2325-3299 (115) 金管投顧新字第 009 號
202412
SASB##*#Z
個股報告
202512
0-
4U2414
202506
404a00
00|
4U4o1.
202606
CULoUt
- SASBE#*#&
2025122
202406
9.4% •
7.9%•
2024112
202506
202606
117Ut
826/907
HE HUHH 94/85
U/ol
40%
Fz(%) 60%
80%
TUU7
202406
10.0%•
0%
20%
4070
z(%) 60%
80%
100%
| Comprehensive income statement | Comprehensive income statement | Comprehensive income statement | Comprehensive income statement | NT$m |
|---|---|---|---|---|
| Year-end Dec. 31 | FY24 IFRS | FY25 IFRS | FY26E IFRS | FY27F IFRS |
| Net sales | 54,080 | 71,247 | 93,711 | 120,095 |
| COGS | 38,828 | 48,643 | 64,172 | 77,619 |
| Gross profit | 15,253 | 22,605 | 29,539 | 42,476 |
| Operating expense | 8,687 | 10,147 | 12,452 | 14,406 |
| Operating profit | 6,566 | 12,458 | 17,087 | 28,070 |
| Total non-operate. Inc. | -248 | -592 | -257 | -267 |
| Pre-tax profit | 6,318 | 11,866 | 16,830 | 27,804 |
| Total Net profit | 4,391 | 9,005 | 12,713 | 21,131 |
| Minority | -6 | -0 | -0 | 0 |
| Net Profit | 4,396 | 9,005 | 12,713 | 21,131 |
| EPS (NT$) | 25.41 | 46.57 | 65.19 | 108.35 |
| Y/Y% | FY24 | FY25 | FY26E | FY27F |
| Sales | 5.9 | 31.7 | 31.5 | 28.2 |
| Gross profit | 21.2 | 48.2 | 30.7 | 43.8 |
| Operating profit | 55.0 | 89.7 | 37.2 | 64.3 |
| Pre-tax profit | 83.5 | 87.8 | 41.8 | 65.2 |
| Net profit | 89.7 | 104.8 | 41.2 | 66.2 |
| EPS | 76.9 | 83.3 | 40.0 | 66.2 |
| Margins % | FY24 | FY25 | FY26E | FY27F |
| Gross | 28.2 | 31.7 | 31.5 | 35.4 |
| Operating | 12.1 | 17.5 | 18.2 | 23.4 |
| EBITDA | 16.1 | 20.1 | 20.2 | 25.3 |
| Pre-tax | 11.7 | 16.7 | 18.0 | 23.2 |
| Net | 8.1 | 12.6 | 13.6 | 17.6 |
| Comprehensive Quarterly Income Statement | Comprehensive Quarterly Income Statement | Comprehensive Quarterly Income Statement | Comprehensive Quarterly Income Statement | NT$m |
|---|---|---|---|---|
| 1Q26 IFRS | 2Q26E IFRS | 3Q26F IFRS | 4Q26F IFRS | |
| Net sales | 20,864 | 23,253 | 24,228 | 25,367 |
| Gross profit | 6,002 | 7,022 | 8,068 | 8,447 |
| Operating profit | 3,108 | 3,883 | 4,870 | 5,226 |
| Total non-ope inc. | -65 | -64 | -64 | -63 |
| Pre-tax profit | 3,043 | 3,819 | 4,805 | 5,162 |
| Net profit | 2,274 | 2,864 | 3,652 | 3,923 |
| EPS | 11.66 | 14.69 | 18.73 | 20.12 |
| Y/Y% | 1Q26 | 2Q26E | 3Q26F | 4Q26F |
| Net sales | 29.4 | 37.3 | 31.6 | 28.2 |
| Gross profit | 22.6 | 33.3 | 31.8 | 33.7 |
| Operating profit | 31.7 | 35.5 | 35.4 | 43.8 |
| Net profit | 41.0 | 41.5 | 38.9 | 43.2 |
| Q/Q% | 1Q26 | 2Q26E | 3Q26F | 4Q26F |
| Net sales | 5.5 | 11.5 | 4.2 | 4.7 |
| Gross profit | (5.0) | 17.0 | 14.9 | 4.7 |
| Operating profit | (14.4) | 24.9 | 25.4 | 7.3 |
| Net profit | (17.0) | 26.0 | 27.5 | 7.4 |
| Margins % | 1Q26 | 2Q26E | 3Q26F | 4Q26F |
| Gross | 28.8 | 30.2 | 33.3 | 33.3 |
| Operating | 14.9 | 16.7 | 20.1 | 20.6 |
| Net | 10.9 | 12.3 | 15.1 | 15.5 |
| Consolidated Balance Sheet | Consolidated Balance Sheet | Consolidated Balance Sheet | Consolidated Balance Sheet | NT$m |
|---|---|---|---|---|
| Year-end Dec. 31 | FY24 IFRS | FY25 IFRS | FY26E IFRS | FY27F IFRS |
| Cash | 10,176 | 14,395 | 23,423 | 34,942 |
| Marketable securities | 620 | 7,390 | 586 | 587 |
| A/R& N/R | 10,473 | 14,302 | 18,742 | 24,019 |
| Inventory | 11,232 | 13,824 | 16,043 | 19,405 |
| Others | 1,168 | 1,501 | 374 | 376 |
| Total current asset | 33,668 | 51,412 | 59,168 | 79,329 |
| Long-terminvest. | 868 | 944 | 960 | 960 |
| Total fixed assets | 14,677 | 17,324 | 20,324 | 23,324 |
| Total other assets | 11,703 | 12,633 | 6,389 | 6,390 |
| Total assets | 60,915 | 82,313 | 86,840 | 110,002 |
| Short-termBorrow | 3,832 | 2,324 | 2,324 | 2,324 |
| A/P&N/P | 6,239 | 9,429 | 8,022 | 9,702 |
| Other current liab. | 6,724 | 8,877 | 5,948 | 7,884 |
| Total current liab. | 16,795 | 20,630 | 16,293 | 19,910 |
| L-T borrow s | 4,703 | 11,678 | 11,688 | 11,698 |
| Other L-T liab. | 3,200 | 3,362 | 1,100 | 1,100 |
| Total liability. | 24,698 | 35,670 | 29,081 | 32,708 |
| Common stocks | 1,896 | 1,954 | 1,950 | 1,950 |
| Reserves | 21,493 | 23,503 | 23,503 | 23,503 |
| Retain earnings | 12,828 | 21,186 | 32,307 | 51,842 |
| Total Equity | 36,217 | 46,643 | 57,759 | 77,295 |
| Total Liab. & Equity | 60,915 | 82,313 | 86,840 | 110,002 |
| Consolidated Statement of Cash flow | Consolidated Statement of Cash flow | Consolidated Statement of Cash flow | Consolidated Statement of Cash flow | NT$m |
|---|---|---|---|---|
| Year-end Dec. 31 | FY24 IFRS | FY25 IFRS | FY26E IFRS | FY27F IFRS |
| Net income | 4,396 | 9,005 | 12,713 | 21,131 |
| Dep & Amort | 2,211 | 2,554 | 2,002 | 2,002 |
| Investment income | 22 | 22 | -15 | -52 |
| Changes in W/C | -1,283 | -1,283 | -8,067 | -6,958 |
| Other adjustment | 1,563 | -1,703 | 0 | 0 |
| Cash flow - ope. | 6,909 | 8,595 | 6,633 | 16,123 |
| Capex | -3,082 | -3,132 | -3,000 | -3,000 |
| Change in L-T inv. | -32 | -31 | 7,000 | 0 |
| Other adjustment | -1,262 | -7,675 | 0 | 0 |
| Cash flow -inve. | -4,377 | -10,838 | 4,000 | -3,000 |
| Free cash flow | 3,827 | 5,463 | 3,633 | 13,123 |
| Inc. (Dec.) debt | -955 | -491 | 10 | 10 |
| Cash dividend | -1,470 | -2,278 | -1,602 | -1,602 |
| Other adjustment | -518 | 8,082 | 1 | 2 |
| Cash flow-Fin. | -2,943 | 5,312 | -1,591 | -1,590 |
| Exchange influence | -41 | 1,150 | -15 | -14 |
| Change in Cash | -452 | 4,220 | 9,028 | 11,519 |
| Ratio Analysis | ||||
| Year-end Dec. 31 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27F |
| ROA | 7.61 | 12.57 | 15.03 | 21.47 |
| ROE | 14.46 | 21.74 | 24.35 | 31.29 |
Option exp. in R.O.C. GAAP & IFRS
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STRONG BUY: Total return expected to appreciate 50% or more over a 3-month period.
BUY: Total return expected to appreciate 15% to 50% over a 3-month period.
HOLD: Total return expected to be between 15% to -15% over a 3-month period.
SELL: Total return expected to depreciate 15% or more over a 3-month period.
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