PDF 原檔：報告_中信_昇陽半8028_20260915_original.pdf
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原始內容
-
-
(2Q26)
-
%)
- 8028 — TWSE
120 -
90 -
60 -
30 -
-30 4
09/2025
Thinning
Wafering, 85%
12/2025
03/2026
06/2026
09/2026
天下 CSR 評選企業
| 潛在漲幅 | 47.6% |
|---|---|
| 前日收盤價 | 221.50 元 |
| 目標價 | 327.00 元 |
| 前次目標價 | 435.00 元 |
| 前次評等 | 買進 |
公司基本資訊
| 目前股本 ( 百萬元 ) | 1,847 |
|---|---|
| 市值 ( 億元 ) | 409 |
| 目前每股淨值 ( 元 ) | 33.39 |
| 外資持股比 (%) | 22.76 |
| 董監持股比 (%) | 12.47 |
營業比重 (2Q26)
個股與大盤走勢 (%)
張敦翔
jason.chang@ctbcsis.com
維持評等
昇陽半導體 (8028 TT) 買進 (Buy)
雖遇短期逆風，然中長期展望仍佳
- ⚫ 預估 3Q26 受制夏季電費呈現季減， 4Q26 再迎回升
- ⚫ 短期再生晶圓受限機台瓶頸，惟中長期成長 CAGR 依舊強勁
- ⚫ 薄化業務迎來高速成長， AMS 產品如期推進
2Q26 EPS 小幅不如預期：昇陽半 2Q26 營收為 14.3 億元 (QoQ+9% 、 YoY+37%) 、毛利率 37.9% ，均大致符合預期；然受制營業費用提升及 業外匯兌損失影響， EPS 僅 1.7 元，小幅遜於預期。
下修 2H26 展望反映機台瓶頸、夏季電費影響：展望 2H26 ，雖預期生 產技術改良效益將持續開出，但考慮近期匯率及夏季電費影響，我們 下修 3Q26 毛利率至 36.9% ，而 4Q26 隨薄化業務產能利用率快速回升 驅動及夏季電費因素消失，預估仍將回升至 37.8% 。我們亦同步下修 2H26 營收，主因原先預期年底月產能可達 120 萬片，惟現今受限部分 機台瓶頸問題，故調降產能區間至 110~120 萬片。
中長期兩大部門 CAGR 皆依舊可期：雖短期產能開出速度面臨逆風， 然公司 8 月甫核准 2026 年度 Capex 預算 48.2 億元，即是因應客戶潛 在需求持續上修，如再生晶圓預估 2025~2029 年擴產 CAGR 落於 25~30% ，亦佐證目前客戶訂單已更加綿延且清晰。另薄化業務也受惠 AI 刺激 DrMOS 需求放量，除預期 2H26 產能利用率可望趨近滿載、 及 2H26/2027 年可望分別再擴至 5/6 萬片產能外，更預估 2025~2028 年部門營收 CAGR 將高達 45% ，無疑對未來營運展望注入強健動能。
AMS 業務發展如期推進： AMS 方面，目前幾大專案正如期推進，我 們認為主要觀察重點仍在於 SiC Carrier ，主因其單價出色、潛在月需 求也更具吸引力。目前也將隨美系 Fabless 客戶下世代 GPU 架構時程 進行導入，我們預估如進展順利，相關貢獻將於 2H28 陸續放量。
短期逆風確實影響評價，但基於未來強勁展望仍維持「買進」評等： 我們調降公司 2026/2027 年 EPS 至 7.3/10.6 元，主係反映再生晶圓擴 產較原先預期下修，且短期營運逆風、當前盤勢轉弱也皆影響評價； 惟考量大客戶強勁展望下公司仍將為主要受惠者，故維持對其「買進」 建議，目標價則降至 327 元 (2027 年 EPS*31 倍 PER) 。
風險因子：產能擴充瓶頸問題加劇。
| ( 百萬元 ) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入淨額 | 3,138 | 3,328 | 3,552 | 4,510 | 5,886 | 7,749 |
| 營業毛利淨額 | 832 | 757 | 1,023 | 1,535 | 2,208 | 3,040 |
| 營業利益 | 308 | 229 | 535 | 970 | 1,529 | 2,231 |
| 稅後純益 | 325 | 312 | 492 | 757 | 1,334 | 1,963 |
| 公告基本 EPS( 元 ) | 2.17 | 2.02 | 2.85 | 4.37 | -- | -- |
| 調整後 EPS( 元 ) | 2.13 | 1.81 | 2.85 | 4.32 | 7.29 | 10.56 |
| 營業收入 YoY(%) | 18.36% | 6.04% | 6.73% | 26.97% | 30.51% | 31.67% |
| 稅後純益 YoY(%) | 38.02% | -4.08% | 57.66% | 53.81% | 76.29% | 47.20% |
| 本益比 | 23.90 | 24.48 | 47.79 | 40.37 | 31.78 | 21.59 |
| 本淨比 | 2.65 | 2.17 | 5.71 | 6.05 | 7.48 | 6.47 |
| 股息 ( 元 ) | 1.80 | 1.80 | 2.20 | 2.70 | 4.30 | 6.00 |
| 殖利率 (%) | 2.92% | 2.80% | 1.49% | 0.89% | 1.87% | 2.61% |
| ROE(%) | 11.81% | 9.01% | 12.22% | 16.40% | 24.75% | 32.12% |
2026/09/15
100%
($12: 7%*)
FASHE
***^
TH H
1,127
2Q26
***
1, 122
14%
15%
80%
2026/2027#/
1LAARE
359
378
308
332
1.71
EAHE
-
79
-
3%
-
3%
91 121E
3Q26(F)
SH 12 T
1, 528
16%
563
18%
110~120/140~145#
CBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE
1,419
-
6%
-
1%
120/155#H
533
-1. 6%
389
- 7%
368
79H7#ZE40kJ Z50k
-1. 7%
396
-5. 2%
365
-7. 2%
-1. 2%
85%
-1. 0%
-0. 3%
349
1, 637
615
-6. 7%
-8.5%
1, 611
606
435
-10. 6%
-5. 2%
-7. 2%
428
138
2027797 Z60k
-9. 6%
385
1.87
321
1.72
• ÀU TRHH
86%
FERHIECAGR
- 9%
-0.2 ppts
-
1%
-
9%
26.5%
21.6%
23.1%
2024
- 07
-9. 5%
127
1.99
-9. 0%
-7.2%
-5.8%
圖表一：本次報告主要預期更新、調整
37.5%
-0. 6 ppts
25.8%
-1.8 ppts
0.1 ppts
1L*##ECAGR
22.6%
M 1 1L
2025
•Wafering = Thinning
1 1 75
| 2025~2028#1J45% 0. 1 ppts 25.5% -0.7 ppts 22. 6% | 26.6% -1.1 ppts 26.6% -1. 1 ppts | 26.6% -1.1 ppts 26.6% -1. 1 ppts |
|---|---|---|
| IH. 1 15 1L -1. 0 ppts 22.8% 23.5% | ||
| 2026F | 2027F | 2027F |
資料來源：昇陽半法說會簡報，中信投顧整理及預估
圖表二：現預期薄化營收占比將持續提升
資料來源：昇陽半，中信投顧整理及預估
圖表三：季度財報與預估差異
資料來源：
Bloomberg ，中信投顧整理及預估
36.9%
37.6%
-0.7 ppts
37.6%
-0. 8 ppts
60%
20%
0%
2026/09/15
PER Band
**K1
Oo0(0)
- Price
.16X 22X -- 28X 34X
(71: A%X)
360
***^
300
2 HT H M
240
180
120
-€*1#
60
1, 531
1, 334
- 29
37.5%
26.0%
1, 672
1, 462
- 93
37.9%
- 7%
##
22.7%
23.5%
B. me•Dlenloa a
0
1Q23 3Q23 1Q24
: • CMonev
Đ4 1E 1E
2026(F)
9 490
1000
Ax 5xa
5, 886
CBC SECURITIES INVESTMENT SERVICE
6, 220
40X
-5.1%
6, 104
-3. 6%
-6.3%
-8.0%
-8.4%
-8.8%
-8. 0%
-0.4
ppts
-0.7 ppts
.PB1 -
2 570
-9. 0%
8,212
-9. 6%
-11.1%
-11.1%
Đ7 E 1
7, 719
3, 010
2,231
2, 250
1, 963
2, 306
1, 613
1, 615
1, 377
-1.2%
-5.2%
-5.2%
-3.1%
200
PBR Band
6550
- Price
2027(F)
SH TE TH
400
8,514
3, 363
350
300
2, 510
2, 530
250
2,214
圖表四：年度財報與預估差異
37.8%
26.4%
-0.8 ppts
- 6%
IN 1H 1 25 1L
3Q24 1Q25 3Q25
PB9.25
PB3.7 PB6.50
e 090
11 100.
-5. 6%
-5. 0%
-1. 1%
13 250
PB12
-10.7%
- 1%
| -0.3 ppts 39.2% 39.5% -0.3 ppts -0. 3 ppts | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| -0.3 ppts 39.2% 39.5% -0.3 ppts -0. 3 ppts | 39.2% 28.8% | 39.5% -0. 3 29.5% 100 | ppts -0.7 ppts | 39.0% 28.4% 0.3 | ppts | ||||
| -0.4 ppts 0.1 ppts | 25. 3% | 26.0% 50 | -0.7 ppts | 21.5% | 0.4 ppts 0.8 ppts | ||||
| 0 | |||||||||
| 3Q25 | |||||||||
| 1Q26 | 3Q26 | 1Q23 | 3Q23 | 1Q24 3Q24 | 1Q25 | 1Q26 | 3Q26 | ||
| d m dh : CMonev |
資料來源： Bloomberg ，中信投顧整理及預估
| ( 百萬元 ) | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26F | 4Q26F | 1Q27F | 2Q27F | 3Q27F | 4Q27F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 1,303 | 1,427 | 1,528 | 1,628 | 1,669 | 1,805 | 2,005 | 2,271 |
| 營業成本 | 814 | 886 | 965 | 1,013 | 1,029 | 1,089 | 1,228 | 1,363 |
| 營業毛利 | 490 | 541 | 563 | 615 | 641 | 716 | 777 | 907 |
| 營業費用 | 157 | 170 | 174 | 177 | 181 | 192 | 208 | 229 |
| 營業利益 | 332 | 370 | 389 | 438 | 460 | 524 | 569 | 678 |
| 營業外收支淨額 | 0 | -11 | 7 | 6 | 4 | 5 | 6 | 5 |
| 稅前純益 | 332 | 359 | 396 | 444 | 464 | 529 | 575 | 683 |
| 所得稅 | 46 | 50 | 48 | 53 | 59 | 67 | 73 | 87 |
| 稅後純益 | 286 | 308 | 349 | 391 | 405 | 462 | 501 | 596 |
| 調整後 EPS( 元 ) | 1.61 | 1.71 | 1.87 | 2.10 | 2.18 | 2.48 | 2.70 | 3.20 |
| 毛利率 (%) | 37.58% | 37.89% | 36.85% | 37.78% | 38.37% | 39.68% | 38.74% | 39.95% |
| 營業利益率 (%) | 25.50% | 25.94% | 25.47% | 26.90% | 27.54% | 29.05% | 28.36% | 29.86% |
| 稅後純益率 (%) | 21.97% | 21.61% | 22.81% | 23.99% | 24.24% | 25.59% | 25.01% | 26.23% |
| 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 | 營業收入 |
| QoQ(%) | 6.90% | 9.48% | 7.05% | 6.55% | 2.57% | 8.09% | 11.10% | 13.25% |
| YoY(%) | 20.41% | 36.68% | 31.25% | 33.50% | 28.09% | 26.46% | 31.24% | 39.50% |
| 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 | 營業利益 |
| QoQ(%) | 26.84% | 11.35% | 5.12% | 12.53% | 5.04% | 13.99% | 8.48% | 19.25% |
| YoY(%) | 27.97% | 80.36% | 60.21% | 67.06% | 38.35% | 41.63% | 46.16% | 54.90% |
| 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 | 稅後純益 |
| QoQ(%) | 27.46% | 7.69% | 13.02% | 12.05% | 3.63% | 14.08% | 8.59% | 18.79% |
| YoY(%) | 24.03% | 209.89% | 72.93% | 73.83% | 41.33% | 49.72% | 43.86% | 52.51% |
PER Band
資料來源：中信、 CMoney
PBR Band
資料來源： CMoney
3, 200
2, 334
2, 519
2026/09/15
2026/09/15
| ( 百萬元 ) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2Q26 | ( 百萬元 ) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 資產總計 | 8,599 | 9,184 | 9,559 | 12,169 | 13,958 | 營業收入淨額 | 3,328 | 3,552 | 4,510 | 5,886 | 7,749 |
| 流動資產 | 2,051 | 2,768 | 2,413 | 2,655 | 3,319 | 營業成本 | 2,571 | 2,528 | 2,975 | 3,677 | 4,709 |
| 現金及約當現金 | 1,070 | 1,551 | 1,287 | 1,000 | 968 | 營業毛利淨額 | 757 | 1,023 | 1,535 | 2,208 | 3,040 |
| 應收帳款與票據 | 414 | 379 | 482 | 493 | 609 | 營業費用 | 527 | 489 | 565 | 679 | 810 |
| 存貨 | 259 | 212 | 177 | 167 | 191 | 營業利益 | 229 | 535 | 970 | 1,529 | 2,231 |
| 採權益法之投資 | 82 | - - | - - | - - | - - | EBITDA | 1,216 | 1,453 | 1,879 | 3,020 | 4,163 |
| 不動產、廠房設備 | 5,611 | 5,850 | 6,517 | 8,678 | 9,754 | 業外收入及支出 | 121 | 24 | -88 | 2 | 20 |
| 負債總計 | 5,608 | 5,249 | 5,443 | 7,061 | 7,847 | 稅前純益 | 350 | 559 | 882 | 1,531 | 2,250 |
| 流動負債 | 1,254 | 1,167 | 1,915 | 1,836 | 2,441 | 所得稅 | 38 | 67 | 125 | 197 | 287 |
| 應付帳款及票據 | 235 | 140 | 161 | 198 | 231 | 稅後純益 | 312 | 492 | 757 | 1,334 | 1,963 |
| 非流動負債 | 4,353 | 4,081 | 3,528 | 5,225 | 5,405 | 公告基本 EPS( 元 ) | 2.02 | 2.85 | 4.37 | - - | - - |
| 權益總計 | 2,991 | 3,935 | 4,117 | 5,108 | 6,111 | 調整後 EPS( 元 ) | 1.81 | 2.85 | 4.32 | 7.29 | 10.56 |
| 普通股股本 | 1,526 | 1,726 | 1,726 | 1,753 | 1,836 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 384.11 |
| 保留盈餘 | 721 | 760 | 1,010 | 1,386 | 1,490 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 |
| 母公司業主權益 | 2,991 | 3,935 | 4,117 | 5,108 | 6,111 | ||||||
| 負債及權益總計 | 8,599 | 9,184 | 9,559 | 12,169 | 13,958 |
現金流量表
| ( 百萬元 ) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2Q26 |
|---|---|---|---|---|---|
| 營業活動現金 | 800 | 687 | 1,491 | 1,401 | 238 |
| 稅前純益 | 373 | 350 | 559 | 882 | 359 |
| 折舊及攤銷 | 603 | 813 | 858 | 955 | 289 |
| 營運資金變動 | 37 | -13 | -46 | 34 | -3 |
| 其他營運現金 | -213 | -464 | 120 | -470 | -406 |
| 投資活動現金 | -2,525 | -669 | -1,298 | -3,189 | -977 |
| 資本支出淨額 | -2,592 | -877 | -1,324 | -3,143 | -966 |
| 長期投資變動 | 105 | 241 | 0 | -2 | 0 |
| 其他投資現金 | -38 | -33 | 26 | -45 | -11 |
| 籌資活動現金 | 1,714 | 463 | -457 | 1,501 | 760 |
| 長借 / 公司債變動 | 1,839 | -148 | -129 | 1,892 | 886 |
| 現金增資 | 0 | 900 | 0 | 0 | 0 |
| 發放現金股利 | -112 | -275 | -311 | -380 | 0 |
| 其他籌資現金 | -14 | -15 | -18 | -11 | -126 |
| 淨現金流量 | -12 | 481 | -264 | -287 | 22 |
| 期初現金 | 1,082 | 1,070 | 1,551 | 1,287 | 946 |
| 期末現金 | 1,070 | 1,551 | 1,287 | 1,000 | 968 |
比率分析
(
百萬元
)
成長力分析
(%)
營業收入淨額
營業毛利淨額
營業利益
稅後純益
獲利能力分析
毛利率
EBITDA(%)
營益率
稅後純益率
ROE(%)
(%)
2023
6.04%
2024
6.73%
-9.05%
35.27%
-25.51% 133.05%
-4.08%
57.66%
22.73%
36.54%
6.89%
9.38%
9.01%
28.81%
40.91%
15.05%
13.85%
12.22%
2025
26.97%
49.99%
81.39%
53.81%
34.03%
41.68%
21.51%
16.78%
16.40%
2026F
30.51%
43.88%
57.69%
76.29%
37.52%
51.31%
25.98%
22.66%
24.75%
2027F
31.67%
37.67%
45.87%
47.20%
39.23%
53.72%
28.79%
25.34%
32.12%
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資料來源：證交所
2026/09/15
| 投資評等說明 | 個股評等 | Rating | 定義 |
|---|---|---|---|
| 買進 | Buy (B) | 相較於市場指數之回報潛力極具吸引力 | |
| 增加持股 | Overweight (OW) | 相較於市場指數之回報潛力略有吸引力 | |
| 中立 | Neutral (N) | 相較於市場指數之回報潛力相似 | |
| 降低持股 | Underweight (UW) | 相較於市場指數之回報潛力稍低 | |
| 賣出 | Sell (S) | 相較於市場指數之回報潛力較低 | |
| 未評等 | Not Rated (NR) |