PDF 原檔：報告_CTBC_旺宏2337_20261028_original.pdf
圖片清單（已驗證 2026-10-28）
| 檔名 | size | 分類 | 親眼所見內容 |
|---|---|---|---|
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_001.png |
14KB | 真資料圖（<40KB，逐張細看） | 營業比重圓餅圖：NAND 47%、NOR 46%、ROM 5%、FBG（Foundry Business Group）2% |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_002.png |
19KB | 真資料圖（股價走勢，不嵌 lib） | 個股與大盤走勢（%）：2025-10 至 2026-10，個股（棕線）漲幅最高約 600% 後回落至約 300%，大盤（黑線）緩升至約 80% |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_003.png |
56KB | 真資料圖 | 各產品線營收占比堆疊柱狀圖，1Q24–3Q26；3Q26 NAND 47%、NOR 46%、ROM 5%、FBG 2%；NAND 自 1Q24 的 12% 攀升，2Q26 為 43% |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_004.png |
30KB | 真資料圖 | NAND／eMMC 季度營收堆疊柱狀圖（單位：佰萬元），1Q24–3Q26；3Q26 總額約 11,000 佰萬元，eMMC 53%、NAND 47%；標示 eMMC QoQ +27%／YoY +2,291%、NAND QoQ +55%／YoY +403% |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_005.png |
42KB | 真資料圖（本益比河流圖，不嵌 lib） | PER Band：股價（紅線）疊加 3X／5.25X／7.50X／9.75X／12X 本益比軌道線，1Q23–3Q26 |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_006.png |
39KB | 真資料圖（股價淨值比河流圖，不嵌 lib） | PBR Band：股價（紅線）疊加 PB0.4／1.55／2.70／3.85／5 軌道線，1Q23–3Q26 |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_007.png |
135KB | 真資料圖（ESG，非核心財務） | ESG 環境面儀表板：2025 年溫室氣體總排放量 291.6K（YoY -21%）、再生能源使用率 5%、用水量 2,685.41K（YoY -40%） |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_008.png |
163KB | 真資料圖（ESG） | ESG 廢棄物量（有害 6.73K、無害 4.34K、總量 11.07K，2025）與溫室氣體／用水／廢棄物密集度（10.1／92.985／0.383） |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_009.png |
124KB | 真資料圖（ESG） | ESG 社會面：管理職女性主管占比 29%（2025）、職業災害人數 4 人、員工薪資年度趨勢（2025 平均 1,346 仟元／人） |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_010.png |
117KB | 真資料圖（ESG） | ESG 社會面：非主管全時員工薪資平均數 1,382／中位數 1,152（仟元，2025）、平均員工福利費用 1,579、職業災害人數與比率 |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_011.png |
133KB | 真資料圖（ESG） | ESG 公司治理：董事 14 席、獨立董事占比 36%（2025）、女性董事 3 席、董事會出席率 99% |
報告_CTBC_旺宏2337_20261028_012.png |
154KB | 真資料圖（ESG） | ESG 公司治理：董事進修符合率 100%、法說會次數 4 次（2025）、薪酬委員會出席率 97%／進修率 100% |
原始內容
| 潛在漲幅 | 11.7% |
|---|---|
| 前日收盤價 | 103.00元 |
| 目標價 | 115.00 元 |
| 前次目標價 | 170.00元 |
| 前次評等 | 買進 |
公司基本資訊
| 目前股本(百萬元) | 19,863 |
|---|---|
| 市值(億元) | 2,046 |
| 目前每股淨值(元) | 31.28 |
| 外資持股比(%) | 22.53 |
| 董監持股比(%) | 2.52 |
營業比重
個股與大盤走勢(%)
2337 —TWSE
徐千智
Chienchih.hsu@ctbcsis.com
記憶體
旺宏 (2337 TT)
2026/10/28
調降評等(DG)
增加持股(Overweight)
新產能最快2H27才會開始加入營運
- ⚫ 3Q26毛利率增為70.5%
- ⚫ NOR不是擴產重點，ROM淡出遊戲機應用
- ⚫ 轉型朝NOR及NAND/eMMC雙軌並重
3Q26 財報略優於預期：旺宏 10/27 舉辦法說會，3Q26 受惠於 NAND 及 NOR 持續強勁成長，季營收增為 242.37 億元(QoQ+26.7%， YoY+195.1%)，因本季回轉存貨跌價損失約 7.5 億元(上季為 9 億多元) 及報價持續大漲挹注，毛利率由前季 64.4%增為 70.5%，因認列獎酬 費用，營業費用季增 23.9%，營業淨利為 129.32 億元(QoQ+44.2%)， 業外合計收入降至 0.65 億元，稅前淨利為 130.00 億元(QoQ+41.3%)， 稅後EPS由前季3.89元增為5.51元，略優於我們預估的5.26元。
淡出 ROM 產品，專注高價格 NOR 應用市場：3Q26 底庫存金額增加 17.81 億元至 115.37 億元，主要是在製品增加。3Q26 產品線方面， NAND營收占比持續增為47%(季增39%)，主要是SLC NAND及廣泛 供應 eMMC 所挹注，eMMC 營收貢獻季增 27%。NOR 占比 46%(季增 21%)，資料中心對 NOR 需求持續成長，容量也由 512Mb 往 1Gb 甚至 2Gb提升，車用及高品質應用需求非常穩定，公司在本月推出3D NOR 產品，預計 1~2 年內推出 2Gb、4Gb 等高容量產品。ROM 因產能排擠 及轉移，出貨量逐漸減少。8 吋 Foundry 代工因為產能轉去支援生產 NOR，使代工業務受限。
資本支出規劃不變，機台陸續自 2H26 開始裝機：公司維持原先規劃 220 億元(全投入 NAND(含 eMMC)產能擴充)及追加 158 億元(將 12 吋 廠辦公室及倉庫空間挪出，其中 110 億元購置設備，30 億元廠務相關， 其餘購置測試設備，使 12 吋月產能增加 4,000~5,000 片)資本支出計 畫。由於機台陸續於 2H26 進駐，預計要到 2H27 才會進入量產階段及 發揮擴產效益，在此之前產能增加有限。
雖然公司營運仍將受惠於大廠退出低容量eMMC及96層3D NAND 產品在 2027 年量產而成長，但考量 NOR 市場競爭激烈及新產能挹注 時間點延後，目標價調整為 115.0 元(以 2027 年 PERx3.5 倍)，因潛在 上漲空間降至 11.7%，故投資建議由買進下調至增加持股。風險因子： eMMC市場供給增加，使MLC NAND報價下跌。
| (百萬元) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入淨額 | 43,487 | 27,624 | 25,883 | 28,880 | 79,882 | 140,214 |
| 營業毛利淨額 | 19,238 | 6,761 | 6,099 | 5,131 | 52,160 | 95,514 |
| 營業利益 | 9,369 | -2,407 | -3,924 | -3,698 | 37,886 | 76,609 |
| 稅後純益 | 8,970 | -1,700 | -3,214 | -3,308 | 32,473 | 65,460 |
| 公告基本EPS(元) | 4.85 | -0.92 | -1.73 | -1.77 | -- | -- |
| 調整後EPS(元) | 4.83 | -0.92 | -1.73 | -1.71 | 16.34 | 32.96 |
| 營業收入YoY(%) | -14.01% | -36.48% | -6.30% | 11.58% | 176.60% | 75.53% |
| 稅後純益YoY(%) | -25.02% | -- | -- | -- | -- | 101.59% |
| 本益比 | 6.48 | -33.46 | -11.45 | -22.29 | 6.30 | 3.13 |
| 本淨比 | 1.11 | 1.18 | 0.84 | 1.66 | 2.41 | 1.40 |
| 股息(元) | 1.80 | 0.50 | 0.00 | 0.00 | 6.54 | 13.18 |
| 殖利率(%) | 5.16% | 1.82% | 0.00% | 0.00% | 6.35% | 12.80% |
| ROE(%) | 18.06% | -3.37% | -6.96% | -7.37% | 49.69% | 56.64% |
2026/10/28
3Q26 產品線以 NAND 成長最大，季增 39%：觀察公司產品線組合(見圖表一)， NAND(包含 eMMC)持續成長最顯著，季增高達 39%，年增 768%，營收占比增 為 47%。NOR 占比雖然降至 46%，但營收仍季增 21%，年增 158%，公司表示 NOR出貨量衰退，並非NOR需求放緩，是主動將有限的產能調配轉移至 eMMC/NAND。NOR 各應用中，電腦相關季增 19%、消費性電子季增 13%、 通訊(季增 22%)、工規/醫療/航太季增 48%、車用電子季增 7%。ROM 表現持 穩，季增 9%，年減 39%，占比續降至 5%，主要是因受產能排擠，公司計畫將 淡出 ROM 市場。FBG 業務占比降至 2%，季減 10%，年減 5%，主因產能轉換 支援生產NOR，限制8吋晶圓代工業務。
圖表一、各產品線營收占比
資料來源：公司，中信投顧整理
eMMC在3Q26營收季增27%，年增2,291%：由於國際大廠逐漸退出SLC NAND 及低容量 eMMC 市場，在極度缺貨下，報價持續大漲，使 NAND 在 3Q26 營收季增 55%，年增 403%(見圖表二)，其中 eMMC 營收貢獻季增 27%，年增 2,291%，公司表示目前eMMC仍嚴重供不應求，2027年起96層3D NAND將 成為公司 eMMC/NAND 主力生產製程，其獲利能力與毛利率遠優於目前 2D 製 程。
圖表二、NAND季度營收表現
資料來源：公司
圖表三、季度財報與預估差異
資料來源：Cmoney、Bloomberg，中信投顧整理
| 損益表 (單位：百萬元) | 3Q26 - 實際數 | 3Q26 - 中信預估 | 3Q26 - 差異 | 3Q26 - 市場共識 | 3Q26 - 差異 | 4Q26(F) - 調整後 | 4Q26(F) - 調整前 | 4Q26(F) - 差異 | 4Q26(F) - 市場共識 | 4Q26(F) - 差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 24,237 | 22,223 | 9.1% | 24,871 | -2.5% | 26,051 | 24,847 | 4.8% | 29,395 | -11.4% |
| 營業毛利 | 17,086 | 15,687 | 8.9% | 17,331 | -1.4% | 18,483 | 17,803 | 3.8% | 21,094 | -12.4% |
| 營業利益 | 12,932 | 12,195 | 6.0% | 13,660 | -5.3% | 14,053 | 14,232 | -1.3% | 17,118 | -17.9% |
| 稅前純益 | 12,997 | 12,286 | 5.8% | 14,169 | -8.3% | 14,147 | 14,326 | -1.2% | 18,135 | -22.0% |
| 稅後淨利 | 10,945 | 10,443 | 4.8% | 11,870 | -7.8% | 12,020 | 12,177 | -1.3% | 14,773 | -18.6% |
| EPS(元) | 5.51 | 5.26 | 4.8% | 5.98 | -7.8% | 6.05 | 6.13 | -1.3% | 7.44 | -18.6% |
| 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) |
| 毛利率 | 70.5% | 70.6% | -0.1 ppts | 69.7% | 0.8 ppts | 71.0% | 71.7% | -0.7 ppts | 71.8% | -0.8 ppts |
| 營益率 | 53.4% | 54.9% | -1.5 ppts | 54.9% | -1.6 ppts | 53.9% | 57.3% | -3.3 ppts | 58.2% | -4.3 ppts |
| 稅後淨利率 | 45.2% | 47.0% | -1.8 ppts | 47.7% | -2.6 ppts | 46.1% | 49.0% | -2.9 ppts | 50.3% | -4.1 ppts |
圖表四、年度財報與預估差異
資料來源：Cmoney、Bloomberg，中信投顧整理
| 損益表 (單位：百萬元) | 2026(F) - 調整後 | 2026(F) - 調整前 | 2026(F) - 差異 | 2026(F) - 市場共識 | 2026(F) - 差異 | 2027(F) - 調整後 | 2027(F) - 調整前 | 2027(F) - 差異 | 2027(F) - 市場共識 | 2027(F) - 差異 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 79,882 | 76,664 | 4.2% | 85,601 | -6.7% | 140,214 | 142,357 | -1.5% | 161,786 | -13.3% |
| 營業毛利 | 52,160 | 50,082 | 4.2% | 56,250 | -7.3% | 95,514 | 93,421 | 2.2% | 115,654 | -17.4% |
| 營業利益 | 37,886 | 37,327 | 1.5% | 42,857 | -11.6% | 76,609 | 78,622 | -2.6% | 99,332 | -22.9% |
| 稅前純益 | 38,411 | 37,878 | 1.4% | 43,488 | -11.7% | 77,035 | 79,118 | -2.6% | 100,223 | -23.1% |
| 稅後淨利 | 32,473 | 32,128 | 1.1% | 37,242 | -12.8% | 65,460 | 67,250 | -2.7% | 89,937 | -27.2% |
| EPS(元) | 16.34 | 16.17 | 1.0% | 18.75 | -12.8% | 32.96 | 33.86 | -2.7% | 45.28 | -27.2% |
| 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) | 財務比率(%/百分點) |
| 毛利率 | 65.3% | 65.3% | 0.0 ppts | 65.7% | -0.4 ppts | 68.1% | 65.6% | 2.5 ppts | 71.5% | -3.4 ppts |
| 營益率 | 47.4% | 48.7% | -1.3 ppts | 50.1% | -2.6 ppts | 54.6% | 55.2% | -0.6 ppts | 61.4% | -6.8 ppts |
| 稅後淨利率 | 40.7% | 41.9% | -1.3 ppts | 43.5% | -2.9 ppts | 46.7% | 47.2% | -0.6 ppts | 55.6% | -8.9 ppts |
2026/10/28
2026/10/28
| (百萬元) | 1Q26 | 2Q26 | 3Q26F | 4Q26F | 1Q27F | 2Q27F | 3Q27F | 4Q27F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 | 10,469 | 19,125 | 24,237 | 26,051 | 27,155 | 30,568 | 36,603 | 45,888 |
| 營業成本 | 6,198 | 6,805 | 7,152 | 7,568 | 7,967 | 9,840 | 11,497 | 15,395 |
| 營業毛利 | 4,271 | 12,320 | 17,086 | 18,483 | 19,188 | 20,728 | 25,106 | 30,492 |
| 營業費用 | 2,339 | 3,352 | 4,153 | 4,430 | 4,271 | 4,639 | 4,900 | 5,095 |
| 營業利益 | 1,933 | 8,968 | 12,932 | 14,053 | 14,917 | 16,089 | 20,206 | 25,397 |
| 營業外收支淨額 | 134 | 232 | 65 | 94 | 92 | 91 | 96 | 147 |
| 稅前純益 | 2,066 | 9,200 | 12,997 | 14,147 | 15,009 | 16,180 | 20,302 | 25,544 |
| 所得稅 | 287 | 1,464 | 2,052 | 2,127 | 2,255 | 2,433 | 3,051 | 3,837 |
| 稅後純益 | 1,776 | 7,732 | 10,945 | 12,020 | 12,754 | 13,748 | 17,251 | 21,708 |
| 調整後EPS(元) | 0.89 | 3.89 | 5.51 | 6.05 | 6.42 | 6.92 | 8.68 | 10.93 |
| 毛利率(%) | 40.80% | 64.42% | 70.49% | 70.95% | 70.66% | 67.81% | 68.59% | 66.45% |
| 營業利益率(%) | 18.46% | 46.89% | 53.36% | 53.94% | 54.93% | 52.63% | 55.20% | 55.35% |
| 稅後純益率(%) | 16.96% | 40.43% | 45.16% | 46.14% | 46.97% | 44.97% | 47.13% | 47.31% |
| 營業收入 | ||||||||
| QoQ(%) | 35.45% | 82.68% | 26.73% | 7.49% | 4.24% | 12.57% | 19.74% | 25.37% |
| YoY(%) | 70.58% | 181.27% | 195.07% | 237.06% | 159.39% | 59.84% | 51.02% | 76.14% |
| 營業利益 | ||||||||
| QoQ(%) | -- | 364.02% | 44.21% | 8.67% | 6.15% | 7.86% | 25.59% | 25.69% |
| YoY(%) | -- | -- | -- | -- | 671.86% | 79.41% | 56.24% | 80.72% |
| 稅後純益 | ||||||||
| QoQ(%) | -- | 335.41% | 41.55% | 9.83% | 6.11% | 7.79% | 25.48% | 25.83% |
| YoY(%) | -- | -- | -- | -- | 618.20% | 77.80% | 57.62% | 80.60% |
PER Band
資料來源：中信、CMoney
PBR Band
資料來源：CMoney
2026/10/28
現金流量表
| (百萬元) | 2013 | 2023 | 2024 | 2025 | 2Q26 | 損益表 (百萬元) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 資產負債表 資產總計 | 2022 83,893 | 77,811 | 77,876 | 78,500 | 96,446 | 營業收入淨額 | 27,624 | 25,883 | 28,880 | 79,882 | 140,214 |
| 流動資產 | 39,710 | 28,692 | 29,254 | 29,425 | 43,838 | 營業成本 | 20,863 | 19,784 | 23,749 | 27,722 | 44,700 |
| 現金及約當現金 | 19,764 | 11,906 | 11,623 | 14,913 | 22,295 | 營業毛利淨額 | 6,761 | 6,099 | 5,131 | 52,160 | 95,514 |
| 應收帳款與票據 | 4,749 | 3,051 | 3,339 | 4,315 | 10,751 | 營業費用 | 9,168 | 10,023 | 8,829 | 14,275 | 18,905 |
| 存貨 | 14,680 | 13,369 | 13,406 | 9,813 | 9,756 | 營業利益 | -2,407 | -3,924 | -3,698 | 37,886 | 76,609 |
| 採權益法之投資 | - - | - - | - - | - - | - - | EBITDA | 2,353 | 1,449 | 1,677 | 43,938 | 83,917 |
| 不動產、廠房設備 | 37,982 | 41,498 | 41,874 | 38,549 | 37,118 | 業外收入及支出 | 523 | 378 | 64 | 525 | 426 |
| 負債總計 | 31,282 | 29,486 | 33,897 | 32,693 | 34,502 | 稅前純益 | -1,884 | -3,546 | -3,633 | 38,411 | 77,035 |
| 流動負債 | 16,653 | 9,254 | 10,320 | 12,404 | 18,583 | 所得稅 | -185 | -334 | -328 | 5,931 | 11,575 |
| 應付帳款及票據 | 2,586 | 2,039 | 2,177 | 2,460 | 3,010 | 稅後純益 | -1,700 | -3,214 | -3,308 | 32,473 | 65,460 |
| 非流動負債 | 14,629 | 20,231 | 23,576 | 20,289 | 15,918 | 公告基本EPS(元) | -0.92 | -1.73 | -1.77 | - - | - - |
| 權益總計 | 52,610 | 48,326 | 43,980 | 45,808 | 61,944 | 調整後EPS(元) | -0.92 | -1.73 | -1.71 | 16.34 | 32.96 |
| 普通股股本 | 18,559 | 18,558 | 18,558 | 18,573 | 19,813 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 | 註：稅後純益係指本期淨利歸屬於母公司業主。 |
| 保留盈餘 | 32,807 | 27,640 | 23,478 | 20,130 | 29,638 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 | 384.10594 |
| 母公司業主權益 | 52,610 | 48,325 | 43,977 | 45,802 | 61,932 | ||||||
| 負債及權益總計 | 83,893 | 77,811 | 77,876 | 78,500 | 96,446 |
比率分析
| (百萬元) | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2Q26 | (百萬元) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 營業活動現金 | 11,656 | -526 | -175 | 4,838 | 7,839 | 成長力分析(%) | |||||
| 稅前純益 | 10,292 | -1,884 | -3,546 | -3,633 | 9,200 | 營業收入淨額 | -36.48% | -6.30% | 11.58% | 176.60% | 75.53% |
| 折舊及攤銷 | 4,539 | 4,224 | 4,857 | 5,094 | 1,263 | 營業毛利淨額 | -64.86% | -9.78% | -15.87% | 916.57% | 83.12% |
| 營運資金變動 | -2,205 | 707 | -488 | 2,874 | -4,756 | 營業利益 | -- | -- | -- | -- | 102.21% |
| 其他營運現金 | -970 | -3,572 | -998 | 504 | 2,131 | 稅後純益 | -- | -- | -- | -- | 101.59% |
| 投資活動現金 | -10,339 | -7,592 | -5,173 | -1,724 | -479 | 獲利能力分析(%) | |||||
| 資本支出淨額 | -9,695 | -7,609 | -5,392 | -1,839 | -476 | 毛利率 | 24.47% | 23.56% | 17.77% | 65.30% | 68.12% |
| 長期投資變動 | 0 | 87 | 244 | 144 | 0 | EBITDA(%) | 8.52% | 5.60% | 5.81% | 55.00% | 59.85% |
| 其他投資現金 | -644 | -70 | -25 | -30 | -3 | 營益率 | -8.71% | -15.16% | -12.80% | 47.43% | 54.64% |
| 籌資活動現金 | -68 | 427 | 5,008 | 396 | -973 | 稅後純益率 | -6.15% | -12.41% | -11.44% | 40.65% | 46.69% |
| 長借/公司債變動 | 3,368 | 3,874 | 5,562 | 518 | -542 | ROE(%) | -3.37% | -6.96% | -7.37% | 49.69% | 56.64% |
| 現金增資 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 發放現金股利 | -3,337 | -3,337 | -927 | 0 | 0 | ||||||
| 其他籌資現金 | -99 | -110 | 373 | -122 | -431 | ||||||
| 淨現金流量 | 1,199 | -7,858 | -282 | 3,289 | 6,325 | ||||||
| 期初現金 | 18,565 | 19,764 | 11,906 | 11,623 | 15,969 | ||||||
| 期末現金 資料來源：中信、CMoney | 19,764 | 11,906 | 11,623 | 14,913 | 22,295 |
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資料來源：證交所
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